USA's dominans er brudt: Den nye stigning i neutrale reserveaktiver

USA har været den ultimative sikre havn for globale investorer i årtier nu.

Statsobligationer var ubestridt sikkerhed, dollaren var verdens anker, og tilliden til Washingtons balance var så tæt, som markederne kom til sikkerhed.

Men tingene er begyndt at ændre sig. Snak om en knusende tillid til USA er begyndt at cirkulere. Og der er beviser, der bakker dette op.

Langfristede statsobligationer sælger ud, guld slår rekorder, og investorer cirkulerer om bitcoin igen. BRIKS-nationerne leger ikke.

Alt dette tilsammen er stærke tegn på, at verdens finansielle arkitektur står over for en re-rating. Investorer søger efter, hvad nogle kalder "neutrale reserveaktiver". Aktiver, som ingen enkelt regering kan udvande, sanktionere eller bruge som våben.

Hvorfor er lange bindinger under pres?

Det amerikanske finansmarked er blevet centrum for opmærksomheden af alle de forkerte grunde. Renten på den 30-årige obligation har ligget tæt på 5 procent, den højeste i årevis, og bevæger sig i takt med frasalg i Storbritannien, eurozonen, Japan og Australien.

Fællesnævneren er den stigende terminspræmie, den ekstra kompensation, som investorerne nu kræver for at holde lange obligationer.

Ifølge New York Feds ACM-model er den 10-årige terminspræmie for nylig steget til niveauer, der sidst blev set for mere end et årti siden. Det skyldes enorme udstedelser, der kolliderer med voksende usikkerhed.

USA forventer at låne mere end en billion dollars alene i tredje kvartal af 2025, med yderligere seks hundrede milliarder i årets sidste måneder. Det er svimlende beløb, selv for verdens reservevaluta.

Og den nuværende makrobaggrund hjælper ikke. Lønningslisterne i august steg med kun 22.000 job, mens arbejdsløsheden steg til 4,3 %. Benchmark-revisioner afslørede, at økonomien havde skabt næsten en million færre job i løbet af det seneste år end tidligere rapporteret.

Hvad værre er, er, at for første gang siden lockdown-chokket i 2020-2021 overstiger antallet af arbejdsløse amerikanere nu de ledige job.

Et svagere arbejdsmarked ville normalt forankre renterne lavere, men strømmen af udbud har tvunget investorerne til at prissætte risikoen for holdevarighed.

Udenlandske købere er ikke gået væk, men ændringen er tydelig. Japans beholdninger steg til omkring 1,15 billioner dollars i juni, mens Kinas fortsatte med at falde mod 756 milliarder.

Auktioner cleares, men kun til afkast, der afspejler større usikkerhed og højere risikopræmier.

Hvorfor guld slår rekorder

Guldet er steget til flere på hinanden følgende rekordhøjder og handles over 3.640 dollars pr. ounce i denne måned. Drivkraften er ikke kun spekulative strømme, men også den officielle sektor.

People's Bank of China forlængede sin købsstime til en tiende måned i august. Centralbankerne har tilføjet mere end tusind tons guldbarrer om året i tre år i træk, et tempo, der sidst blev set i 1960'erne.

ETF-strømme bekræfter den private side af historien. I august oplevede guldforbundne fonde næsten fire milliarder dollars i tilstrømning på en enkelt uge, den største siden april.

Guldmineaktier er blevet et gearet væddemål på denne tendens. GDX-minearbejdernes ETF er steget næsten 100 procent år til dato, mens Newmont, den eneste guldminearbejder i SandP 500, er en af indeksets bedste performere.

Appellen er klar. Guld giver intet udbytte, men det tilbyder noget mere værdifuldt i dagens klima: det kan ikke trykkes, sanktioneres eller forringes af politik. Det er det eneste universelt accepterede aktiv uden for en enkelt regerings kontrol.

I en verden med billioner dollars underskud, toldsatser og våbenfinansieret finans har denne neutralitet en præmie.

Hvad BRIKS og SCO bygger

Geopolitik tilføjer endnu et lag til historien. På Shanghai Cooperation Organisations topmøde i Tianjin i denne måned opfordrede præsident Xi Jinping til et "nyt globalt styringsinitiativ" og tilbød bistand, lån og teknologiprojekter til andre medlemmer.

Han foreslog en ny udviklingsbank og dybere brug af nationale valutaer i handelsafviklingen. Ruslands præsident Putin og Indiens premierminister Modi stod ved siden af ham i en omhyggeligt iscenesat opvisning af enhed.

Hensigten er ikke til at tage fejl af. Kina og Rusland ønsker at bygge ikke-dollar-betalingsskinner. Indien er mere pragmatisk og presser blokken til at adressere sine handelsunderskud, især med Kina, men deltager stadig i den institutionelle arkitektur.

Den bredere BRIKS-gruppe, der nu er udvidet til at omfatte nye medlemmer fra Mellemøsten og Afrika, presser også på for at finde måder at afvikle handel uden dollar.

Det er dog usandsynligt, at noget af dette vil fortrænge statsobligationer eller dollaren i morgen. Det amerikanske system er fortsat dybt, flydende og uovertruffent.

Men hvert nyt skridt, såsom en oliehandel i lokal valuta her, en regional udviklingsbank der, ødelægger monopolet. Og i kløften mellem ambition og udførelse ligger guld.

For centralbanker, der endnu ikke kan stole på et yuan-afviklet system eller en rubel-støttet stablecoin, er guld broaktivet.

Hvor bitcoin og krypto passer ind

Bitcoin finder ikke vej til officielle reserver, i hvert fald ikke endnu. Selv om formanden for den schweiziske nationalbank, Martin Schlegel, er fortaler for det.

Centralbankerne ser det stadig som for volatilt og illikvidt. Men i private porteføljer og i stigende grad i betalingsinfrastrukturen er det ved at blive en parallel neutral reserve.

Coinbases administrerende direktør, Brian Armstrong, har antydet , at amerikansk finanspolitisk stress i sidste ende kan skubbe bitcoin mod global reservestatus på private hænder.

Politikken udvikler sig hurtigt. I juli vedtog USA GENIUS Act, der skaber en klar ramme for stablecoins.

Finansminister Scott Bessent har argumenteret for , at regulerede stablecoins, understøttet af statsgældsbeviser, faktisk kan styrke dollarens overherredømme. Med andre ord kan kryptoskinner ende med at udvide dollarens rækkevidde i stedet for at underminere den.

Rusland har valgt den modsatte retoriske linje. En seniorrådgiver for præsident Putin beskyldte Washington for at forsøge at "omskrive reglerne for guld- og kryptomarkederne" for at undslippe sin gæld på 35 billioner dollars.

Påstanden var, at USA ville flytte sin gæld til stablecoins, devaluere den og starte forfra. Det ironiske er, at Rusland selv arbejder på en rubel-støttet stablecoin til grænseoverskridende betalinger.

Her er den virkelige forskel. For stater er guld det foretrukne neutrale reserveaktiv. For private aktører, fra familiekontorer til hedgefonde, er bitcoin det digitale modstykke.

Og for regeringer kan stablecoins tjene som de rør, hvorigennem handel og finansiering flyder, uanset om det er dollarbaseret eller på anden måde.

Hvad investorer bør tage med sig

Stigningen i neutrale reserveaktiver er ikke et kollaps i tilliden til statsobligationer i øjeblikket. Men det er en prisændring.

Investorer kræver en højere terminspræmie for at holde lange obligationer, når underskuddene vokser, og politikken er usikker. Sagen er, at denne prisjustering er strukturel; det er kommet for at blive.

I mellemtiden er guldets rekordløb ikke et modefænomen. Det bekræftes af strømme, af minearbejdernes præstationer og af stabile centralbankopkøb selv til høje priser.

For reserveforvaltere og for investorer fungerer guld igen som en sikring mod politiske og institutionelle risici.

Bitcoins rolle er mere begrænset, men ikke triviel. Det er usandsynligt, at det bliver en officiel reserve, men i private porteføljer spiller det den samme rolle, som guld spiller for centralbanker: et aktiv uden for regeringernes rækkevidde uden modpartsrisiko. I tider med politiske spændinger eller finanspolitisk belastning tiltrækker den kapital.

Den måske mest slående indsigt er, at USA selv skubber på denne udvikling. Ved at normalisere stablecoins indlejrer det effektivt Treasury-papir i digitale finansskinner.

Det kan skabe ny efterspørgsel efter lovforslag og samtidig styrke jagten på neutrale reserver i den lange ende.

Obligationsmarkedet, guld og bitcoin fortæller en historie på forskellige sprog. Verden er stadig forankret i dollarsystemet, men præmien, der engang blev lagt på dette anker, bliver nedsat.

I stedet bliver aktiver med neutralitet, hvælvbare, digitale eller begge dele budt højere. Man kan kun gætte på, hvad der vil ske om 5 eller 10 år.