Hur Japan bröt världens favorit gratislunch

Det är alltid ett dåligt tecken när Japan hamnar i rubrikerna. Det beror på att landet brukade sitta tyst i bakgrunden under större delen av detta århundrade.

Räntorna låg nära noll, centralbanken köpte nästan allt i sikte, och investerare behandlade yenen som en bottenlös finansieringskälla.

Och precis som i augusti 2024 bröt landet karaktären igen och marknaderna skakades av japanska obligationsräntor som steg till sina högsta nivåer sedan 2008.

De drog också tillbaka amerikanska statsobligationsräntor över 4 %, träffade europeiska obligationer och viktigast av allt, sänkte aktier och krypto samtidigt.

De flesta investerare ifrågasätter om Japans obligationsmarknad är en indikator på vad som komma skall. För att de ser Japan som världens "billiga penningmaskin". Och vad händer när den maskinen får ett dåligt fungerande?

Varför alla plötsligt bryr sig om en avkastning på 1,8 % i Japan

Börja med fakta. Japans 10-åriga statsobligationsränta nådde cirka 1,88 % denna vecka, den högsta på ungefär 17 år. Den tvååriga räntan steg över 1 % för första gången sedan 2008, medan den 30-åriga räntan steg till ett rekord på nära 3,4 %.

Det hoppet kom inte från ingenstans.

Bank of Japans guvernör Kazuo Ueda har tydligt indikerat att styrelsen kommer att "väga för- och nackdelar" med ytterligare en räntehöjning vid mötet den 19 december.

Marknaderna prissätter nu en hög sannolikhet att styrräntan, som redan lyftes från negativt territorium tidigare i år, kommer att stiga igen.

Samtidigt har den nya regeringen under premiärminister Sanae Takaichi godkänt en extra budget på cirka 18,3 biljoner yen, till stor del finansierad av 11,7 biljoner yen i nya obligationer. Japans offentliga skuld ligger redan över 230 % av BNP, den högsta bland de stora ekonomierna.

Sätt ihop de bitarna, och du får en enkel berättelse.

Centralbanken tar ett steg tillbaka från sitt långa experiment med att sätta tak för avkastningen. Regeringen pressar allt hårdare på obligationsmarknaden för att finansiera nya stimulansåtgärder.

Så investerare kräver högre avkastning för att behålla den skulden.

Hur Japans drag ökade amerikanska statsobligationer och allt annat

Överraskningen för många investerare var inte att de japanska räntorna steg. Det var hur snabbt chocken spred sig.

Samma dag som JGB-räntorna sköt i höjden, steg den amerikanska 10-åriga statsobligationsräntan till omkring 4,08–4,09 %, den högsta nivån på ungefär två veckor.

Det draget skedde samtidigt som terminsmarknaderna prissatte nästan 90 % chans att Federal Reserve sänker räntorna igen denna månad.

Ekonomiska data, från fabriksundersökningar till sysselsättningssiffror, har varit svaga snarare än heta.

Enligt läroboksmässig logik borde det ha dragit ner långa avkastningar, inte uppåt. Men två saker gick före läroboken.

Först, försörjning. Veckan inleddes med en våg av företagsobligationsförsäljning i USA, ledd av en affär på 8 miljarder dollar från Merck.

När företag skyndar sig att emittera skuld samma dag som regeringar också behöver finansiering, kräver investerare något högre avkastning för att absorbera allt.

För det andra, och viktigare, finansiering. I åratal lånade globala investerare ut yen till låga räntor och köpte högräntande tillgångar utomlands, från statsobligationer till tillväxtmarknadsobligationer och krypto.

"Yen-bärhandeln" byggde på en idé. Japan skulle hålla räntorna nära noll medan resten av världen gav bättre avkastning.

När japanska 2- och 10-åriga avkastningar börjar se mer respektabla ut förändras den matematiken.

Om en investerare kan tjäna nära 2 % hemma i en stabil valuta, ser den extra belöningen för att äga en amerikansk obligation på 4 %, med valuta och politisk risk, mindre ut.

Vissa investerare börjar betala tillbaka sin yen-finansiering och minskar utländska innehav. Andra tänker efter två gånger innan de köper nästa amerikanska eller europeiska obligationsutgift.

Denna förändring i sentiment kräver inte en fullskalig panik för att påverka priserna.

Japan är världens största borgenärsnation med nettotillgångar utomlands över 3,6 biljoner dollar. Om en liten del av detta repatrieras, eller om nya flöden helt enkelt stannar hemma istället för att gå till statsobligationer, stiger de globala terminspremierna.

Man kunde se stressen över tillgångarna. Tyska bundräntor steg till omkring 2,75 %.

Bitcoin föll mer än 5 % under dagen och ligger nu ungefär 30 % under sin oktobertopp.

Under tiden fortsätter ädelmetaller att öka i uppåtgående fart.

Den här gången roterar investerare inte inom risktillgångar, utan minskar faktiskt skuldsättningen och samlar in kontanter.

Obligationsköparna är tillbaka, men på nya villkor

Det finns en viktig twist. Samma marknader som sålde hårt på Uedas kommentarer visade också att japanska obligationer fortfarande har köpare till dessa högre räntor.

Den senaste 10-åriga JGB-auktionen gick igenom med en bud-till-täckningskvot nära 3,6, över både föregående månad och det senaste genomsnittet, och med en mycket snäv prissättning.

Enkelt uttryckt var många investerare glada att ta ner obligationerna när avkastningen närmade sig 1,9 %.

Japans finansministerium snedvrider också nya emissioner mot kortare löptider, såsom två- och femåriga skuldbrev samt statsskuldväxlar, samtidigt som långa och superlånga leveranser hålls ungefär stabila.

Det minskar den omedelbara risken för en misslyckad långobligationsauktion, men sprider också högre finansieringskostnader snabbare genom skuldstocken.

Detta ger en tydlig signal till globala investerare att BoJ inte längre försöker sitta på hela kurvan.

Marknadspriserna får röra sig, även kraftigt, så länge auktionerna fortfarande är klara och de finansiella förhållandena inte spårar ur.

Strateger talar nu öppet om att 10-åriga JGB-räntor rör sig mot 2,5 % under de kommande åren om åtstramningscykeln fortsätter.

Det är därför den senaste auktionslättnaden inte bör misstas för en återgång till den gamla världen.

Ankaret har flyttats. Inhemska realpenningkonton, som försäkringsbolag och pensioner, börjar låsa in avkastningar som var otänkbara för två år sedan.

Dessa köp begränsar den omedelbara paniken, men sker på en mycket högre nivå.

Vad allt detta betyder för globala portföljer härifrån

För en global investerare innebär denna ökning av japanska obligationsräntor tre praktiska lärdomar.

För det första förändras referenspunkten för "riskfri" avkastning. I åratal var hierarkin enkel. Kina i topp, sedan USA, därefter Europa, med Japan fast nära noll längst ner.

Idag ligger kinesiska 10-åriga räntor under Japans, och amerikanska avkastningar är de högsta bland de stora ekonomierna.

Den förväxlingen säger något om var tillväxt och inflation förväntas, men den visar också vem som måste arbeta hårdast för att finansiera sin skuld.

För det andra är carry-yrken inte längre en "kontanttryckmaskin". När Japan låg fast på noll pratade knappt någon utanför FX-desken om yen-finansiering.

Nu visar sig avvecklingen, eller till och med rädslan för avveckling, i allt från teknikaktier till digitala tillgångar.

Officiella data visar redan spekulanter som går från tunga korta yenpositioner förra året till att registrera nettolånga positioner i år när de satsar på ytterligare höjningar.

Den förändringen i positionering gör skarpa rörelser i valutan och på de globala obligationsmarknaderna mer sannolika, inte mindre.

För det tredje visar sig policyval i Tokyo nu direkt i priset på diversifierade portföljer.

En regering som ökar en redan mycket hög skuldbörda genom en stimulans på 18 biljoner yen, samtidigt som dess centralbank långsamt stramar åt och trappar ner obligationsköp, uppmanar investerare att omvärdera den ersättning de kräver.

Den omprövningen stannar inte inom Japan.

Det spillt tillbaka in i USA:s räntekurva, europeiska kreditspreadar och värdering av allt som gynnats av år av fri yen-finansiering.

Huvudnumret på diagrammet, 1,88 % på en japansk 10-årig obligation, ser liten ut jämfört med en amerikansk statsobligation på 4 %.

Men historien bakom är inte liten. Det är berättelsen om en stor ekonomi som kliver bort från tre decennier av ultralätta pengar, precis när resten av världen försöker sänka räntorna igen.

Den där riktningskonflikten är vad investerare känner i sina obligationsinnehav och i varje tillgång som, tyst, var beroende av den japanska avkastningsankarens vänlighet.