Hoe de 'AI-bubbel' zich echt afspeelt

Iedereen zegt dat we in een AI-bubbel zitten. CEO's zeggen het. Economen zeggen het. Particuliere beleggers zeggen het elke dag op sociale media.

Maar terwijl het publiek zich zorgen maakt over overhypte chatbots en torenhoge waarderingen, blijven de grootste technologiebedrijven ter wereld grotere deals sluiten en sneller uitgeven.

Wat er nu gebeurt, is een dure wapenwedloop die wordt aangekleed als onvermijdelijke vooruitgang.

Het ziet eruit als een bubbel omdat delen ervan een bubbel zijn. Maar het is niet dezelfde soort als 1999 of 2008, en als je het zo behandelt, mis je het echte risico, of het voordeel.

Wat maakt deze "AI-bubbel" anders

De cijfers zijn nog steeds moeilijk te verteren. In het afgelopen jaar is de waardering van OpenAI gestegen van $ 90 miljard naar ongeveer $ 500 miljard. De laatste financiering van Anthropic bracht het in de buurt van $ 180 miljard.

Nvidia heeft voorgesteld om tot $ 100 miljard te investeren in OpenAI. Amazon stemde in met een cloudcontract van $ 38 miljard met OpenAI , terwijl het Anthropic nog steeds steunt. Microsoft, Google, Meta en Amazon geven samen meer dan 400 miljard dollar per jaar uit aan datacenters en chips.

De AI-markt ziet er volgens elke klassieke maatstaf opgeblazen uit , maar wordt gebouwd op iets ongewoons. Contant geld, in plaats van schulden.

In de afgelopen twee decennia hebben techreuzen stilletjes de grootste zakelijke spaarstapel in de geschiedenis opgebouwd. Vóór 2017 moedigden de Amerikaanse belastingregels hen aan om winsten op offshore-rekeningen te parkeren, voornamelijk in Ierland. Toen de regels veranderden, namen ze het mee naar huis. Tegen die tijd hadden Apple, Microsoft, Alphabet en Meta meer geld dan veel landen.

Jarenlang hadden ze niets groot genoeg om het aan uit te geven. Hun markten waren volwassen, de winsten stabiel en toezichthouders keken toe. Toen kwam AI. Plots was er een technologie die duur en ambitieus genoeg was om honderden miljarden te absorberen. Dus openden ze de kluis.

In tegenstelling tot de dotcom-zeepbel, die draaide op de uitgifte van aandelen en retailkapitaal, of de huizenzeepbel, die op schulden draaide, wordt deze gefinancierd door ingehouden winsten.

Dit detail maakt het verschil, omdat met contant geld gefinancierde bubbels het banksysteem niet laten crashen wanneer ze barsten. Ze lopen gewoon leeg en laten een spoor achter van overbouwde infrastructuur en dure lessen.

De circulaire geldkringloop

Het vreemdste deel van deze markt is hoe geld in cirkels beweegt. Een lab als OpenAI haalt miljarden op bij Microsoft of SoftBank. Het grootste deel daarvan besteedt het vervolgens aan cloudcontracten met Amazon, Microsoft of Oracle.

Die bedrijven registreren op hun beurt de uitgaven als inkomsten, waardoor hun aandelenkoersen en waarderingen stijgen. Beleggers verhogen hun inzet, wat rechtvaardigt dat ze opnieuw verhogen tegen hogere prijzen.

Het is een gesloten lus van kapitaal waardoor iedereen er rijker en drukker uitziet dan ze in werkelijkheid zijn. De aandelen van Oracle sprongen eerder dit jaar na de aankondiging van een grote datacenterdeal met OpenAI, ook al was het geld afkomstig van de investering van een ander technologiebedrijf in datzelfde bedrijf.

Nvidia verkoopt chips aan Amazon en Oracle, investeert terug in OpenAI en Anthropic en boekt winst van beide kanten.

Op papier ziet dit eruit als een bloeiend, zichzelf versterkend ecosysteem. In werkelijkheid is het hetzelfde geld dat wordt doorgegeven tussen dezelfde zes bedrijven. Het resultaat is dat de groei organisch verschijnt wanneer deze gedeeltelijk wordt vervaardigd.

Waarom slim geld blijft kopen

Als iedereen in het systeem weet dat het er cirkelvormig uitziet, waarom zou je dan blijven spelen?

Want voor de betrokken bedrijven is niet meedoen risicovoller dan te veel uitgeven. Microsoft kan niet het risico lopen dat Amazon de dominante cloud voor AI wordt.

Google kan niet het risico lopen het enige bedrijf te zijn zonder een vlaggenschip frontier-model. Nvidia kan niet het risico lopen de vraag naar zijn GPU's te vertragen.

Dit is een markt die wordt gedreven door angst, niet door hebzucht. Het is de angst om de relevantie van het platform te verliezen.

In markten die zijn gebouwd op netwerkeffecten, kan het missen van een generatie technologie een bedrijf tien jaar lang buitensluiten. Die angst maakt bedrijven ongevoelig voor prijs. Ze zullen vandaag te veel betalen om te voorkomen dat ze morgen strategisch in de val lopen.

Van buiten lijkt het waanzin. Van binnenuit is het defensief overleven. Elke uitgegeven dollar is minder een investering in winst dan een verzekeringspremie tegen veroudering.

De diepere waarheid is dat kapitaalmarkten dominantieverhalen meer belonen dan gedisciplineerde boekhouding. Een bedrijf dat investeerders ervan overtuigt dat het de volgende technologische laag zal bezitten , geniet van een hoger veelvoud, goedkoper kapitaal en de vrijheid om te blijven uitgeven.

Die dynamiek creëert een reflexieve lus waarin een hoge waardering investeringscapaciteit voortbrengt, wat de dominantie versterkt, waardoor de waardering hoog blijft. En slim geld begrijpt dit spel.

Is het deze keer anders?

Er is nog een laag die zelden wordt genoemd, en dat is het overheidsbeleid.

AI is herschikt als nationale infrastructuur. De VS, de EU, China en Japan willen allemaal binnenlandse AI-capaciteit en bieden subsidies aan om dit mogelijk te maken.

De Amerikaanse Chips Act en gerelateerde energieprogramma's hebben technologiebedrijven effectief verteld dat het bouwen van datacenters en fabrieken patriottisch werk is.

Dat zorgt voor een zachte vloer onder het hele systeem. Als de vraag vertraagt, is het gemakkelijk voor te stellen dat regeringen ongebruikte AI-faciliteiten herformuleren als "kritieke rekenreserves" of onderzoeksinfrastructuur.

De boodschap aan raden van bestuur is duidelijk: de keerzijde is beperkt. Dat vangnet moedigt nog gedurfdere uitgaven aan.

Wanneer risico gedeeltelijk wordt gesocialiseerd, nemen rationele managers grotere schommels. Dit is uiteindelijk hoe het moderne industriebeleid werkt. Het verklaart ook waarom leidinggevenden publiekelijk kunnen erkennen dat AI-waarderingen "een beetje vooruitlopen op de realiteit", terwijl ze zich nog steeds committeren aan het registreren van kapitaaluitgaven.

Wat gebeurt er als de muziek stopt

Het gevaar voelt meer als een lang plateau in plaats van een steile crash zoals in de jaren 2000 of zelfs 2022.

Het kan jaren duren voordat de vraag naar AI de huidige bouwhausse rechtvaardigt. Als de acceptatie in verschillende sectoren vertraagt of als open-sourcemodellen 'goed genoeg' worden, kan een groot deel van de nieuwe capaciteit onderbenut raken.

Dat zal Microsoft of Amazon niet failliet laten gaan, maar het zal het rendement comprimeren en afschrijvingen afdwingen.

Het verhaal is het grootste risico. De huidige aandelenkoersen gaan ervan uit dat AI binnen een paar jaar biljoenen aan nieuwe waarde zal toevoegen. Als die inkomstencurve afvlakt, zullen de markten de sector scherp herwaarderen, niet omdat de bedrijven falen, maar omdat het verhaal dat doet.

De tweederangs bedrijven zullen het als eerste voelen. Kleinere laboratoria zonder gegarandeerde cloudklanten kunnen te maken krijgen met financieringsdroogte als investeerders zich terugtrekken bij de reuzen.

De correctie, als die komt, zal eruitzien als vermoeidheid, wat tot uiting komt in geannuleerde projecten, vertraagde datacenters, massale ontslagen.

De AI-bubbel, als we het zo willen noemen, is geen collectieve hallucinatie. Het is een rationele reactie op een systeem waarin contant geld in overvloed is, de rentetarieven nog steeds beheersbaar zijn en het missen van de volgende technologische golf een permanente achteruitgang kan betekenen.

Deze circulaire geldstroom tussen de reuzen vervormt wel signalen, maar het weerspiegelt ook een zeldzame afstemming van belangen: iedereen wil eigenaar zijn van de toekomstige infrastructuur van inlichtingen.

Of die toekomst snel genoeg komt om waarderingen van $ 500 miljard te rechtvaardigen, is een aparte vraag. Voorlopig gebruikt Big Tech oude winsten om optionaliteit te kopen.

Ze verhandelen contant geld voor relevantie. Daarbij bouwen ze de duurste veiligheidsdeken in de geschiedenis van het bedrijf.