Hvordan Japan knuste verdens favoritt gratis lunsj

Det er alltid et dårlig tegn når Japan havner i overskriftene. Det er fordi landet pleide å sitte stille i bakgrunnen mesteparten av dette århundret.

Rentene var nær null, sentralbanken kjøpte nesten alt de så, og investorene behandlet yenen som en bunnløs finansieringskilde.

Og akkurat som i august 2024, brøt landet karakteren igjen, og markedene rystet med japanske obligasjonsrenter som steg til de høyeste nivåene siden 2008.

De trakk også amerikanske statsobligasjonsrenter tilbake over 4 %, traff europeiske obligasjoner, og viktigst av alt, traff aksjer og krypto samtidig.

De fleste investorer stiller spørsmål ved om Japans obligasjonsmarked er en indikator på hva som kommer. Fordi de anser Japan som verdens «billige pengemaskin». Og hva skjer når den maskinen svikter?

Hvorfor alle plutselig bryr seg om en avkastning på 1,8 % i Japan

Start med fakta. Japans 10-årige statsobligasjonsrente nådde omtrent 1,88 % denne uken, det høyeste på omtrent 17 år. 2-års renten steg over 1 % for første gang siden 2008, mens 30-års renten steg til en rekord nær 3,4 %.

Det hoppet kom ikke ut av intet.

Bank of Japans guvernør Kazuo Ueda har tydelig indikert at styret vil «veie fordeler og ulemper» ved en ny renteøkning på møtet 19. desember.

Markedene priser nå en høy sannsynlighet for at styringsrenten, som allerede ble løftet fra negativt territorium tidligere i år, vil stige igjen.

Samtidig har den nye regjeringen under statsminister Sanae Takaichi godkjent et ekstra budsjett på omtrent 18,3 billioner yen, hovedsakelig finansiert av 11,7 billioner yen i nye obligasjoner. Japans offentlige gjeld er allerede over 230 % av BNP, den høyeste blant de store økonomiene.

Setter du disse brikkene sammen, får du en enkel historie.

Sentralbanken trekker seg tilbake fra sitt lange eksperiment med å sette tak på rentene. Regjeringen presser mer på obligasjonsmarkedet for å finansiere ny stimulans.

Derfor krever investorer høyere avkastning for å beholde denne gjelden.

Hvordan Japans trekk økte amerikanske statsobligasjoner og alt annet

Overraskelsen for mange investorer var ikke at japanske renter steg. Det var hvor raskt sjokket spredte seg.

Samme dag som JGB-rentene skjøt i været, hoppet den amerikanske 10-årige statsobligasjonen til rundt 4,08–4,09 %, det høyeste nivået på omtrent to uker.

Dette grepet skjedde samtidig som futuresmarkedene priset nesten 90 % sjanse for at Federal Reserve vil kutte rentene igjen denne måneden.

Økonomiske data, fra fabrikkundersøkelser til sysselsettingstall, har vært svake snarere enn positive.

Etter læreboklogikk burde det ha trukket lange avkastninger ned, ikke opp. Men to ting overstyrte læreboken.

Først, forsyning. Uken åpnet med en bølge av salg av selskapsobligasjoner i USA, ledet av en avtale på 8 milliarder dollar fra Merck.

Når selskaper skynder seg å utstede gjeld samme dag som myndighetene også trenger finansiering, krever investorer litt høyere avkastning for å absorbere alt.

For det andre, og viktigere, finansiering. I årevis lånte globale investorer i yen til lave renter og kjøpte høyavkastningsaktiva i utlandet, fra statsobligasjoner til fremvoksende statsobligasjoner og krypto.

«Yen carry-handelen» bygde på én idé. Japan ville holde rentene nær null, mens resten av verden ga bedre avkastning.

Når japanske 2- og 10-års avkastninger begynner å se mer respektable ut, endrer den matematikken seg.

Hvis en investor kan tjene nærmere 2 % hjemme i en stabil valuta, virker den ekstra belønningen for å eie en amerikansk obligasjon på 4 %, med valuta og politisk risiko, mindre.

Noen investorer begynner å betale tilbake yen-finansieringen sin og reduserer utenlandske beholdninger. Andre tenker seg om to ganger før de kjøper neste amerikanske eller europeiske obligasjonsutstedelse.

Denne endringen i stemning krever ikke en fullskala storm for å påvirke prisene.

Japan er verdens største kreditornasjon med netto utenlandske eiendeler på over 3,6 billioner dollar. Hvis en liten andel av dette blir repatriert, eller hvis nye strømmer bare blir hjemme i stedet for å gå inn i statsobligasjoner, stiger globale terminpremier.

Du kunne se stresset på tvers av eiendeler. Tyske bund-renter steg til rundt 2,75 %.

Bitcoin falt mer enn 5 % denne dagen og er nå omtrent 30 % under toppen i oktober.

I mellomtiden fortsetter edle metaller sin oppadgående fremdrift.

Denne gangen roterer ikke investorene innenfor risikofylte eiendeler, men reduserer faktisk skuldebeholdningen og henter inn kontanter.

Obligasjonskjøpere er tilbake, men på nye vilkår

Det er en viktig vri. De samme markedene som solgte kraftig på Uedas uttalelser, viste også at japanske obligasjoner fortsatt har kjøpere med disse høyere rentene.

Den siste 10-årige JGB-auksjonen ble gjennomført med et bud-til-dekke-forhold nær 3,6, over både forrige måned og det nylige gjennomsnittet, og med en svært stram pris-"hale".

Enkelt sagt var det mange investorer som var villige til å ta ned obligasjonene når avkastningen nærmet seg 1,9 %.

Japans finansdepartement skyver også nye utstedelser mot kortere løpetider, som 2- og 5-årige obligasjoner og statskasseobligasjoner, samtidig som lange og superlange tilbud holdes omtrent stabilt.

Det reduserer den umiddelbare risikoen for en mislykket long obligasjonsauksjon, men sprer også høyere finansieringskostnader raskere gjennom gjeldsaksjene.

Dette gir et klart signal til globale investorer om at BoJ ikke lenger prøver å sitte på hele kurven.

Markedsprisene får lov til å bevege seg, selv kraftig, så lenge auksjonene fortsatt er klare og de økonomiske forholdene ikke kommer ut av kontroll.

Strateger snakker nå åpent om at 10-årige JGB-renter vil bevege seg mot 2,5 % de neste par årene hvis innstrammingssyklusen fortsetter.

Derfor bør ikke den nylige auksjonsløsningen forveksles med en tilbakevending til den gamle verden.

Ankeret har flyttet seg. Innenlandske realpengekontoer, som forsikringsselskaper og pensjoner, begynner å låse inn avkastninger som var utenkelige for to år siden.

Disse kjøpene begrenser den umiddelbare panikken, men det skjer med mye høyere renter.

Hva dette betyr for globale porteføljer herfra

For en global investor innebærer denne økningen i japanske obligasjonsrenter tre praktiske lærdommer.

For det første endres referansepunktet for «risikofri» avkastning. I årevis var hierarkiet enkelt. Kina på toppen, så USA, så Europa, med Japan nær null på bunnen.

I dag er kinesiske 10-års renter lavere enn Japans, og amerikanske renter er de høyeste blant de store økonomiene.

Den forvekslingen forteller deg noe om hvor vekst og inflasjon forventes, men den forteller deg også hvem som må jobbe hardest for å finansiere gjelden sin.

For det andre er carry trades ikke lenger en «kontant trykkmaskin». Da Japan sto på null, snakket knapt noen utenfor FX-deskene om yen-finansiering.

Nå viser unwinding, eller til og med frykten for unwinding, seg i alt fra teknologiselskaper til digitale eiendeler.

Offisielle data viser allerede spekulanter som går fra tunge short-yen-posisjoner i fjor til å registrere netto lange i år, ettersom de satser på ytterligere økninger.

Denne endringen i posisjonering gjør kraftige bevegelser i valutaen og i globale obligasjonsmarkeder mer sannsynlige, ikke mindre.

For det tredje viser politiske valg i Tokyo seg nå direkte i prisen på diversifiserte porteføljer.

En regjering som legger til en allerede svært høy gjeldsbyrde gjennom en stimulans på 18 billioner yen, mens sentralbanken sakte strammer inn og trapper ned obligasjonskjøp, inviterer investorer til å revurdere kompensasjonen de krever.

Den revurderingen forblir ikke innenfor Japan.

Den renner tilbake til den amerikanske rentekurven, europeiske kredittspreader og verdsettelsen av alt som har hatt nytte av år med fri yen-finansiering.

Hovedtallet på diagrammet, 1,88 % på en japansk 10-årig obligasjon, ser lite ut ved siden av en amerikansk statsobligasjon på 4 %.

Men historien bak det er ikke liten. Det er historien om en stor økonomi som trekker seg bort fra tre tiår med ultralett penger, akkurat idet resten av verden prøver å senke rentene igjen.

Den konflikten mellom retninger er det investorene føler i sine obligasjonsbeholdninger og i alle eiendeler som, i det stille, var avhengige av vennligheten til det japanske renteankeret.