Kyllä, tekoälybuumilla on taseongelma

Maailmanlaajuinen tekoälybuumi näyttää pysäyttämättömältä, kun sitä mitataan osakekursseilla. Biljoonien dollarien markkina-arvo perustuu ajatukseen, että koneet muuttavat työtä, tuottavuutta ja voittoja.

Mutta tekoäly ei ole pelkkä teknologiakilpailu. Siitä on tulossa yksi suurimmista velkarahoitteisista infrastruktuurihankkeista modernissa historiassa, ja paine alkaa näkyä.

Pelkästään viimeisen vuoden aikana rahavirta tekoälydatakeskuksiin on muuttanut luottomarkkinoiden rakennetta, vetänyt yksityiset lainanantajat teknologiarahoituksen keskukseen ja sitonut monien yritysten kohtalon tavoilla, joita harva sijoittaja selvästi näkee.

Samaan asiaan katsottaessa jotkut kutsuvat sitä kasvuksi, toiset vipuvoimaksi.

Tekoäly lakkaa näyttämästä ohjelmistolta

Suurimman osan viimeisistä kahdesta vuosikymmenestä suuret teknologiayritykset ovat seuranneet tuttua kaavaa. He investoivat voimakkaasti tutkimukseen, rakensivat ohjelmistoalustoja ja skaalautuivat alhaisilla marginaalikustannuksilla.

Käteiskasat kasvoivat nopeammin kuin lainanotto. Mutta ei enää.

Kehittyneiden tekoälyjärjestelmien kouluttaminen ja pyörittäminen vaatii laajan fyysisen infrastruktuurin. Datakeskukset on rakennettava nopeasti. Sähkösopimukset on varmistettava. Sipsejä täytyy ostaa valtavina määrinä.

UBS:n mukaan tekoälydatakeskusten ja projektirahoituksen liikkeeseenlasku saavutti noin 125 miljardia dollaria vuonna 2025, kun se vuotta aiemmin oli vain 15 miljardia.

McKinsey arvioi äskettäin , että datakeskusten kokonaiskulutus voisi lähestyä 7 biljoonaa dollaria vuosikymmenen loppuun mennessä.

Jopa suurimmat yritykset eivät pysty rahoittamaan tätä yksin. Amazon, Google, Meta, Microsoft ja Oracle laskivat liikkeelle tänä vuonna noin 121 miljardin dollarin arvosta uutta velkaa, mikä on yli nelinkertainen verrattuna viime vuosittaiseen keskiarvoon, Bank of American mukaan.

Ensi vuonna odotetaan vielä vähintään 100 miljardia dollaria. Nämä yritykset tuottavat edelleen vahvaa kassavirtaa, mutta kulutusvauhti on kasvanut yli niiden kyvyn rahoittaa itseään muuttamatta toimintatapojaan.

Tuloksena on ala, joka näyttää nyt vähemmän ohjelmistolta ja enemmän sähköyhtiöiltä tai telemarkkinoilta. Tuotot riippuvat käyttötarkoituksesta, ajoituksesta ja rahoituskustannuksista.

Se on erilainen riskiprofiili, ja luottomarkkinat alkavat hinnoitella sitä.

Oracle osoittaa, kuinka nopeasti tunne voi muuttua

Oraclesta on tullut selkein testitapaus tälle uudelle tekoälytaloudelle. Yritys nousi aiemmin tänä vuonna optimismiin pilvikasvun ja tiiviiden siteidensä suhteen OpenAI:hen.

Syyskuun huipulla Oraclen osakkeet olivat lähes kaksinkertaistuneet vuoden aikana. Sen jälkeen tarina on muuttunut.

Odotusten jälkeen Oracle-osakkeet laskivat yli 11 % yhden päivän aikana. Larry Ellisonin nettovarallisuus laski noin 25 miljardilla dollarilla.

Tärkeämpää kuin osakeliike oli se, mitä tapahtui luottomarkkinoilla.

Oraclen sijoituskelpoiset joukkovelkakirjat, mukaan lukien syyskuussa liikkeeseen laskettu 18 miljardia dollaria, ovat myyneet jyrkästi. Paperitappiot ylittävät nyt miljardin dollarin. Luottoriskiswap-spreadit ovat nousseet tasolle, joka nähtiin viimeksi finanssikriisin aikana.

Kiertorahoituksen verkko

Oraclen stressi sijoittuu paljon laajempaan rahoitusverkostoon. Tämän verkoston keskiössä ovat Nvidia ja OpenAI.

Nvidia on tähän mennessä selvä voittaja . Se myy jokaisen tekoälyjärjestelmän tarvitsemat sirut ja tekee vahvoja voittoja.

Mutta jopa Nvidian menestys riippuu siitä, että muut jatkavat käyttämistä. Monilla tekoälykehittäjillä ei ole rahaa ostaa pelimerkkejä suoraan.

Tämän ratkaisemiseksi Nvidia on sijoittanut osakkeita asiakkaisiin, laajentanut rahoitusta ja tukenut sopimuksia, jotka auttavat rahoittamaan datakeskuksia. Rahat virtaavat usein ulos ja takaisin siruostoksina.

OpenAI:lla on samankaltainen keskeinen rooli. Se on merkittävä asiakas Oraclelle, Amazonille, Microsoftille ja CoreWeavelle. Se on myös sijoittaja joissakin niistä.

OpenAI on sitoutunut ostamaan satoja miljardeja dollareita laskentatehoa ajan myötä samalla kun se tuottaa noin kymmenen miljardia dollaria vuosittaista liikevaihtoa ja suuria tappioita. Sen kannattavuus on vielä vuosien päässä.

Toinen erinomainen esimerkki on CoreWeave, jolla ei tällä hetkellä ole voittoa, noin 14 miljardia dollaria velkaa ja kymmeniä miljardeja lisää vuokrasopimuksia. Noin 70 % sen liikevaihdosta tulee Microsoftilta.

Nvidia on sekä toimittaja että sijoittaja, kun taas OpenAI on sekä asiakas että kumppani.

Raha kiertää pienessä yritysryhmässä, mikä lisää kasvua kun olosuhteet ovat hyvät, ja riskiä silloin, kun ne eivät ole.

Tämä rakenne mahdollistaa järjestelmän laajentumisen nopeammin kuin perinteiset taseet sallivat. Se tekee myös vaikeammaksi nähdä, mihin tappiot osuvat, jos kysyntä hidastuu tai aikataulut lipsahtavat.

Kun velka poistuu kirjanpidosta

Lainanoton lisääntyessä yritykset ovat etsineet keinoja pitää taseet puhtaina. Erikoisajoneuvot ovat yleistyneet.

Meta, xAI, Google ja muut ovat käyttäneet näitä rakenteita rahoittaakseen datakeskuksia ja siruhankintoja ilman, että koko velkakuorma on kirjattu.

Ajoneuvo lainaa, rakentaa ja vuokraa omaisuuden takaisin teknologiayritykselle. Nämä järjestelyt säilyttävät luottoluokitukset ja joustavuuden.

Ne myös vähentävät läpinäkyvyyttä. Luokituslaitokset ja sijoittajat näkevät vähemmän riskiä yritystasolla, vaikka taloudellinen altistus säilyy.

Samankaltaisia rakenteita käytettiin laajasti ennen vuotta 2008 sekä pankkitoiminnassa että yrityksissä kuten Enron.

Yksityinen luotto on astunut esiin rahoittamaan suurta osaa tästä kasvusta. Morgan Stanley arvioi, että yksityiset lainanantajat voisivat tarjota yli puolet datakeskuksille tarvittavasta 1,5 biljoonasta dollarista vuoteen 2028 mennessä.

Nämä lainanantajat ovat kevyesti säänneltyjä. Ilmoitus on rajallista. Yhteydet pankkeihin ja vakuutusyhtiöihin kasvavat, mutta niitä on vaikea kartoittaa reaaliajassa.

Sekuritisointi lisää vielä yhden kerroksen. Datakeskusten kassavirrat niputetaan omaisuusvakuudellisiin arvopapereihin.

Digitaalinen infrastruktuuri kattaa nyt noin 82 miljardia dollaria Yhdysvaltojen ABS-markkinoista, mikä on yhdeksänkertainen kasvu alle viidessä vuodessa, Bank of American mukaan.

Lisää tarjontaa odotetaan ensi vuonna. Sijoittajat ostavat luokiteltuja tuotteita ymmärtämättä aina niiden omaisuuseriä.

Jotkut lainat ovat GPU:iden takaamia. Kun uudemmat sirumallit saapuvat, vanhemmat menettävät arvoaan.

Jos vakuudet laskevat, lainanantajat saattavat vaatia takaisinmaksua tai myydä siruja heikoille markkinoille, mikä laskee hintoja entisestään.

Markkinat ottavat tarjonnan yhä vastaan. Spreadit ovat laajentuneet. Osakkeet ovat epävakaita.

Tekoälytalous on nyt sidottu yhteen vipuvoimalla, ajoitusoletuksilla ja monimutkaisella rahoituksella.