Sim, o boom da IA tem um problema no balanço patrimonial

O boom global da IA parece imparável quando medido pelos preços das ações. Trilhões de dólares em valor de mercado se baseiam na ideia de que as máquinas estão mudando o trabalho, a produtividade e os lucros.

Mas IA não é apenas uma corrida tecnológica. Está se tornando um dos maiores projetos de infraestrutura financiados por dívida da história moderna, e a tensão começa a se notar.

Somente no último ano, o fluxo de dinheiro para os data centers de IA mudou a estrutura dos mercados de crédito, atraiu credores privados para o centro das finanças tecnológicas e ligou o destino de muitas empresas de maneiras que poucos investidores conseguem enxergar claramente.

Olhando para a mesma coisa, alguns chamam de crescimento, outros chamam de alavancagem.

IA para de parecer software

Durante a maior parte das últimas duas décadas, grandes empresas de tecnologia seguiram um padrão familiar. Eles investiram pesado em pesquisa, construíram plataformas de software e escalaram com baixo custo marginal.

As pilhas de dinheiro cresceram mais rápido que o empréstimo. Mas não mais.

Treinar e operar sistemas avançados de IA exigem uma vasta infraestrutura física. Data centers precisam ser construídos rapidamente. Contratos de energia precisam ser garantidos. Chips precisam ser comprados em volumes enormes.

Segundo o UBS, a emissão de data centers e financiamento de projetos por IA atingiu cerca de US$ 125 bilhões em 2025, um aumento em relação a apenas US$ 15 bilhões no ano anterior.

A McKinsey estimou recentemente que o gasto total em data centers poderia se aproximar de 7 trilhões de dólares até o final da década.

Mesmo as maiores empresas não conseguem financiar isso sozinhas. Amazon, Google, Meta, Microsoft e Oracle emitiram cerca de US$ 121 bilhões em nova dívida este ano, mais de quatro vezes a média anual recente, segundo o Bank of America.

Pelo menos mais 100 bilhões de dólares são esperados no próximo ano. Essas empresas ainda geram um fluxo de caixa forte, mas o ritmo de gastos superou sua capacidade de autofinanciar sem mudar sua forma de operar.

O resultado é um setor que agora se parece menos com software e mais com concessionárias ou telecomunicações. Os retornos dependem da utilização, do prazo e dos custos de financiamento.

Esse é um perfil de risco diferente, e os mercados de crédito estão começando a precificá-lo.

Oracle mostra como o sentimento pode mudar rápido

A Oracle se tornou o caso de teste mais claro para essa nova economia de IA. A empresa cresceu no início deste ano graças ao otimismo em relação ao crescimento da nuvem e seus laços profundos com a OpenAI.

No auge, em setembro, as ações da Oracle quase dobravam no ano. Desde então, a história mudou.

Após não ter previsto receita, as ações da Oracle caíram mais de 11% em um único dia. O patrimônio líquido de Larry Ellison caiu cerca de 25 bilhões de dólares.

Mais importante do que o movimento das ações foi o que aconteceu nos mercados de crédito.

Os títulos de grau de investimento da Oracle, incluindo US$ 18 bilhões emitidos em setembro, tiveram uma forte queda. As perdas em papel agora ultrapassam US$ 1 bilhão. Os spreads dos swaps de inadimplência de crédito subiram para níveis vistos pela última vez durante a crise financeira.

A teia do financiamento circular

O estresse da Oracle está dentro de uma rede muito mais ampla de vínculos financeiros. No centro dessa rede estão Nvidia e OpenAI.

A Nvidia é a vencedora clara até agora. Ela vende os chips que todo sistema de IA precisa e gera lucros fortes.

Mas até o sucesso da Nvidia depende de outros continuarem gastando. Muitos desenvolvedores de IA não têm dinheiro para comprar chips diretamente.

Para resolver isso, a Nvidia investiu capital em clientes, ampliou o financiamento e acordos garantidos que ajudam a financiar data centers. O dinheiro geralmente sai e depois volta como compras em fichas.

A OpenAI desempenha um papel central semelhante. É um dos principais clientes da Oracle, Amazon, Microsoft e CoreWeave. Também é investidor em alguns deles.

A OpenAI se comprometeu a comprar centenas de bilhões de dólares em poder computacional ao longo do tempo, gerando cerca de dez bilhões de dólares em receita anual e grandes perdas. Sua lucratividade ainda está a anos de distância.

Outro exemplo claro é a CoreWeave, que atualmente não tem lucros, cerca de 14 bilhões de dólares em dívida e dezenas de bilhões a mais em obrigações de locação. Cerca de 70% de sua receita vem da Microsoft.

A Nvidia é tanto fornecedora quanto investidora, enquanto a OpenAI é tanto cliente quanto parceira.

O dinheiro circula dentro de um pequeno grupo de empresas, amplificando o crescimento quando as condições são boas e o risco quando não são.

Essa estrutura permite que o sistema se expanda mais rápido do que os balanços tradicionais permitiriam. Também dificulta ver onde as perdas cairiam se a demanda desacelerar ou os prazos atrasarem.

Quando a dívida sai dos registros

À medida que o empréstimo aumenta, as empresas buscam maneiras de manter os balanços equilibrados limpos. Veículos de propósito especial tornaram-se comuns.

Meta, xAI, Google e outros usaram essas estruturas para financiar data centers e compras de chips sem registrar toda a dívida.

O veículo pega emprestado, constrói e aluga o ativo de volta para a empresa de tecnologia. Esses acordos mantêm a pontuação de crédito e a flexibilidade.

Eles também reduzem a transparência. Agências de classificação e investidores veem menos risco no nível corporativo, mesmo que a exposição econômica permaneça.

Estruturas semelhantes eram amplamente utilizadas antes de 2008, tanto no setor bancário quanto em empresas como a Enron.

O crédito privado entrou em cena para financiar grande parte desse crescimento. Morgan Stanley estima que credores privados poderão fornecer mais da metade dos US$ 1,5 trilhão necessários para data centers até 2028.

Esses credores são pouco regulados. A divulgação é limitada. Os links com bancos e seguradoras estão crescendo, mas são difíceis de mapear em tempo real.

A securitização adiciona outra camada. Os fluxos de caixa dos centros de dados estão sendo agrupados em títulos lastreados em ativos.

A infraestrutura digital agora representa cerca de US$ 82 bilhões do mercado ABS dos EUA, um aumento nove vezes em menos de cinco anos, segundo o Bank of America.

Espera-se mais oferta no próximo ano. Investidores compram produtos avaliados sem sempre entender os ativos que estão dentro.

Alguns empréstimos são garantidos por GPUs. À medida que novos modelos de chip chegam, os mais antigos perdem valor.

Se os preços das garantias caírem, os credores podem exigir o pagamento ou vender fichas em um mercado fraco, fazendo os preços caírem ainda mais.

Os mercados ainda estão absorvendo a oferta. As distribuições aumentaram. As ações são voláteis.

A economia da IA agora está unida por alavancagem, suposições de tempo e financiamento complexo.