Qu’est-ce que l’assouplissement quantitatif et est-ce qu’il fonctionne ?

By: Harry Atkins
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Updated: Août 24, 2020
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Dans un entretien avec Francesco Bianchi, professeur d’économie aux universités Duke et Cornell, M. Invezz a demandé : « Qu’est-ce que l’assouplissement quantitatif et comment affecte-t-il l’économie ?

I. Invezz : pourriez-vous expliquer l’assouplissement quantitatif à nos lecteurs dans les termes les plus simples possibles ?

Professeur Bianchi : fondamentalement, l’assouplissement quantitatif est une forme particulière de politique monétaire que les banques centrales ont commencé à mettre en œuvre récemment parce que la manière traditionnelle de mener la politique monétaire consistant à faire varier les taux d’intérêt à court terme n’était plus applicable.

En temps normal, les banques centrales font varier les taux d’intérêt à court terme afin de contrôler les taux d’intérêt prévalant dans l’économie par le biais du marché interbancaire – taux d’intérêt auxquels les banques peuvent emprunter entre elles. Toutefois, à la suite de la crise financière de 2008, le taux d’intérêt nominal à court terme s’est rapproché dans de nombreux pays de ce que l’on appelle le taux plancher zéro. Le taux d’intérêt à court terme s’est tellement rapproché de zéro qu’il est devenu pratiquement impossible de le baisser davantage pour stimuler l’économie. En d’autres termes, le taux plancher zéro implique que le taux d’intérêt nominal ne peut pas devenir négatif. Par conséquent, la politique monétaire standard est limitée par ce taux plancher zéro.

Dès que les banques centrales, telles que la Réserve fédérale, ont réalisé qu’elles ne pouvaient plus utiliser la méthode traditionnelle pour mener la politique monétaire, elles ont proposé une autre méthode, que nous appelons l’assouplissement quantitatif. Tout d’abord, l’assouplissement quantitatif implique un changement dans le type d’actifs que la banque centrale achète. La méthode traditionnelle de la variation des taux d’intérêt à court terme est basée sur l’achat d’actifs sans risque et à courte échéance – généralement des obligations d’État. En revanche, avec l’assouplissement quantitatif, le type d’actifs que la banque centrale achète varie. Il peut s’agir d’obligations à plus longue échéance mais aussi de types d’actifs très différents, tels que des titres émis par des entités privées. Toutefois, cela dépend surtout du type d’objectif que la banque centrale a en tête.

Réfléchissons un instant à l’objectif que la banque centrale atteint en achetant des obligations à long terme. En effet, l’achat d’obligations à long terme augmente le prix de ces obligations, ce qui fait baisser les taux d’intérêt à long terme. Ainsi, le premier effet de ces achats non traditionnels est de modifier les attentes concernant les futurs taux d’intérêt à court terme. En effet, les taux d’intérêt à long terme, une fois ajustés en fonction du risque, reflètent la trajectoire prévue des futurs taux d’intérêt à court terme.

Pourquoi est-il utile d’abaisser les taux d’intérêt à court terme attendus à l’avenir ? Eh bien, parce que les décisions économiques sont prises par des agents tournés vers l’avenir pour lesquels les attentes concernant les futurs taux d’intérêt à court terme sont importantes. Par conséquent, en déplaçant les attentes, la banque centrale est en mesure de contourner le problème selon lequel le taux d’intérêt à court terme actuel ne peut pas être abaissé davantage. La banque centrale ne peut pas faire baisser le taux d’intérêt à court terme parce qu’il est déjà à zéro mais elle peut toujours faire baisser les attentes concernant les taux d’intérêt à court terme futurs en abaissant le taux d’intérêt à long terme.

Le gouvernement peut également acheter des titres émis par des entités privées. Dans ce cas, il y a deux effets. Il y a l’effet sur les échéances que nous avons mentionné. Mais il y a aussi un autre effet important. Dès que la banque centrale commence à acheter des titres qui ne sont pas totalement sans risque, cela signifie qu’elle essaie d’affecter la prime de risque et de fournir des liquidités au secteur bancaire. Dans ce cas, la banque centrale ne fournit pas seulement un ancrage pour les futurs taux d’intérêt à court terme. Elle essaie également de réduire la prime de risque et d’apporter une certaine stabilité au système financier.

II. Invezz : le QE a-t-il un effet sur le nombre total d’obligations en circulation ? Le QE s’accompagne-t-il d’une augmentation de l’émission de nouvelles obligations ?

Professeur Bianchi : si la banque centrale achète des obligations à long terme en échange de réserves, le nombre d’obligations détenues par le public diminue. Dans ce cas, toutes choses égales par ailleurs, ce n’est pas que le nombre d’obligations diminue, c’est simplement que le nombre d’obligations détenues par le public diminue.

III. Invezz : quels sont les précédents de la mise en œuvre du QE ?

Professeur Bianchi : le premier pays à avoir mis en œuvre l’assouplissement quantitatif a été le Japon car il a traversé une longue période de déflation et de très faible croissance. Le taux d’intérêt nominal au Japon est resté bloqué à zéro pendant très longtemps. Mais depuis la crise financière de 2008, toutes les grandes économies ont été très proches du taux plancher zéro. Des pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni ont eu recours très activement à l’assouplissement quantitatif tandis que la BCE a été beaucoup plus réticente à le faire. De nombreux économistes pourraient probablement affirmer que l’assouplissement quantitatif n’a pas vraiment fonctionné au Japon alors qu’on a le sentiment qu’il a été plus efficace au Royaume-Uni et aux États-Unis.

IV. Invezz : Le QE a-t-il fonctionné ?

Professeur Bianchi : il est un peu difficile de répondre à cette question car nous n’avons pas le contrefactuel. Par exemple, avec les États-Unis, nous ne savons pas ce qui se serait passé si le QE n’avait pas été mis en œuvre.

À mon avis, cela a certainement fonctionné dans une certaine mesure, ce qui signifie que la Réserve fédérale a pu éviter un effondrement du secteur bancaire et atténuer l’ampleur de la récession. C’est un fait que le secteur bancaire ne s’est pas effondré. Bien sûr, cela n’a pas été sans coût car de nombreuses ressources ont été déversées dans le secteur bancaire pour empêcher que cela ne se produise.

Une autre façon simple d’évaluer le succès de la politique monétaire américaine consiste à examiner l’évolution de l’inflation aux États-Unis. L’inflation a été relativement proche de l’objectif, ce qui signifie qu’il n’y a pas eu de déflation. C’est une façon simple d’évaluer si le QE a été efficace ou non. De nombreux modèles utilisés pour l’analyse des politiques prévoient que la déflation se produirait au moment où les taux d’intérêt à court terme ne pourraient plus être abaissés en raison du taux plancher zéro. Ces modèles sont basés sur le nouveau paradigme keynésien qui suppose qu’il existe des frictions dans l’économie qui rendent la politique monétaire importante et capable d’avoir un impact sur l’activité réelle. Les États-Unis ont réussi à éviter la déflation. En ce sens, il semble que l’assouplissement quantitatif ait été un succès.

V. Invezz : pourquoi les nouveaux modèles keynésiens prévoient-ils la déflation ?

Professeur Bianchi : en temps normal, lorsque les taux d’intérêt nominaux ne sont pas proches de zéro, la banque centrale peut faire varier les taux d’intérêt à la hausse ou à la baisse pour cibler un taux d’inflation particulier et apaiser les fluctuations économiques. Mais supposons maintenant que nous subissions une très grande récession. La récession est si importante que la banque centrale voudrait abaisser les taux d’intérêt en dessous de zéro. Étant donné que cela n’est pas possible en raison du taux plancher zéro, le mieux que la banque centrale puisse faire est de fixer le taux d’intérêt nominal à zéro. Par conséquent, c’est comme si la banque centrale menait une politique monétaire de contraction car le taux d’intérêt nominal qu’elle peut fixer – zéro – est beaucoup plus élevé que celui qu’elle voudrait fixer – inférieur à zéro.

Par conséquent, une fois que l’on atteint le taux plancher zéro, les nouveaux modèles keynésiens classiques prédisent la déflation car la banque centrale ne peut plus stimuler l’économie. Une charge supplémentaire est imposée à l’économie car l’outil traditionnel de la politique monétaire ; le taux d’intérêt, est perdu.

Toutefois, certains économistes diraient que l’assouplissement quantitatif n’a pas été aussi efficace qu’il aurait pu l’être parce que les banques qui ont reçu les liquidités supplémentaires ne les ont pas vraiment utilisées pour prêter au secteur privé. Dans de nombreux cas, elles l’ont juste utilisé pour acheter des actifs sûrs. Cela semble être particulièrement vrai pour la zone euro.

En d’autres termes, vous pouvez envisager deux schémas de pensée : les attentes concernant les taux d’intérêt à court terme et la fourniture de liquidités au système bancaire de manière à ce qu’il puisse émettre de nouveaux prêts. Il n’est pas certain que le second ait fonctionné aussi bien qu’il aurait pu. Cela est probablement dû au risque perçu du côté des banques. De nombreuses banques se reposent sur ces liquidités au lieu de les prêter.
À court terme, l’assouplissement quantitatif a permis d’éviter un effondrement financier et un effondrement complet de l’économie, du moins pour les États-Unis. Ses effets à long terme sont un peu moins évidents. Par exemple, qu’arrivera-t-il à ce niveau massif de liquidités qui a été injecté une fois que la politique monétaire sera normalisée ?

VI. Invezz : le QE est-il susceptible d’avoir des effets inflationnistes à long terme ? Est-ce la raison pour laquelle cette politique n’a pas été mise en œuvre dans la zone euro ?

Professeur Bianchi : à mon avis, il n’y a qu’une seule façon efficace pour le QE de fonctionner – en modifiant les attentes à long terme concernant l’inflation future – jusqu’à un certain point. Quelle est la différence entre les États-Unis et l’Europe ? Les États-Unis ont une seule banque centrale et une seule autorité fiscale qui peuvent donc se coordonner sur des politiques particulières. Des économistes tels que le prix Nobel Paul Krugman ont été très favorables à l’idée de laisser l’inflation augmenter afin de réduire le poids réel de la dette. Indépendamment de ce que vous pensez de cette idée, il est clair que si les marchés s’attendent à ce que les banques centrales modifient radicalement leurs politiques dès qu’une certaine inflation apparaîtra, il est évident que les politiques actuelles pourraient ne pas être aussi efficaces.

En Europe, il n’y a qu’une seule banque centrale mais il y a de nombreuses autorités fiscales. L’Allemagne n’est peut-être pas aussi favorable à l’utilisation de l’inflation pour financer la dette que les Italiens, par exemple. Il y a essentiellement ce conflit d’intérêts entre les différents membres de la zone euro. C’est pourquoi, je pense qu’il est un peu plus difficile pour la BCE de générer cette augmentation des anticipations d’inflation. Il n’est pas tout à fait crédible d’induire des anticipations d’inflation future parce que certains pays sont très opposés à cette idée, peut-être pour des raisons historiques. Après tout, la montée du nazisme a eu lieu au lendemain de la Grande Dépression, dans un contexte d’inflation galopante.

Dans l’un de mes récents articles, un travail conjoint avec Leonardo Melosi, je soutiens que les États-Unis ont pu « échapper » à la Grande Récession parce que l’importante accumulation de dettes qui s’est produite pendant la récession a produit des pressions inflationnistes suffisamment importantes pour éviter la déflation (voir Échapper à la Grande Récession). Ce mécanisme est automatiquement en jeu dans un pays comme les États-Unis où les législateurs peuvent toujours décider de « financer » une partie de la dette par l’inflation. Toutefois, il n’est pas automatiquement en place dans la zone euro où il existe de nombreux désaccords sur la possibilité d’utiliser l’inflation pour alléger la charge fiscale.

VII. Invezz : que pensez-vous que la BCE peut et doit faire ?

Professeur Bianchi : sous Draghi, la BCE est déjà devenue plus ouverte à l’idée d’une intervention forte dans l’économie. Elle va déjà dans la bonne direction. La question est la suivante : la BCE est-elle susceptible d’intensifier ses politiques ? Est-il trop tard ?

Le succès de ces interventions ne dépend pas uniquement de la BCE. Il est lié à la volonté politique des pays membres de la zone euro. Selon moi, il y a des problèmes de viabilité budgétaire à long terme et de viabilité budgétaire à court terme.
Ce qui devrait être clair, c’est qu’à long terme, la politique monétaire ne peut pas être utilisée pour financer systématiquement les dépenses publiques. Elle va conduire à une forte inflation et à une forte volatilité, qui sont toutes deux négatives pour l’économie.

Cependant, une fois que l’économie est en ralentissement prolongé, comme aujourd’hui, il pourrait être difficile pour certains pays d’atteindre une viabilité, même à court terme. Les taux d’intérêt réels relativement élevés et la faible croissance rendent difficile le financement quotidien de la dette publique. Par conséquent, même si à long terme un pays dispose de recettes fiscales suffisantes pour financer ses dépenses, il peut être difficile de le faire à court terme parce que l’économie fonctionne mal et que les taux d’intérêt réels sont relativement élevés.

Il devrait y avoir une sorte d’accord politique permettant d’aider les pays en difficulté dans leur transition, c’est-à-dire à court terme. Il devrait y avoir une séparation entre les problèmes budgétaires à court terme et à long terme. Je pense que la BCE le reconnaît déjà implicitement. Lorsque Draghi a déclaré que la BCE allait faire « tout ce qu’il faut » pour sauver l’euro, il avait probablement à l’esprit quelque chose de similaire – qu’il y a un objectif à long terme, de préserver l’euro, qui est lié à la capacité de séparer les problèmes à court et à long terme.

Je pense donc que ce que fait la BCE est important mais aussi que la volonté politique des pays membres est tout aussi importante. De ce point de vue, nous pouvons constater un mouvement dans la bonne direction. Des pays comme l’Italie essaient de mettre en œuvre des réformes qui seront bénéfiques à long terme et, en échange, ils bénéficient d’une certaine flexibilité à court terme. L’accord implicite est qu’ils doivent veiller à rendre le système financièrement viable à long terme.

VIII. Invezz : après les hausses de taux aux États-Unis, les marchés émergents sont-ils susceptibles de connaître une fuite de capitaux ?

Professeur Bianchi : on s’attend à ce que les États-Unis finissent par devoir inverser leur politique monétaire actuelle. Il n’est pas réaliste de penser que les États-Unis peuvent étendre l’assouplissement quantitatif pour toujours. L’économie se porte mieux, même si ce n’est pas incroyablement mieux, mais elle évolue au point où il n’est pas évident que la Réserve fédérale puisse faire beaucoup plus pour l’améliorer.

Il y a une limite à ce qu’une banque centrale peut faire. Les problèmes structurels de l’économie doivent être pris en charge par d’autres institutions. Une fois que la Fed aura fait tout ce qu’elle peut pour atténuer la récession, nous aurons bien sûr un déroulement des politiques actuelles. Cela impliquera probablement qu’une grande partie des capitaux s’éloignera des économies émergentes.

Les attentes basées sur un raisonnement très simple suggèrent qu’il va y avoir une sorte d’appréciation du dollar par rapport aux petites monnaies. Les pays du monde entier qui ont indirectement bénéficié des taux d’intérêt très bas aux États-Unis seront probablement touchés. Ils connaîtront un resserrement de la politique monétaire. En effet, ce sont de petites économies par rapport aux États-Unis et ils seront nécessairement affectés par les changements de politique monétaire aux États-Unis. La question est de savoir si la transition se fera en douceur. Il faut espérer que la Fed agira de manière très progressive et reviendra à une politique monétaire de maintien du statu quo sur une longue période.


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Harry Atkins
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