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¿Qué es la expansión cuantitativa? ¿Funciona?

¿Qué es la expansión cuantitativa? ¿Funciona?

9th junio, 15:17
Updated: 23rd junio, 11:48

En una entrevista con Francesco Bianchi, profesor de economía en las universidades de Duke y Cornell, Invezz preguntó: ¿Qué es la expansión cuantitativa y cómo afecta a la economía?

Invezz: ¿Podría explicar la expansión cuantitativa a nuestros lectores en los términos más simples posibles?

Profesor Bianchi: Básicamente, la expansión cuantitativa es una forma particular de política monetaria, que los bancos centrales comenzaron a aplicar recientemente, porque la forma tradicional de llevar a cabo la política monetaria que consiste en mover las tasa de interés a corto plazo ya no se podía aplicar.

Durante los períodos regulares, los bancos centrales mueven las tasas de interés a corto plazo para controlar las tasas de interés que prevalecen en la economía a través del mercado interbancario, es decir, las tasas de interés a las que los bancos pueden pedirse prestado el uno al otro. Sin embargo, tras la crisis financiera de 2008, en muchos países la tasa de interés nominal a corto plazo se ha acercado a lo que se denomina límite inferior a cero (zero lower bound). La tasa de interés a corto plazo se acercó tanto a cero que resultó básicamente imposible bajarla más para estimular la economía. En términos sencillos, el límite inferior a cero implica que la tasa de interés nominal no puede ser negativa. Por lo tanto, la política monetaria estándar está limitada por este límite inferior a cero.

En el momento en que los bancos centrales, como la Reserva Federal, se dieron cuenta de que ya no podían utilizar la forma tradicional de llevar a cabo la política monetaria, idearon otro enfoque, que es lo que llamamos expansión cuantitativa. En primer lugar, la expansión cuantitativa implica un cambio en el tipo de activos que el banco central compra. El enfoque tradicional para mover las tasas de interés a corto plazo se basa en la compra de activos sin riesgo y con vencimiento a corto plazo, generalmente bonos del Estado. En cambio, con la expansión cuantitativa, el tipo de activos que compra el banco central varía. Pueden ser bonos con un vencimiento más largo, pero también pueden ser activos de tipos muy diferentes, como los valores emitidos por entidades privadas. Sin embargo, en la mayoría de los casos depende del tipo de objetivo que tenga en mente el banco central.

Pensemos por un momento qué objetivo alcanza el banco central comprando bonos a largo plazo. Efectivamente, la compra de bonos a largo plazo aumenta el precio de estos bonos, bajando las tasas de interés a largo plazo. Así que el primer efecto de estas compras no tradicionales es cambiar las expectativas sobre las futuras tasas de interés a corto plazo. Esto se debe a que las tasas de interés a largo plazo, una vez ajustadas por el riesgo, reflejan la trayectoria esperada para las futuras tasas de interés a corto plazo.

¿Por qué es útil reducir las previstas futuras tasas de interés a corto plazo? Bueno, porque las decisiones económicas son tomadas por agentes con visión de futuro para los que las expectativas sobre las futuras tasas de interés a corto plazo son importantes. Por lo tanto, al mover las expectativas, el banco central puede circunvalar el problema de que la actual tasa de interés a corto plazo no puede ser reducida más. El banco central no puede bajar la tasa de interés a corto plazo porque ya está en cero, pero sí puede reducir las expectativas sobre las futuras tasas de interés a corto plazo bajando la tasa de interés a largo plazo.

El gobierno también puede comprar valores emitidos por entidades privadas. En este caso, hay dos efectos. Está el efecto sobre los vencimientos que mencionamos. Pero también hay otro efecto importante. En el momento en que el banco central comienza a comprar valores que no están completamente libres de riesgo, significa que está tratando de afectar la prima de riesgo y proporcionar liquidez al sector bancario. En este caso, el banco central no sólo está proporcionando un ancla para las futuras tasas de interés a corto plazo, sino que también está tratando de reducir la prima de riesgo y proporcionar algún tipo de estabilidad al sistema financiero.

Invezz: ¿La EC tiene un efecto en el número total de bonos en circulación? ¿La EC va acompañada de un aumento en la emisión de nuevos bonos?

Profesor Bianchi: Si el banco central compra bonos a largo plazo a cambio de reservas, el número de bonos en manos del público se reduce. En este caso, todo lo demás es igual, no es que el número de bonos esté bajando, es sólo que el número de bonos en poder del público está bajando.

Invezz: ¿Qué precedentes tenemos de la implementación de la EC?

Profesor Bianchi: Japón fue el primer país que aplicó la expansión cuantitativa porque pasó por un largo período de deflación y un crecimiento muy bajo. La tasa de interés nominal en Japón ha estado estancada en cero durante mucho tiempo. Pero desde la crisis financiera de 2008, todas las principales economías han estado muy cerca del límite inferior a cero. Países como Estados Unidos y el Reino Unido han sido muy activos en el uso de la expansión cuantitativa, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) ha sido mucho más reacio a hacerlo. Muchos economistas probablemente sostendrían que la expansión cuantitativa no funcionó realmente en Japón, mientras que existe la sensación de que ha sido más eficaz en el Reino Unido y en los Estados Unidos.

¿Ha funcionado la EC?

Professor Bianchi: Es un poco difícil responder a esta pregunta, porque no tenemos el contrafactual. Por ejemplo, con Estados Unidos no sabemos lo que habría pasado si no se hubiera implementado la EC.

En mi opinión, definitivamente ha funcionado hasta cierto punto, lo que significa que la Reserva Federal pudo evitar un colapso del sector bancario y mitigar el tamaño de la recesión. Es un hecho que el sector bancario no colapsó. Por supuesto, esto no se produjo sin un costo ya que se han vertido muchos recursos en el sector bancario para evitar que esto suceda.

Otra forma sencilla de evaluar el éxito de la política monetaria en los Estados Unidos es a través del examen del comportamiento de la inflación en los Estados Unidos. La inflación ha estado relativamente cerca del objetivo, lo que significa que la deflación no se produjo. Esta es una forma sencilla de medir si la EC ha sido efectiva o no. Muchos de los modelos utilizados para el análisis de políticas predecirían que en el momento en que las tasas de interés a corto plazo ya no puedan reducirse debido al límite inferior a cero, se produciría la deflación. Estos modelos se basan en el nuevo paradigma keynesiano que supone que existen fricciones en la economía que hacen que la política monetaria sea importante y capaz de influir en la actividad real. Estados Unidos ha sido capaz de evitar la deflación. En ese sentido, parece que la EC ha tenido éxito.

¿Por qué los modelos neokeynesianos predicen la deflación?

Profesor Bianchi: Durante los períodos regulares, cuando las tasas de interés nominales no están cercanas al cero, el banco central puede subir y bajar las tasas de interés para fijar una tasa de inflación determinada y suavizar las fluctuaciones económicas. Pero ahora supongamos que tenemos una recesión muy grande. La recesión es tan grande que al banco central le gustaría bajar las tasas de interés por debajo de cero. Dado que eso no es posible debido al límite inferior a cero, lo mejor que puede hacer el banco central es fijar la tasa de interés nominal en cero. En consecuencia, es como si el banco central aplicara una política monetaria contractiva, porque la tasa de interés nominal que puede fijar (cero) es mucho mayor que la que le gustaría fijar (menor a cero).

Por lo tanto, una vez que se llegue al límite inferior a cero, los modelos neokeynesianos de libro de texto predecirán la deflación, ya que el banco central ya no puede estimular la economía. Se impone una carga extra a la economía, porque se pierde la herramienta tradicional de tasas de interés de la política monetaria.

Por otra parte, algunos economistas dirían que la expansión cuantitativa no ha tenido tanto éxito como podría haber tenido, porque los bancos que han recibido la liquidez extra no la han utilizado realmente para prestar al sector privado. En muchos casos, sólo la han utilizado para comprar activos seguros. Esto parece ser particularmente cierto para la eurozona.

En otras palabras, se puede pensar en estos dos canales: las expectativas sobre las tasa de interés a corto plazo y la provisión de liquidez al sistema bancario de manera que pueda emitir nuevos préstamos. No está claro que el segundo haya funcionado tan bien como podría haberlo hecho. Esto se debe probablemente a la percepción de riesgo por parte de los bancos. Muchos bancos están sentados sobre esta liquidez en lugar de prestarla.
A corto plazo, la expansión cuantitativa ha tenido éxito en prevenir un colapso financiero y un colapso completo de la economía, al menos para los Estados Unidos. Está un poco menos claro cuáles podrían ser sus efectos a largo plazo. Por ejemplo, ¿qué pasará con este nivel masivo de liquidez que se ha inyectado una vez que se normalice la política monetaria?

Invezz: ¿Es probable que la EC tenga efectos inflacionarios a largo plazo? ¿Es por eso que la política no se ha implementado en la eurozona?

Profesor Bianchi: En mi opinión, sólo hay una manera efectiva de que la expansión cuantitativa funcione, modificando las expectativas a largo plazo sobre la futura inflación (hasta cierto punto). ¿Cuál es la diferencia entre Estados Unidos y Europa? Estados Unidos tiene un único banco central y una única autoridad fiscal, que puede coordinar políticas particulares. Los economistas como el premio Nobel Paul Krugman han estado muy a favor de dejar que la inflación aumente para reducir la carga de la deuda real. Independientemente de lo que piensas de esta idea, está claro que si los mercados esperan que tan pronto como aparezca algo de inflación, los bancos centrales cambien drásticamente sus políticas, entonces es obvio que las políticas actuales podrían no ser tan efectivas.

En Europa hay un banco central, pero hay muchas autoridades fiscales. Alemania podría no estar tan a favor de usar la inflación para financiar la deuda como, por ejemplo, los italianos. Básicamente existe este conflicto de intereses entre los diferentes miembros de la eurozona. Por eso, creo que es un poco más difícil para el BCE generar este aumento de las expectativas de inflación. No es totalmente creíble inducir expectativas de futura inflación porque algunos países se oponen mucho a esa idea, tal vez por razones históricas. Después de todo, el ascenso del nazismo se produjo después de la Gran Depresión en medio de una inflación desenfrenada.

En uno de mis últimos trabajos, un trabajo conjunto con Leonardo Melosi, sostengo que Estados Unidos ha podido «escapar» de la Gran Recesión porque la gran acumulación de deuda que se produjo durante la recesión produjo presiones inflacionistas lo suficientemente grandes como para evitar la deflación (véase Escapar de la Gran Recesión). Este mecanismo está automáticamente en juego en un país como los Estados Unidos, en el que los responsables políticos siempre pueden decidir «financiar» parte de la deuda con la inflación. Sin embargo, no se aplica automáticamente en la eurozona donde existe un gran desacuerdo sobre la posibilidad de utilizar la inflación para aliviar la carga fiscal.

Invezz: ¿Qué cree que el BCE puede y debe hacer?

Bajo el mandato de Draghi, el BCE ya se ha abierto a la idea de una fuerte intervención en la economía. Ya se están moviendo en la dirección correcta. La pregunta es: ¿Es probable que el BCE aumente sus políticas? ¿Es demasiado tarde?

El éxito de estas intervenciones no depende únicamente del BCE. Tiene algo que ver con la voluntad política de los países miembros de la eurozona. Tal como yo lo veo, hay problemas de sostenibilidad fiscal tanto a corto como a largo plazo.
Lo que debe quedar claro es que a largo plazo la política monetaria no puede ser utilizada para financiar sistemáticamente el gasto público. Va a conducir a una alta inflación y a una gran volatilidad, ambas negativas para la economía.

Sin embargo, una vez que la economía se encuentra en una desaceleración prolongada, como la actual, podría ser difícil para algunos países lograr incluso la sostenibilidad a corto plazo. Las tasas de interés reales relativamente altas y el bajo crecimiento dificultan la financiación diaria de la deuda pública. Por lo tanto, aunque a largo plazo un país tenga suficientes ingresos fiscales para financiar sus gastos, a corto plazo podría ser difícil hacerlo porque la economía está funcionando mal y las tasas de interés reales son relativamente altas.

Debería haber algún tipo de acuerdo político por el cual se ayude a los países con problemas en la transición, es decir, a corto plazo. Debería haber una separación entre los problemas fiscales a corto y largo plazo. Creo que el BCE implícitamente ya está reconociendo esto. Cuando Draghi dijo que el BCE va a hacer «lo que sea necesario» para salvar el euro, probablemente tenía en mente algo similar -que hay un objetivo a largo plazo, para preservar el euro, que está vinculado a la capacidad de separar los problemas de corto y largo plazo.

Por lo tanto, creo que lo que hace el BCE es importante, pero también que la voluntad política de los países miembros es igualmente importante. Desde este punto de vista, podemos ver un movimiento en la dirección correcta. Países como Italia están tratando de aplicar reformas que serán beneficiosas a largo plazo y a cambio están recibiendo cierta flexibilidad a corto plazo. El acuerdo implícito es que tienen que asegurarse de hacer el sistema fiscalmente sostenible a largo plazo.

Después de las subidas de las tasas de interés en Estados Unidos, ¿es probable que los mercados emergentes vean una fuga de capital?

Profesor Bianchi: Hay una expectativa de que eventualmente Estados Unidos va a tener que revertir su actual política monetaria. No es realista pensar que los Estados Unidos puedan extender la expansión cuantitativa para siempre. La economía está mejorando, aunque no increíblemente, pero se está moviendo al punto en el que no está claro que la Reserva Federal pueda hacer mucho más para mejorarla.

Hay un límite a lo que un banco central puede hacer. Los problemas estructurales de la economía deben ser atendidos por otras instituciones. Una vez que la Reserva Federal haya hecho todo lo que pueda hacer para mitigar la recesión, entonces, por supuesto, tendremos un despliegue de las políticas actuales. Es probable que esto implique que una gran cantidad de capital se alejará de las economías emergentes.

Las expectativas basadas en un razonamiento muy básico sugieren que va a haber algún tipo de apreciación del dólar con respecto a las monedas pequeñas. Los países de todo el mundo que se han beneficiado indirectamente de las bajísimas tasas de interés de los Estados Unidos, probablemente se verán afectados. Experimentarán un endurecimiento de la política monetaria. Esto se debe a que son economías pequeñas comparadas con los Estados Unidos y necesariamente se verán afectadas por los cambios de política monetaria que ocurran en Estados Unidos. La pregunta es: ¿qué tan suave será la transición? Esperemos que para ellos, la Reserva Federal se mueva muy gradualmente y vuelva a la política monetaria habitual a lo largo de un período prolongado de tiempo.

Por Harry Atkins
Harry se unió a nosotros en 2019 para dirigir nuestro equipo editorial. Con más de una década escribiendo, editando y gestionando contenidos de alto perfil para empresas de primera línea, la considerable experiencia de Harry en el sector financiero abarca trabajos para bancos de primera línea y de inversión, compañías de seguros y plataformas comerciales.
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