Hoe Japan de favoriete gratis lunch ter wereld brak

Het is altijd een slecht teken als Japan in de krantenkoppen komt. Dat komt omdat het land het grootste deel van deze eeuw stil op de achtergrond zat.

De rentes waren bijna nul, de centrale bank kocht bijna alles wat ze zagen, en investeerders beschouwden de yen als een bodemloze financieringsbron.

En net als augustus 2024 brak het land opnieuw uit karakter en zijn de markten opgeschrikt doordat de Japanse obligatierendementen tot het hoogste niveau sinds 2008 zijn gestegen.

Ze brachten ook de Amerikaanse staatsobligatie-rentes weer boven de 4%, raakten Europese obligaties en drukten vooral aandelen en crypto tegelijk.

De meeste beleggers vragen zich af of de Japanse obligatiemarkt een indicatie is van wat komen zal worden. Omdat ze Japan beschouwen als de "goedkope geldmachine" ter wereld. En wat gebeurt er als die machine defect raakt?

Waarom iedereen ineens geeft om een rendement van 1,8% in Japan

Begin met de feiten. De rente op Japanse staatsobligaties over 10 jaar bereikte deze week ongeveer 1,88%, het hoogste in ongeveer 17 jaar. Het 2-jaars rendement steeg voor het eerst sinds 2008 boven de 1%, terwijl het 30-jaars rendement steeg naar een recordniveau van 3,4%.

Die sprong kwam niet uit het niets.

De gouverneur van de Bank of Japan, Kazuo Ueda, heeft duidelijk aangegeven dat de raad tijdens de vergadering van 19 december "de voor- en nadelen" zal afwegen van een nieuwe renteverhoging.

De markten prijzen nu een grote kans dat de beleidsrente, die eerder dit jaar al uit het negatieve gebied is gehaald, opnieuw zal stijgen.

Tegelijkertijd heeft de nieuwe regering onder premier Sanae Takaichi een extra begroting van ongeveer 18,3 biljoen yen goedgekeurd, grotendeels gefinancierd door 11,7 biljoen yen aan nieuwe obligaties. De Japanse staatsschuld bedraagt al meer dan 230% van het BBP, het hoogste percentage onder de grote economieën.

Zet die stukjes samen, en je krijgt een eenvoudig verhaal.

De centrale bank stapt terug van haar lange experiment met het beperken van rendementen. De overheid zet de obligatiemarkt harder in om nieuwe stimuleringsmaatregelen te financieren.

Beleggers eisen dus een hoger rendement om die schuld vast te houden.

Hoe Japans zet de Amerikaanse staatsobligaties en alles wat erom heen leidde heeft gepompt

De verrassing voor veel beleggers was niet dat de Japanse rentes stegen. Het was hoe snel de schok zich verspreidde.

Op dezelfde dag dat de JGB-rentes sterk stegen, steeg de Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties naar ongeveer 4,08-4,09%, het hoogste niveau in ongeveer twee weken.

Die stap vond plaats terwijl futuresmarkten bijna 90% kans gaven dat de Federal Reserve deze maand opnieuw de rente zal verlagen.

Economische gegevens, van fabrieksenquêtes tot werkgelegenheidscijfers, zijn eerder zacht dan heet.

Volgens de logica van het schoolboek had dat lange rendementen omlaag moeten trekken, niet omhoog. Maar twee dingen gingen boven het leerboek.

Ten eerste, voorraden. De week begon met een golf van bedrijfsobligatieverkopen in de Verenigde Staten, aangevoerd door een deal van 8 miljard dollar met Merck.

Wanneer bedrijven zich haasten om schulden uit te geven op dezelfde dag dat overheden ook financiering nodig hebben, eisen beleggers iets hogere rendementen om alles te absorberen.

Ten tweede, en belangrijker, financiering. Jarenlang lenden wereldwijde beleggers yen tegen lage rentetarieven en kochten ze hoogrenderende activa in het buitenland, van staatsobligaties tot opkomende marktobligaties en crypto.

De "yen carry-handel" was gebaseerd op één idee. Japan zou de rentes bijna nul houden terwijl de rest van de wereld betere rendementen biedt.

Zodra de Japanse 2- en 10-jaars opbrengsten respectabeler gaan lijken, verandert die wiskunde.

Als een belegger bijna 2% thuis kan verdienen in een stabiele valuta, lijkt de extra beloning voor het bezitten van een Amerikaanse obligatie van 4%, met valuta- en politieke risico's, kleiner.

Sommige beleggers beginnen hun yen-financiering terug te betalen en hun buitenlandse beleggingen te verminderen. Anderen denken twee keer na voordat ze de volgende Amerikaanse of Europese obligatie-uitgifte kopen.

Deze verandering in sentiment vereist geen grootschalige stormloop om de prijzen te bewegen.

Japan is de grootste kredietverstrekker ter wereld met netto buitenlandse activa van meer dan $3,6 biljoen. Als een klein deel daarvan wordt gerepatriërd, of als nieuwe stromen gewoon thuisblijven in plaats van naar staatsobligaties te gaan, stijgen de wereldwijde termijnpremies hoger.

Je kon de stress over de activa heen zien. De Duitse bund-rente steeg tot ongeveer 2,75%.

Bitcoin daalde die dag met meer dan 5% en ligt nu ongeveer 30% onder zijn piek in oktober.

Ondertussen blijven edelmetalen hun opwaartse momentum voortzetten.

Deze keer roteren investeerders niet binnen risicovolle activa, maar halen ze daadwerkelijk de hefboom af en halen geld op.

Obligatiekopers zijn terug, maar dan op nieuwe voorwaarden

Er is een belangrijke wending. Dezelfde markten die hard verkochten op Ueda's opmerkingen, lieten ook zien dat Japanse obligaties nog steeds kopers hebben met deze hogere rendementen.

De laatste 10-jaars JGB-veiling werd afgerond met een bod-naar-dekking-ratio rond 3,6, boven zowel de voorgaande maand als het recente gemiddelde, en met een zeer strakke prijs-"tail".

Eenvoudig gezegd: veel beleggers waren bereid de obligaties te nemen zodra het rendement dicht bij 1,9% was.

Het Japanse ministerie van Financiën neigt ook nieuwe uitgiften richting kortere looptijden, zoals 2- en 5-jarige obligaties en schatkistobligaties, terwijl het lange en superlange aanbod ongeveer stabiel houdt.

Dat vermindert het directe risico op een mislukte long obligatieveiling, maar spreidt ook hogere financieringskosten sneller over de schuldvoorraad.

Dit geeft wereldwijd een duidelijk signaal dat de BoJ niet langer probeert op de hele curve te blijven zitten.

Marktprijzen mogen zelfs scherp bewegen, zolang veilingen nog steeds doorlopen en de financiële omstandigheden niet uit de hand lopen.

Strategen spreken nu openlijk over de rente op 10-jaars JGB die de komende jaren richting 2,5% zal bewegen als de verkrappingscyclus doorgaat.

Daarom mag de recente veilingverlichting niet worden aangezien voor een terugkeer naar de oude wereld.

Het anker is verschoven. Binnenlandse real money-rekeningen, zoals verzekeraars en pensioenen, beginnen rendementen vast te leggen die twee jaar geleden ondenkbaar waren.

Deze koopacties beperken de directe paniek, maar doen dat tegen een veel hoger tarief.

Wat dit allemaal betekent voor wereldwijde portefeuilles vanaf hier

Voor een wereldwijde belegger brengt deze stijging van de Japanse obligatierentes drie praktische lessen met zich mee.

Ten eerste verandert het referentiepunt voor "risicovrij" rendement. Jarenlang was de hiërarchie eenvoudig. China aan de top, daarna de Verenigde Staten, daarna Europa, met Japan onderaan bijna nul.

Tegenwoordig liggen de Chinese 10-jaars rentes onder die van Japan, en de Amerikaanse rente is de hoogste van de grote economieën.

Die verwarring vertelt je iets over waar groei en inflatie worden verwacht, maar het vertelt je ook wie harder moet werken om hun schuld te financieren.

Ten tweede zijn carry-trades niet langer een "cash printmachine". Toen Japan op nul stond, sprak bijna niemand buiten de FX-afdelingen over yen-financiering.

Nu komt het ontwinden, of zelfs de angst om het te ontwinden, voor in alles, van technologieaandelen tot digitale activa.

Officiële gegevens tonen al aan dat speculanten overstappen van zware short yenposities vorig jaar naar netto longs dit jaar, omdat ze wedden op verdere verhogingen.

Die verandering in positie maakt scherpe bewegingen in de munt en op de wereldwijde obligatiemarkten waarschijnlijker, niet minder.

Ten derde zijn beleidskeuzes in Tokio nu direct zichtbaar in de prijs van gediversifieerde portefeuilles.

Een regering die een al zeer hoge schuldlast uitbreidt via een stimuleringspakket van 18 biljoen yen, terwijl haar centrale bank langzaam aanscherpt en de obligatie-aankopen afbouwt, nodigt investeerders uit om de vergoeding die ze nodig hebben te heroverwegen.

Die herbeoordeling blijft niet binnen Japan.

Het slaat terug naar de Amerikaanse rentecurve, Europese kredietspreads en de waardering van alles wat heeft geprofiteerd van jarenlange financiering van de vrije yen.

Het hoofdnummer op de grafiek, 1,88% op een Japanse 10-jaars obligatie, ziet er klein uit naast een Amerikaanse staatsobligatie van 4%.

Maar het verhaal erachter is niet klein. Het is het verhaal van een grote economie die zich terugtrekt van drie decennia ultra-makkelijk geld, net nu de rest van de wereld opnieuw probeert de rente te verlagen.

Die botsing van richtingen is wat beleggers voelen in hun obligatiebezittingen en in elk actief dat stilletjes afhankelijk was van de vriendelijkheid van het Japanse renteanker.