Dominacja USA została przełamana: nowy wzrost neutralnych aktywów rezerwowych

Stany Zjednoczone od dziesięcioleci są najbardziej bezpieczną przystanią dla globalnych inwestorów.

Obligacje skarbowe były niekwestionowanym zabezpieczeniem, dolar był kotwicą świata, a zaufanie do bilansu Waszyngtonu było tak bliskie, jak rynki zbliżyły się do pewności.

Ale sytuacja zaczyna się zmieniać. Zaczynają krążyć słowa o zachwianym zaufaniu do USA. I są na to dowody.

Długoterminowe obligacje rządowe wyprzedają się, złoto bije rekordy, a inwestorzy znów krążą wokół bitcoina. Kraje BRICS nie bawią się w to.

Wszystko to razem wzięte są silnymi sygnałami, że światowa architektura finansowa stoi w obliczu ponownej oceny. Inwestorzy poszukują tego, co niektórzy nazywają "neutralnymi aktywami rezerwowymi". Aktywa, których żaden pojedynczy rząd nie może rozwodnić, nałożyć sankcji ani uzbroić.

Dlaczego długie obligacje są pod presją?

Amerykański rynek obligacji skarbowych znalazł się w centrum uwagi ze wszystkich niewłaściwych powodów. Rentowność 30-letnich obligacji oscyluje wokół 5 proc., najwyższego poziomu od lat, poruszając się w parze z wyprzedażami w Wielkiej Brytanii, strefie euro, Japonii i Australii.

Wspólnym mianownikiem jest rosnąca premia terminowa, czyli dodatkowe wynagrodzenie, jakiego domagają się obecnie inwestorzy za posiadanie długich pozycji w obligacjach.

Zgodnie z modelem ACM nowojorskiego Fedu, 10-letnia premia terminowa wzrosła ostatnio do poziomów ostatnio widzianych ponad dekadę temu. Wynika to z ogromnej emisji zderzającej się z rosnącą niepewnością.

Stany Zjednoczone spodziewają się pożyczyć ponad bilion dolarów tylko w trzecim kwartale 2025 roku, a kolejne sześćset miliardów w ostatnich miesiącach roku. Są to oszałamiające kwoty, nawet jak na światową walutę rezerwową.

A obecne tło makro nie pomaga. Sierpniowe zatrudnienie wzrosło zaledwie o 22 000 miejsc pracy, podczas gdy stopa bezrobocia wzrosła do 4,3%. Rewizje wskaźników emisyjnych ujawniły, że w ciągu ostatniego roku w gospodarce powstało prawie milion miejsc pracy mniej niż wcześniej podawano.

Co gorsza, po raz pierwszy od szoku związanego z lockdownem w latach 2020-2021 liczba bezrobotnych Amerykanów przekracza obecnie dostępne oferty pracy.

Słabszy rynek pracy normalnie zakotwiczyłby stopy kapitalizacji na niższym poziomie, ale gwałtowny spadek podaży zmusił inwestorów do ponownej wyceny ryzyka związanego z okresem utrzymywania kapitału.

Zagraniczni nabywcy nie odeszli, ale zmiana jest ewidentna. Japońskie aktywa wzrosły w czerwcu do około 1,15 biliona dolarów, podczas gdy chińskie nadal spadały w kierunku 756 miliardów.

Aukcje są rozliczane, ale tylko przy rentownościach, które odzwierciedlają większą niepewność i wyższe premie za ryzyko.

Dlaczego złoto bije rekordy

Złoto poszybowało do kolejnych rekordowych poziomów, osiągając w tym miesiącu poziom powyżej 3 640 dolarów za uncję. Motorem napędowym są nie tylko przepływy spekulacyjne, ale także sektor urzędniczy.

Ludowy Bank Chin przedłużył w sierpniu swoją passę zakupów do dziesiątego miesiąca. Banki centralne dodają ponad tysiąc ton kruszcu rocznie przez trzy lata z rzędu, co jest tempem ostatnio widzianym w latach 60.

Przepływy ETF-ów potwierdzają prywatną stronę tej historii. W sierpniu fundusze powiązane ze złotem odnotowały prawie cztery miliardy dolarów napływu w ciągu jednego tygodnia, najwięcej od kwietnia.

Akcje spółek wydobywających złoto stały się lewarowanym zakładem na ten trend. GDX miners ETF wzrósł o prawie 100 procent od początku roku, podczas gdy Newmont, jedyny górnik złota w SandP 500, jest jednym z najlepiej radzących sobie indeksów.

Apel jest jasny. Złoto nie daje żadnych dochodów, ale w dzisiejszym klimacie oferuje coś cenniejszego: nie można go drukować, sankcjonować ani deprecjonować przez politykę. Jest to jedyny powszechnie akceptowany składnik aktywów, pozostający poza kontrolą jakiegokolwiek pojedynczego rządu.

W świecie bilionów dolarów deficytu, ceł i uzbrojonych finansów, ta neutralność niesie ze sobą premię.

Co budują BRICS i SCO

Geopolityka dodaje kolejną warstwę do tej historii. Na szczycie Szanghajskiej Organizacji Współpracy w Tianjin w tym miesiącu prezydent Xi Jinping wezwał do "nowej globalnej inicjatywy zarządzania" i zaoferował innym członkom pomoc, pożyczki i projekty technologiczne.

Zaproponował utworzenie nowego banku rozwoju i głębsze wykorzystanie walut narodowych w rozliczeniach handlowych. Prezydent Rosji Putin i premier Indii Modi stanęli u jego boku w starannie zainscenizowanym pokazie jedności.

Intencja jest niewątpliwa. Chiny i Rosja chcą zbudować szyny płatnicze inne niż dolarowe. Indie są bardziej pragmatyczne, zmuszając blok do rozwiązania problemu deficytu handlowego, zwłaszcza z Chinami, ale nadal uczestnicząc w architekturze instytucjonalnej.

Szersza grupa BRICS, obecnie poszerzona o nowych członków z Bliskiego Wschodu i Afryki, również naciska na znalezienie sposobów uregulowania handlu bez dolara.

Jest jednak mało prawdopodobne, że cokolwiek z tego wyprze jutro obligacje skarbowe lub dolara. System amerykański pozostaje głęboki, płynny i bezkonkurencyjny.

Ale każdy nowy krok, taki jak handel ropą naftową w walucie lokalnej tu, bank rozwoju regionalnego tam, niszczy monopol. A w luce między ambicją a realizacją leży złoto.

Dla banków centralnych, które nie mogą jeszcze zaufać systemowi rozliczanemu w juanie lub stabilnej koturze opartej na rublach, złoto jest aktywem pomostowym.

Gdzie miejsce dla bitcoina i kryptowalut

Bitcoin nie trafia do oficjalnych rezerw, przynajmniej na razie. Chociaż opowiada się za tym prezes Szwajcarskiego Banku Narodowego, Martin Schlegel.

Banki centralne nadal uważają ją za zbyt niestabilną i niepłynną. Jednak w portfelach prywatnych i w coraz większym stopniu w infrastrukturze płatniczej staje się ona równolegle rezerwą neutralną.

Dyrektor generalny Coinbase, Brian Armstrong, zasugerował , że napięcia fiskalne w USA mogą ostatecznie popchnąć bitcoina w kierunku statusu globalnej rezerwy w rękach prywatnych.

Polityka szybko ewoluuje. W lipcu Stany Zjednoczone przyjęły ustawę GENIUS Act, tworząc jasne ramy dla stablecoinów.

Sekretarz skarbu Scott Bessent argumentował , że regulowane stablecoiny, wspierane bonami skarbowymi, mogą w rzeczywistości wzmocnić supremację dolara. Innymi słowy, szyny kryptowalutowe mogą ostatecznie rozszerzyć zasięg dolara, a nie go osłabić.

Rosja przyjęła przeciwną linię retoryczną. Starszy doradca prezydenta Putina oskarżył Waszyngton o próbę "napisania na nowo zasad rynków złota i kryptowalut", aby uciec od długu w wysokości trzydziestu pięciu bilionów dolarów.

Twierdzono, że Stany Zjednoczone przeniosą swój dług do stablecoinów, zdewaluują go i zaczną od nowa. Ironia polega na tym, że sama Rosja pracuje nad stablecoinem opartym na rublach do płatności transgranicznych.

Na tym polega prawdziwa różnica. Dla państw złoto jest neutralnym aktywem rezerwowym z wyboru. Dla podmiotów prywatnych, od biur rodzinnych po fundusze hedgingowe, bitcoin jest cyfrowym odpowiednikiem.

A dla rządów stablecoiny mogą służyć jako rury, przez które przepływa handel i finanse, czy to oparte na dolarze, czy w inny sposób.

Co inwestorzy powinni zabrać ze sobą

Wzrost neutralnych aktywów rezerwowych nie oznacza na razie załamania zaufania do obligacji skarbowych. Ale to jest przeszacowanie.

Inwestorzy domagają się wyższej premii terminowej za utrzymywanie długich pozycji w obligacjach, gdy rosną deficyty, a polityka jest niepewna. Chodzi o to, że ta przeszacowanie ma charakter strukturalny; Zostanie z nami na dłużej.

Tymczasem rekordowa passa złota nie jest chwilową modą. Potwierdzają to przepływy, wyniki górników i stałe zakupy banków centralnych nawet po podwyższonych cenach.

Dla zarządzających rezerwami i dla inwestorów złoto znów funkcjonuje jako zabezpieczenie przed ryzykiem politycznym i instytucjonalnym.

Rola Bitcoina jest bardziej ograniczona, ale nie trywialna. Jest mało prawdopodobne, że stanie się oficjalną rezerwą, ale w portfelach prywatnych pełni tę samą rolę, jaką złoto odgrywa dla banków centralnych: aktywo poza zasięgiem rządów, bez ryzyka kontrahenta. W czasach napięć politycznych lub napięć fiskalnych przyciąga kapitał.

Być może najbardziej uderzającym spostrzeżeniem jest to, że Stany Zjednoczone same pchają tę ewolucję. Normalizując stablecoiny, skutecznie osadza papiery skarbowe w torach finansów cyfrowych.

Może to stworzyć nowy popyt na bony, jednocześnie wzmacniając poszukiwanie neutralnych rezerw na długim końcu.

Rynek obligacji, złoto i bitcoin opowiadają jedną historię w różnych językach. Świat jest nadal zakotwiczony w systemie dolara, ale premia, która kiedyś była nałożona na tę kotwicę, jest obniżana.

W jego miejsce wyceniane są aktywa z neutralnością, z możliwością skarbca, cyfrowymi lub obydwoma. Można się tylko domyślać, co stanie się za 5 czy 10 lat.