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Qu’est-ce qu’une obligation ? Et comment fonctionnent les obligations ?

Qu’est-ce qu’une obligation ? Et comment fonctionnent les obligations ?

8th juin, 14:30
Updated: 7th juillet, 16:49

Qu’il s’agisse d’un revenu stable à la retraite, d’un besoin futur spécifique de liquidités, d’une diversification du portefeuille ou d’une aversion au risque à l’ancienne, ou d’une combinaison de ces facteurs, un investissement en obligations d’État ou du secteur privé mérite une attention particulière, d’autant plus en période – comme aujourd’hui – d’instabilité des marchés d’actions. Dans cet article, invezz.com examine ce qui est proposé aux investisseurs britanniques, ou aux investisseurs axés sur le Royaume-Uni, les avantages des obligations et la façon de s’y prendre pour prendre une participation.

Nous commençons par une question assez simple, deux en fait : qu’est-ce qu’une « obligation » et en quoi diffère-t-elle d’une action ?

Qu’est-ce qu’une obligation ?

Dépouillée de la terminologie propre à chaque produit (y compris du mot « dépouillé »), une obligation n’est ni plus ni moins qu’une reconnaissance de dette et une promesse de remboursement – comme une IOU (reconnaissance de dette), un chèque, un compte bancaire ou même un billet de banque. Chacune fonctionne – en droit et en fait – comme un emprunt de l’argent de quelqu’un d’autre couplé à une obligation contraignante de remboursement à un moment donné.

Quelle est la différence avec une action ?

Ce qui différencie l’obligation de ces autres instruments de dette est que non seulement elle est la preuve de l’emprunt et de l’obligation de remboursement – et des conditions qui s’y rattachent – mais qu’elle fonctionne également comme un produit d’investissement négociable. Il n’existe généralement pas de marché pour les reconnaissances de dette ou les billets de banque – autres que pour les pièces de collection – mais il existe des marchés actifs, d’une valeur de plusieurs billions de dollars, pour les obligations ; les principaux acteurs en termes de référence étant les obligations enregistrant les emprunts des États souverains pour financer les déficits entre les dépenses et les recettes fiscales.

L’autre chose importante à apprécier dans les obligations est leur différence par rapport aux actions. L’achat d’actions d’une société cotée en bourse, que ce soit sur un marché ou autrement, donne à l’acheteur une participation dans la société et, en règle générale, un droit concomitant d’avoir son mot à dire dans les décisions clés via un vote des actionnaires sur une résolution. Les obligations ne sont pas des participations et, là encore en règle générale, les détenteurs d’obligations n’ont pas leur mot à dire dans les affaires de la société. Mais il est essentiel que les obligations aient la priorité sur les actions lors de la liquidation d’une entreprise même si cela peut s’avérer peu rassurant si l’entreprise est gravement insolvable.

La langue des obligations

Examinons maintenant certains des principaux termes utilisés en rapport avec les obligations et le trading d’obligations, dont certains sont partagés avec les actions mais qui, dans d’autres cas, sont le patois particulier des titres de créance.

Les obligations – une combinaison de capital et d’intérêts

Tout d’abord, les obligations sont émises pour une valeur nominale ou faciale – le montant étant emprunté en livres sterling ou dans une autre devise – ce qui, avec les obligations de gros, est généralement un montant important, comme 50 000 livres sterling. Avec les obligations de détail, ce sera un montant beaucoup plus petit, disons 1 000 livres sterling, 100 livres sterling ou même 1 livre sterling par obligation. La plupart des émissions d’obligations sont à durée déterminée, avec une date d’échéance précise qui peut être de trois à cinq ans (une obligation à court terme), de 10 à 12 ans (une obligation à moyen terme) ou pour une période beaucoup plus longue comme 30 ans (une obligation à long terme).

La plupart des émissions d’obligations comportent un coupon à taux fixe – un taux d’intérêt spécifique payable à intervalles déterminés pendant la durée de vie de l’obligation, généralement deux fois par an pour les obligations émises par l’État et une fois par an pour les obligations émises par les entreprises (obligations de société). Mais au Royaume-Uni, en particulier sur le marché des obligations d’État, un nombre croissant d’émissions d’obligations ces dernières années ont comporté des coupons à taux variable ou indexés – le taux d’intérêt fixé à l’émission de l’obligation est ensuite ajusté en fonction de la hausse d’un indice de suivi de l’inflation spécifié, tel que l’IPC (indice des prix à la consommation). Et certaines obligations sont démembrées après l’émission – en valeur principale ou en valeur nominale, qui devient une obligation à coupon zéro – et négociées séparément.

Une obligation est généralement vendue et achetée avec un dividende attaché, ce qui, comme pour des actions, signifie que le prochain paiement d’intérêts est dû à l’acheteur, bien qu’il puisse être nécessaire de prévoir un escompte payable au vendeur pour la partie de la période d’intérêt précédant la vente. Lorsqu’une obligation est vendue et achetée à proximité de la prochaine date de paiement d’intérêts prévue, généralement au cours de la semaine précédente, elle se négocie ex-dividende, ce qui signifie que le paiement du dividende est effectué au vendeur, moins une part proportionnelle due à l’acheteur pour les quelques jours d’intérêt précédant la date de paiement des intérêts.

Les prix des obligations

Une nouvelle émission d’obligations se vend généralement sur le marché au pair, c’est-à-dire à sa valeur nominale, mais si la demande est suffisante, un marché secondaire se formera rapidement et commencera à fixer le prix de la nouvelle émission. Le prix d’une obligation est invariablement coté clean – c’est-à-dire sans tenir compte des intérêts courus à la date de la cotation – bien qu’il soit acheté et vendu dirty, comme expliqué dans le paragraphe précédent.

Quelle que soit leur valeur nominale, les prix des obligations sont généralement cotés par 100 en nominal avec deux décimales. Ainsi, si l’obligation X est en livre sterling et est cotée à 104,56 par exemple, le prix demandé est de 104,56 livres sterling pour chaque tranche de 100 livres de la valeur nominale de l’obligation.

Une fois sur le marché secondaire, les obligations restent rarement au pair – elles sont plutôt achetées et vendues soit à une prime, soit à un escompte, c’est-à-dire à un prix supérieur ou inférieur à leur valeur nominale. Dans l’exemple que nous venons de donner, l’obligation est offerte à une prime par rapport à sa valeur nominale de 4,56 £, tout comme une obligation à prime. Mais de nombreuses obligations se vendent également en dessous de leur valeur nominale, c’est-à-dire qu’il s’agit d’obligations à escompte. Le choix de l’une ou l’autre est déterminé par toute une série de facteurs mais le plus influent est le coupon – le taux d’intérêt. C’est lui qui détermine la valeur accumulée de l’obligation au cours de sa durée de vie. Si le taux d’intérêt est fixe, ou est de toute façon supposé rester le même, un prix d’achat donné déterminera le rendement de cette obligation – le taux de rendement généré par l’investissement à ce prix et calculé à ce moment. C’est le rendement qui détermine la valeur, et donc le prix, d’une obligation donnée par rapport à des émissions obligataires similaires sur le marché.

L’importante question du rendement

Le rendement est calculé de différentes manières en fonction des besoins de l’investisseur. Il y a d’abord le rendement courant, qui ne prend en compte que le rendement généré par le coupon et ne tient pas compte des gains ou pertes en capital sur l’obligation pendant toute sa durée de vie. Par exemple, le rendement courant d’une obligation d’État de 4 % actuellement évaluée à 102,50 serait de 3,9 %. Si le prix de l’obligation monte à 105,75, le rendement courant de cette obligation tombe à 3,78 %, ce qui démontre la relation inverse entre le rendement de l’obligation et son prix. Lorsque le prix d’une obligation augmente, son rendement baisse. Lorsque le prix d’une obligation baisse, son rendement augmente.

Une façon plus utile, mais aussi plus complexe, de calculer le rendement consiste à produire pour une obligation donnée au prix payé son taux de rendement actuariel, qui peut être brut ou net. Le taux de rendement actuariel brut mesure le rendement total que l’obligation générera jusqu’à son échéance et l’exprime en pourcentage du prix de l’obligation sur une base annualisée. L’utilité particulière du taux de rendement actuariel brut est qu’il permet aux investisseurs de faire des comparaisons dans la fixation du prix des obligations avec différentes échéances et différents coupons. Le taux de rendement actuariel net est une variation prenant en compte l’impact de la fiscalité sur les flux de trésorerie de l’obligation jusqu’à son échéance.

L’impact de l’évaluation des risques

Le prix d’une obligation, et donc son rendement, n’est pas seulement déterminé par le coupon – d’autres facteurs entrent également en jeu. Le plus influent, après le taux d’intérêt, est la perception par le marché du risque de crédit en ce qui concerne soit les versements d’intérêts, soit le remboursement du capital, ou les deux, pour lesquels la notation financière accordée à cette obligation par une agence de notation est essentielle. Les obligations présentant le risque le plus faible – celles qui sont les mieux notées – sont émises par le gouvernement central et sont connues au Royaume-Uni sous le nom de gilts (obligation d’État) et aux États-Unis sous le nom de treasury bonds (ou T-bills, obligations du Trésor américain). Les obligations émises par les autorités municipales et les agences supranationales sont également susceptibles de se voir attribuer un statut de faible risque, bien que ce statut ne sera pas aussi faible que celui des émissions du gouvernement central. Les obligations d’entreprises – généralement, mais pas exclusivement, émises par des sociétés publiques cotées en bourse – sont soit des investissements de qualité, soit des investissements de qualité inférieure, auquel cas elles sont généralement assorties d’un taux d’intérêt plus élevé et sont connues sous le nom d’obligations à haut rendement ou, péjorativement, d’obligations de pacotille.

D’autres facteurs de risque sont également pris en compte sur le marché secondaire des obligations, notamment le risque du marché – la perspective que l’obligation en question ne parvienne pas à attirer ou à maintenir une demande suffisante, voire aucune demande – et bien sûr le risque d’inflation – la perspective que la valeur du principal de l’obligation soit rongée par les forces inflationnistes au cours de la période précédant l’échéance.

Et avec les obligations d’entreprises de qualité, le marché tient toujours compte d’une différence de prix entre elles et les obligations d’État, ce qui reflète la perception d’un risque de crédit plus élevé, même s’il est faible, et qui est connu sous le nom de spread. Le spread peut varier de temps en temps, même entre la même paire d’obligations d’État et d’obligations d’entreprise, ce qui constitue l’une des nombreuses façons dont les traders en obligations cherchent à tirer profit de leurs opérations sur les obligations.

Investir dans les obligations

Voilà pour le langage des obligations. Bien sûr, pour investir dans ce produit d’investissement particulier, il n’est pas nécessaire d’être un trader actif ou même de vendre une fois que les obligations choisies ont été achetées. Il peut convenir à l’acheteur de, disons, 20 000 livres sterling d’obligations d’État du RU coûtant 5,75 % et arrivant à échéance en 2019 de conserver les obligations jusqu’à l’échéance, en réinvestissant chaque année les paiements d’intérêts après impôts, car cette année-là, son fils ou sa fille commencera l’université et l’investissement obligataire couvrira – de sorte que l’investisseur anticipe – les frais et dépenses de la première année.

Trader les marges

Mais alors que cet investisseur en obligations ne sera pas perturbé par les mouvements des taux d’intérêt et de l’inflation au cours des six années à venir, de nombreux autres investisseurs cherchent à garder une longueur d’avance, dans la mesure du possible, et cela signifie qu’ils sont prêts à acheter et à vendre des obligations pour en tirer le meilleur avantage et, en effet, à entrer et sortir des obligations en fonction de leur potentiel de gains par rapport à d’autres produits d’investissement, en particulier les actions. Le trading d’obligations concerne avant tout les marges – les différences, parfois infimes, entre les rendements offerts par le prix d’une obligation donnée et ceux de produits similaires sur le marché. L’exploitation de ces différences nécessite une présence active sur le marché.

Investir dans le commerce de détail

Concrètement, la seule façon pour un citoyen privé – l’ »investisseur de détail » – de participer directement au marché obligataire est au moment de l’émission initiale d’une nouvelle obligation. Une fois que l’émission d’une obligation est entrée sur le marché secondaire, les possibilités de trading directe sont limitées – les courtiers ont parfaitement la mainmise du marché.

Les questions initiales

Dans le cas d’une émission d’obligations de société, la société peut décider de proposer d’abord l’émission à ses détenteurs d’obligations ou à ses actionnaires existants – une forme d’ »émission de droits » – ou elle peut les proposer au grand public. En cas de forte demande pour les obligations, la société peut émettre une quantité plus importante que celle prévue à l’origine (ce qui pourrait bien sûr avoir un impact sur leur prix sur le marché secondaire). Mais en général, la société acceptera les demandes d’achat directement du public, bien qu’elle puisse également engager des courtiers pour commercialiser la totalité ou une partie de l’émission. Dans le cas des obligations d’État britanniques, une nouvelle émission est traitée par le DMO – le Bureau de gestion de la dette – branche du Trésor. En principe, certaines émissions sont « de détail » pour permettre aux gens ordinaires de participer à l’émission. Mais compte tenu des préoccupations actuelles en matière de blanchiment d’argent et d’autres utilisations illégales des fonds, les particuliers doivent avoir été admis dans le « groupe agréé » du DMO avant de pouvoir participer à une nouvelle émission d’obligations. Cela implique de remplir un formulaire de demande avec des informations assez personnelles requises (revenus, valeur des actifs détenus) et au moins la perspective d’une vérification des antécédents.

Le marché secondaire

Mais une fois qu’une émission d’obligations est sur le marché, la seule façon pratique d’acheter et de vendre est de passer par un courtier en bourse. Tous les courtiers britanniques proposent un service de courtage en obligations – contre rémunération bien sûr – mais certains en font une spécialité plus que d’autres, offrant par exemple des recherches et des analyses gratuites en plus du service de courtage classique.

Lorsqu’il s’agit d’acheter et de vendre des obligations sur le marché secondaire, c’est-à-dire une fois que l’obligation a été émise, les possibilités pour les investisseurs privés de faire cavalier seul sont minimes. Contrairement aux actions, il existe – du moins à ce jour – peu de bourses reconnues ou supervisées pour le trading d’obligations. La grande majorité des transactions se font « de gré à gré », ou plus généralement « par téléphone », entre courtiers et négociants. C’est un monde fermé et secret, avec peu de transparence ou de responsabilité sur le marché, et ce n’est certainement pas un endroit pour l’investisseur privé de détail.

Théoriquement, cet investisseur pourrait chercher à faire cavalier seul en souscrivant à l’un des nombreux programmes d’écran de trading sur le marché qui donnent accès au trading d’obligations parmi d’autres titres. Le terminal Bloomberg en est un exemple mais il n’est pas bon marché à 1 500 dollars par mois pour un seul écran. D’autres plateformes de trading importantes sont fournies par Thomson Reuters, Morningstar et Dow Jones. Mais dans chaque cas, les programmes – et leur prix -s’adressent aux traders et courtiers professionnels. Un autre point essentiel à garder fermement à l’esprit est que, en partie à cause de l’absence de bourses ouvertes et transparentes, de nombreuses obligations – et en particulier les émissions d’entreprises – ont une faible liquidité, avec peu de transactions et le risque conséquent qu’une fois entré dans l’investissement, il peut être difficile d’en sortir.

Le marché ORB du LSE

Compte tenu de ces problèmes (accès limité pour les particuliers et manque de liquidité), la Bourse de Londres a créé, il y a trois ans, une bourse électronique pour le trading d’obligations quasi destinées aux particuliers, qu’elle appelle « ORB » (Order book for Retail Bonds). Nous disons « quasi » car, bien qu’elle s’adresse aux investisseurs non professionnels, elle ne permet à aucun Tom, Dick ou Harry d’effectuer une transaction sur les obligations cotées en bourse. Comme pour les actions, vous devez passer par un courtier membre du LSE, dont 33 sont actuellement répertoriés comme donnant accès à l’ORB. Mais il existe une autre caractéristique qui rapproche ce mécanisme de trading d’obligations de la participation directe des investisseurs : le DMA, pour Direct Market Access. Selon les termes de la brochure explicative du LSE, le DMA est « un service permettant aux membres de la Bourse de Londres de soumettre directement les ordres des clients au journal des commandes via leurs propres systèmes ». L’avantage pour les « investisseurs privés sophistiqués » est qu’ils peuvent « avoir davantage de contrôle sur leurs transactions en pouvant passer des ordres d’achat et de vente directement dans les journaux de commandes de la Bourse de Londres ». À ce jour, seuls trois courtiers sont répertoriés comme offrant le DMA et il ne fait aucun doute qu’ils sont assez sélectifs avant d’accorder à un investisseur un accès direct via leurs propres systèmes de trading. On peut supposer que ceux ne répondant pas aux normes ne sont pas admissibles.

Depuis son lancement en février 2010, avec seulement 240 millions de livres sterling levés cette année-là, l’ORB s’est développé pour inclure maintenant plus de 60 obligations d’État et 100 obligations d’entreprises, toutes d’une valeur nominale de 1 000 livres sterling ou moins, et avec 1,5 milliard de livres sterling levés en émissions d’obligations participatives en 2012. Bien sûr, à ce jour, l’échange ne représente qu’une petite fraction des dizaines de milliers d’obligations émises mais permet aux investisseurs privés ou particuliers au Royaume-Uni ou ayant un intérêt dans le marché britannique de se faire une idée des titres de créance représentatifs du gouvernement et du secteur privé et bien sûr de les trader par l’intermédiaire de teneurs de marché participants. Et les obligations cotées en bourse à l’ORB ont maintenant leur propre indice – il existe en fait cinq indices distincts – grâce à la série d’indices ORB du FTSE lancée en janvier de cette année.

Le trading d’obligations – Un travail préparatoire essentiel

L’investissement actif – c’est-à-dire le trading – en obligations n’est pas pour tout le monde. Les fluctuations des prix des obligations, tant au niveau individuel qu’entre les catégories (obligations d’État, municipales, d’entreprises, supranationales, de pacotille, etc.) peuvent sembler capricieuses et inintelligibles en l’absence d’outils de suivi et d’analyse sophistiqués. Vous ne pouvez pas vous tourner vers les pages financières de votre quotidien préféré pour trouver les derniers prix des obligations cotées. Au-delà des cotations sur l’ORB et des quelques systèmes similaires émergeant actuellement dans d’autres pays, les marchés obligataires sont opaques et inaccessibles hormis pour un groupe restreint de teneurs de marché.

Pourtant, pour les investisseurs prêts à consacrer le temps et les efforts nécessaires pour comprendre les obligations, la manière dont leur prix est fixé, l’importance cruciale des fluctuations des taux d’intérêt dans le calcul des rendements, la sensibilité des émissions d’obligations, de manière générale ou au cas par cas, aux changements des politiques et mesures micro et macroéconomiques et fiscales, les obligations peuvent constituer une alternative très attrayante aux titres de participation. Elles méritent au moins d’être sérieusement prises en considération à des fins de diversification et de couverture du portefeuille.

Par Harry Atkins
Harry nous a rejoints en 2019 pour diriger notre équipe de rédaction. Comptant sur plus d'une dizaine d'année d'expérience en matière d'édition, de rédaction et de gestion de contenus d'une grande notoriété pour le compte de sociétés importantes, l'expérience considérable d'Harris dans le domaine des finance englobe des travaux fait pour des banques importantes, des banques d'investissement, des compagnie d'assurant et des plateformes de trading.
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