Cómo Japón rompió el almuerzo gratis favorito del mundo

Siempre es una mala señal cuando Japón acapara titulares. Eso se debe a que el país solía permanecer en silencio en segundo plano durante la mayor parte de este siglo.

Los tipos estaban cerca de cero, el banco central compraba casi todo lo que veía y los inversores trataban el yen como una fuente de financiación sin fondo.

Y, al igual que en agosto de 2024, el país volvió a romper su carácter y los mercados están sacudidos con los rendimientos de los bonos japoneses subiendo a sus niveles más altos desde 2008.

También redujeron los rendimientos del Tesoro estadounidense por encima del 4%, impactaron en bonos europeos y, lo más importante, derribaron acciones y cripto al mismo tiempo.

La mayoría de los inversores cuestionan si el mercado de bonos japonés es un indicador de lo que está por venir. Porque consideran a Japón como la "máquina de dinero barata" del mundo. ¿Y qué ocurre cuando esa máquina falla?

Por qué de repente a todo el mundo le importa un rendimiento del 1,8% en Japón

Empieza por los hechos. El rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años de Japón llegó a alrededor del 1,88% esta semana, el nivel más alto en aproximadamente 17 años. El rendimiento a 2 años superó el 1% por primera vez desde 2008, mientras que el rendimiento a 30 años alcanzó un récord cercano al 3,4%.

Ese salto no surgió de la nada.

El gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, ha dejado claro que el consejo "sopesará los pros y los contras" de otra subida de tipos en la reunión del 19 de diciembre.

Los mercados ahora valoran una alta probabilidad de que el tipo de política, que ya salió de territorio negativo a principios de este año, vuelva a subir.

Al mismo tiempo, el nuevo gobierno bajo la primera ministra Sanae Takaichi ha aprobado un presupuesto extra de unos 18,3 billones de yenes, financiado principalmente con 11,7 billones de yenes en nuevos bonos. La deuda pública de Japón ya supera el 230% del PIB, la más alta entre las principales economías.

Si juntas esas piezas, obtienes una historia sencilla.

El banco central se está alejando de su largo experimento de limitar los rendimientos. El gobierno está presionando con más fuerza el mercado de bonos para financiar nuevos estímulos.

Por eso los inversores exigen un mayor retorno para mantener esa deuda.

Cómo la medida de Japón ha subido el peso de los bonos del Tesoro de EE. UU. y todo lo demás

La sorpresa para muchos inversores no fue que los rendimientos japoneses subieran. Era lo rápido que se extendía el shock.

El mismo día que los rendimientos del JGB se dispararon, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años de EE. UU. subió a alrededor del 4,08-4,09%, su nivel más alto en unas dos semanas.

Esa medida se produjo incluso cuando los mercados de futuros valoraban casi un 90% de probabilidad de que la Reserva Federal recorte los tipos de interés este mes.

Los datos económicos, desde encuestas de fábricas hasta cifras de empleo, han sido débiles en lugar de calientes.

Por lógica de manual, eso debería haber bajado los rendimientos largos, no hacia arriba. Pero dos cosas anularon el libro de texto.

Primero, el suministro. La semana comenzó con una oleada de ventas de bonos corporativos en Estados Unidos, lideradas por un acuerdo de 8.000 millones de dólares de Merck.

Cuando las empresas se apresuran a emitir deuda el mismo día en que los gobiernos también necesitan financiación, los inversores exigen rendimientos ligeramente superiores para absorberla toda.

Segundo, y más importante, la financiación. Durante años, inversores globales se prestaron en yenes a tipos de interés muy bajos y compraron activos de mayor rentabilidad en el extranjero, desde bonos del Tesoro hasta bonos de mercados emergentes y criptomonedas.

El "yen carry trade" se basaba en una sola idea. Japón mantendría los tipos mantenidos cerca de cero mientras el resto del mundo ofrecía mejores rendimientos.

Cuando los rendimientos japoneses a 2 y 10 años empiezan a parecer más respetables, esa matemática cambia.

Si un inversor puede ganar cerca del 2% en casa en una moneda estable, la recompensa extra de poseer un bono estadounidense al 4%, con riesgo cambiario y político, parece menor.

Algunos inversores empiezan a devolver su inversión en yenes y a reducir las participaciones extranjeras. Otros se lo piensan dos veces antes de comprar la próxima emisión de bonos estadounidense o europea.

Este cambio de sentimiento no requiere una estampida a gran escala para mover los precios.

Japón es la nación acreedora más grande del mundo con activos netos en el extranjero superiores a 3,6 billones de dólares. Si una pequeña parte de eso se repatria, o si los nuevos flujos simplemente se quedan en casa en lugar de ir a los bonos del Tesoro, las primas globales a plazo suben.

Se podía ver la tensión entre los activos. Los rendimientos de los bundes alemanes subieron hasta alrededor del 2,75%.

Bitcoin cayó más de un 5% ese día y ahora está aproximadamente un 30% por debajo de su máximo de octubre.

Mientras tanto, los metales preciosos continúan su impulso ascendente.

Esta vez, los inversores no rotan dentro de activos de riesgo, sino que realmente desapalancan y recaudan liquidez.

Los compradores de bonos han vuelto, pero en nuevas condiciones

Hay un giro importante. Los mismos mercados que se vendieron fuertemente con los comentarios de Ueda también mostraron que los bonos japoneses aún tienen compradores en estos rendimientos más altos.

La última subasta de JGB a 10 años se resolvió con una ratio puja-cobertura cercana a 3,6, por encima tanto del mes anterior como de la media reciente, y con una "cola" de precios muy ajustada.

En términos sencillos, muchos inversores estaban dispuestos a retirar los bonos una vez que la rentabilidad se acercara al 1,9%.

El Ministerio de Finanzas de Japón también está inclinando la emisión hacia vencimientos más cortos, como los bonos de 2 y 5 años y los bonos del tesoro, manteniendo al mismo tiempo una oferta larga y súper larga aproximadamente estable.

Esto reduce el riesgo inmediato de una subasta larga fallida, pero también distribuye los costes de financiación más rápidamente a través del stock de deuda.

Esto da una señal clara a los inversores globales de que el BoJ ya no intenta mantener toda la curva.

Se permite que los precios del mercado muevan, incluso de forma brusca, siempre que las subastas sigan siendo válidas y las condiciones financieras no se descontrolen.

Los estrategas ahora hablan abiertamente de que los rendimientos del JGB a 10 años se acercarán al 2,5% en los próximos años si el ciclo de endurecimiento continúa.

Por eso el reciente alivio de la subasta no debe confundirse con un regreso al viejo mundo.

El ancla se ha desplazado. Las cuentas nacionales en dinero real, como las aseguradoras y las pensiones, están empezando a asegurar rendimientos que hace dos años eran impensables.

Estas compras limitan el pánico inmediato, pero lo hacen a un nivel mucho más alto.

Qué significa todo esto para las carteras globales a partir de aquí

Para un inversor global, este aumento de los rendimientos de los bonos japoneses conlleva tres lecciones prácticas.

Primero, el punto de referencia para un rendimiento "libre de riesgo" está cambiando. Durante años, la jerarquía fue sencilla. China en la cima, luego Estados Unidos, luego Europa, con Japón estancado cerca de cero en la parte baja.

Hoy en día, los rendimientos chinos a 10 años están por debajo de los de Japón, y los de Estados Unidos son los más altos entre las principales economías.

Esa confusión te dice algo sobre dónde se espera el crecimiento y la inflación, pero también te indica quién tiene que esforzarse más para financiar su deuda.

En segundo lugar, los carry trades ya no son una "máquina de imprimir efectivo". Cuando Japón quedó en cero, casi nadie fuera de las mesas de divisas hablaba de la financiación en yenes.

Ahora el desenrollamiento, o incluso el miedo a deshacerse, se manifiesta en todo, desde acciones tecnológicas hasta activos digitales.

Los datos oficiales ya muestran que los especuladores han pasado de posiciones cortas fuertes en yenes el año pasado a registrar posiciones largas netas este año, apostando por nuevas subidas.

Ese cambio en la posición hace que movimientos bruscos en la divisa y en los mercados globales de bonos sean más probables, no menos.

En tercer lugar, las opciones de política en Tokio ahora se reflejan directamente en el precio de las carteras diversificadas.

Un gobierno que está aumentando una carga de deuda ya muy alta mediante un estímulo de 18 billones de yenes, mientras su banco central endurece y reduce lentamente la compra de bonos, está invitando a los inversores a reevaluar la compensación que requieren.

Esa reevaluación no se queda dentro de Japón.

Se traslada de nuevo a la curva de tipos de EE. UU., los diferenciales de crédito europeos y la valoración de cualquier cosa que se haya beneficiado de años de financiación libre en yen.

El número principal en el gráfico, del 1,88% en un bono japonés a 10 años, parece pequeño frente a un bono estadounidense del 4%.

Pero la historia detrás de esto no es pequeña. Es la historia de una gran economía que se aleja de tres décadas de dinero ultra-fácil, justo cuando el resto del mundo intenta rebajar los tipos de interés de nuevo.

Ese choque de direcciones es lo que sienten los inversores en sus bonos y en cada activo que dependía, discretamente, de la bondad del ancla de rendimientos japonés.