Är Federal Reserve hänsynslös att höja räntorna igen, när lågkonjunkturen och bankrädslan förvärras?

På onsdag eftermiddag får vi det senaste avsnittet av den viktigaste showen i stan: Federal Reserve och dess räntepolitik. Klockan 14.00 Eastern kommer Fed att meddela om räntorna kommer att höjas igen eller om den efterlängtade pivoten har kommit.

För första gången på ett bra tag finns det en verklig chans för det senare, även om marknaden fortfarande ser en höjning på 25 bps som den överlägset mest sannolika möjligheten. Genom att backa ut implicita sannolikheter från Fed-terminer, från och med onsdagsmorgonen, finns det en 11% chans att ingen höjning och en 89% chans för en 25 bps höjning.

Diagrammet nedan visar hur sentimentet har förändrats den senaste veckan. Förra onsdagen fanns det en 28% chans att ingen höjning, med 25 bps kommer in med en 72% sannolikhet.

Vad har orsakat skiftet? Tja, odjuret som troddes dödat har kommit tillbaka som en dålig skurk i en superhjältefilm: bankkrisen. I mars utlöste kollapsen av Silicon Valley Bank (SVB) en regional bankkris (som sedan blev inte så regional när Credit Suisse föll i Europa ).

Krisen avvärjdes nästan tills det avslöjades förra veckan att First Republic Bank drabbades av över 1 miljard dollar i uttag förra kvartalet. Det blev den senaste banken som kollapsade strax efter, dess aktier avnoterades på tisdagen, med problem som nu lägger ännu större vikt vid Feds beslut.

Förebådar bankkrisen risken för ytterligare en räntehöjning?

Vilket för oss till nu. Vissa fruktar att Feds förväntade höjning på 25 bps är hänsynslös mot denna bakgrund.

Även om riskhanteringen av de fallna bankerna var obestridligt svår, sattes deras kollapser igång av den aggressiva räntehöjningen under det senaste året. En obalans i varaktigheten i bankernas balansräkning slog hårt, eftersom obligationer började säljas i takt med att räntorna steg, banker blev offer för tron att räntorna på källarnivå kunde hålla i evighet.

Likviditeten har redan tagits ut avsevärt ur systemet. Den här gången förra året gick vi bara in i vandringscykeln där priserna steg från nära noll till nära 5 % idag. Det har varit en mycket snabb övergång, en uppgång på nästan 500 bps i ett ögonblick.

Det finns också frågan om fördröjda effekter av penningpolitiken. Som diagrammet ovan visar övergick vi först till denna snäva cykel förra våren, vilket innebär att många av de monetära effekterna ännu inte har landat, särskilt som Fed fortsätter att höja även under denna djupa åtstramning.

Jag skrev en rapport i februari där jag tittade på hur rädsla för global recession hade tillskansat sig inflationen som den främsta oro för finansmarknaderna. I stort sett är det vad som har hänt, åtminstone om man kan tro tillgångsprisernas bana sedan dess, liksom inflationen sipprar ner (trots att den är fortsatt hög).

För Fed höll det dock kursen. Powell och co. fortsätt att behandla inflationen som en offentlig fiende nummer ett, något som kommer att slås fast om/när denna 25 bps höjning landar, som kommer mitt i en vecka som har sett ännu ett bankmisslyckande.

Om du letar efter rädsla är det lätt att hitta. Historien tyder på att det värsta fortfarande kan komma, särskilt när Fed fortsätter att höja när vi går igenom åtstramningscykeln. Arbetsmarknaden är fortsatt ansträngd, men har börjat lossna. Faktum är att svaga uppgifter om lediga jobb i går ökade sannolikheten för en nej-höjning lite högre.

Vi har sett kreditåtstramningar och företagens fallissemang öka från liknande förhållanden tidigare - återigen, med den välkända eftersläpning som penningpolitiska förändringar kommer med. Och, avgörande, vi har aldrig sett en åtstramningscykel så här snabb förut.

Ännu en räntehöjning och sen klar?

Så även bortom de olycksbådande vinklingarna i banksektorn finns det en oro för att ytterligare en höjning skulle kunna gå snett. För att inte tala om, om marknaden förutser en "ett-till-och-gjort"-policy, är logiken bakom en vandring just här svårare att komma ombord med - varför inte bara pausa, vänta och se vad som händer med regionala banker, innan omprövning nästa månad?

Risk/reward-relationen känns lite snett här, om det uttrycket kan användas för att analysera Fed-beslut. För oavsett på vilket sätt man vänder det, så har penningpolitiken absolut betydelse för den finansiella stabiliteten, och det verkar vara knarrande för tillfället, milt uttryckt.

Att se framåt mot junimötet förstärker detta något. Marknaden har nu en chans på 83 % att målräntan är 25 bps över den nuvarande målräntan på 5 %-5,25 %. Det är anmärkningsvärt när antagandet om en onsdag på 25 bps (för majmötet) övervägs - vilket innebär att en nedskärning är mycket på gång nästa månad, om veckans 25 bps höjning skulle komma och gå som förväntat.

För kortsiktiga tillgångspriser kan rörelsen bero mer på Fed-språket än själva höjningen i sig senare idag, vilket har varit vanligt när en höjning till stor del är prissatt. Även om marknadsaktiviteten lätt kan dämpas idag, är skillnaden jämfört med tidigare möten verkligen den växande argumentationen att Fed borde avta här och bedöma läget för marken.

Som jag säger hela tiden, penningpolitiken fungerar med eftersläpning. En växande mängd ekonomisk data tyder på att likviditetskrisen nu verkligen slår igenom i ekonomin. Tecknen på en förestående lågkonjunktur växer utan tvekan. Och så är det den mycket täckta bankkrisen.

Inflationen ligger kvar långt norr om målet på 2 %, även om den har sjunkit. Men en vandring på 25 bps känns skrämmande på den här platsen. Jag har skrivit hela året om Feds utmaning, att gå på gränsen mellan inflation och lågkonjunktur. Det börjar närma sig kristid nu.