USA:s dominans är bruten: Den nya ökningen av neutrala reservtillgångar

USA har varit den ultimata fristaden för globala investerare i årtionden nu.

Statsobligationer var obestridda säkerheter, dollarn var världens ankare och förtroendet för Washingtons balansräkning var så nära som marknaderna kom till visshet.

Men saker och ting börjar förändras. Det talas om ett sjunkande förtroende för USA börjar cirkulera. Och det finns bevis som backar upp detta.

Statsobligationer med lång löptid säljs av, guldet slår rekord och investerare cirkulerar kring bitcoin igen. BRICS-länderna leker inte med varandra.

Allt detta sammantaget är starka tecken på att världens finansiella arkitektur står inför en omvärdering. Investerare söker efter vad vissa kallar "neutrala reservtillgångar". Tillgångar som ingen enskild regering kan späda ut, sanktionera eller beväpna.

Varför är långa bindningar under press?

Den amerikanska finansmarknaden har hamnat i centrum för uppmärksamheten av helt fel anledningar. Räntan på den 30-åriga obligationen har legat nära 5 procent, den högsta på flera år, i takt med utförsäljningar i Storbritannien, euroområdet, Japan och Australien.

Den gemensamma nämnaren är den stigande löptidspremien, den extra ersättning som investerare nu kräver för att hålla långa obligationer.

Enligt New York Feds ACM-modell har den 10-åriga premien nyligen klättrat till nivåer som senast sågs för mer än ett decennium sedan. Det beror på att enorma emissioner kolliderar med växande osäkerhet.

USA räknar med att låna mer än en biljon dollar bara under tredje kvartalet 2025, med ytterligare sexhundra miljarder under årets sista månader. Det är häpnadsväckande belopp, till och med för världens reservvaluta.

Och den nuvarande makrobakgrunden hjälper inte. Lönerna i augusti ökade med bara 22 000 jobb, medan arbetslösheten steg till 4,3 %. Revideringar av riktmärken visade att ekonomin hade skapat nästan en miljon färre jobb under det senaste året än vad som tidigare rapporterats.

Vad som är värre är att för första gången sedan nedstängningschocken 2020–2021 överstiger antalet arbetslösa amerikaner nu tillgängliga lediga jobb.

En svagare arbetsmarknad skulle normalt förankra räntorna lägre, men det stora utbudet har tvingat investerare att prisa om risken för innehavets varaktighet.

Utländska köpare har inte gått därifrån, men förändringen är tydlig. Japans innehav steg till ungefär 1,15 biljoner dollar i juni, medan Kinas fortsatte att sjunka mot 756 miljarder.

Auktioner är clearing, men bara till avkastningar som återspeglar högre osäkerhet och tyngre riskpremier.

Varför guld slår rekord

Guldet har stigit till flera rekordnivåer och handlas över 3 640 dollar per uns denna månad. Drivkraften är inte bara spekulativa flöden utan även den offentliga sektorn.

People's Bank of China förlängde sin köpsvit till en tionde månad i augusti. Centralbanker har lagt till mer än tusen ton ädelmetaller per år tre år i rad, en takt som senast sågs på 1960-talet.

ETF-flöden bekräftar den privata sidan av historien. I augusti såg guldlänkade fonder nästan fyra miljarder dollar i inflöden under en enda vecka, den största sedan april.

Aktier i guldgruvor har blivit en hävstångssatsning på denna trend. GDX miners ETF har stigit med nästan 100 procent hittills i år, medan Newmont, den enda guldgruvan i SandP 500, är en av indexets bäst presterande fonder.

Vädjan är tydlig. Guld ger ingen avkastning, men det erbjuder något mer värdefullt i dagens klimat: det kan inte tryckas, sanktioneras eller förnedras av politik. Det är den enda universellt accepterade tillgången som inte kontrolleras av en enskild regering.

I en värld av underskott på biljoner dollar, tullar och beväpnad finans har den neutraliteten en premie.

Vad BRICS och SCO bygger

Geopolitiken lägger till ytterligare ett lager till berättelsen. Vid toppmötet för Shanghai Cooperation Organisation i Tianjin denna månad efterlyste president Xi Jinping ett "nytt initiativ för global styrning" och erbjöd bistånd, lån och teknikprojekt till sina medlemmar.

Han föreslog en ny utvecklingsbank och en fördjupad användning av nationella valutor i handelsuppgörelser. Rysslands president Putin och Indiens premiärminister Modi stod vid hans sida i en noggrant iscensatt uppvisning av enighet.

Avsikten går inte att ta miste på. Kina och Ryssland vill bygga betalningsräls som inte är dollar. Indien är mer pragmatiskt och pressar blocket att ta itu med sina handelsunderskott, särskilt med Kina, men deltar fortfarande i den institutionella arkitekturen.

Den bredare BRICS-gruppen, som nu utökats till att omfatta nya medlemmar från Mellanöstern och Afrika, driver också på för sätt att reglera handeln utan dollarn.

Det är dock osannolikt att något av detta kommer att ersätta statsobligationer eller dollarn imorgon. Det amerikanska systemet är fortfarande djupt, flytande och oöverträffat.

Men varje nytt steg, som till exempel en handel med olja i lokal valuta här, en regional utvecklingsbank där, naggar monopolet i kanten. Och i gapet mellan ambition och genomförande ligger guldet.

För centralbanker som ännu inte kan lita på ett yuan-avvecklat system eller en rubel-stödd stablecoin är guld överbryggningstillgången.

Var bitcoin och krypto passar in

Bitcoin hittar inte sin väg in i officiella reserver, åtminstone inte ännu. Även om den schweiziska nationalbankens ordförande, Martin Schlegel, förespråkar det.

Centralbankerna ser den fortfarande som alltför volatil och illikvid. Men i privata portföljer, och i allt högre grad i betalningsinfrastrukturen, håller den på att bli en parallell neutral reserv.

Coinbases VD Brian Armstrong har föreslagit att USA:s finanspolitiska stress i slutändan kan driva bitcoin mot global reservstatus i privata händer.

Politiken utvecklas snabbt. I juli antog USA GENIUS Act, vilket skapar ett tydligt ramverk för stablecoins.

Finansminister Scott Bessent har hävdat att reglerade stablecoins, uppbackade av statsskuldväxlar, faktiskt kan stärka dollarns överlägsenhet. Med andra ord kan kryptoskenor sluta med att utöka dollarns räckvidd snarare än att undergräva den.

Ryssland har valt den motsatta retoriska linjen. En senior rådgivare till president Putin anklagade Washington för att försöka "skriva om reglerna för guld- och kryptomarknaderna" för att undkomma sin skuld på trettiofem biljoner dollar.

Påståendet var att USA skulle flytta sin skuld till stablecoins, devalvera den och börja om igen. Det ironiska är att Ryssland självt arbetar på ett rubelstött stablecoin för gränsöverskridande betalningar.

Här är den verkliga skillnaden. För stater är guld den neutrala reservtillgången som väljs. För privata aktörer, från family offices till hedgefonder, är bitcoin den digitala motsvarigheten.

Och för regeringar kan stablecoins fungera som de rör genom vilka handel och finans flödar, oavsett om de är dollarbaserade eller inte.

Vad investerare bör ta med sig

Ökningen av neutrala reservtillgångar är för närvarande inte en kollaps i förtroendet för statsobligationer. Men det är en omprissättning.

Investerare kräver en högre premie för att inneha långa obligationer när underskotten ökar och politiken är osäker. Saken är den att denna omprissättning är strukturell; Den är här för att stanna.

Under tiden är guldets rekordsvit inte en modefluga. Det bekräftas av flödena, av gruvbolagens prestationer och av stadiga centralbanksköp även vid förhöjda priser.

För reservförvaltare och investerare fungerar guldet återigen som ett skydd mot politiska och institutionella risker.

Bitcoins roll är mer begränsad men inte trivial. Det är osannolikt att det kommer att bli en officiell reserv, men i privata portföljer spelar det samma roll som guld spelar för centralbanker: en tillgång utom räckhåll för regeringar, utan motpartsrisk. I tider av politiska spänningar eller ansträngda finanser drar den till sig kapital.

Den kanske mest slående insikten är att USA självt driver på denna utveckling. Genom att normalisera stablecoins bäddar det effektivt in Treasury paper i digitala finansskenor.

Det skulle kunna skapa en ny efterfrågan på växlar samtidigt som det förstärker jakten på neutrala reserver på lång sikt.

Obligationsmarknaden, guld och bitcoin berättar en historia på olika språk. Världen är fortfarande förankrad i dollarsystemet, men premien som en gång placerades på det ankaret markeras ner.

I stället bjuds tillgångar med neutralitet, valvbara, digitala eller båda högre. Man kan bara gissa vad som kommer att hända om 5 eller 10 år.