Perspectivas de tipos para el segundo semestre de 2023: la política de la Fed y sus contradicciones inherentes

Con el anuncio del FOMC programado para el 14 de junio, los mercados esperan en gran medida que Jay Powell mantenga el statu quo.

El estratega jefe de mercado de Jeffries, David Zervos, cree que,

A pesar de todas las buenas noticias, el dilema de la Fed es el mismo de siempre.

Su doble mandato exige equilibrar el pleno empleo y la estabilidad de precios.

Para mantener el pleno empleo y la estabilidad financiera, los responsables de la política monetaria normalmente querrán una política monetaria más laxa.

Por otro lado, la estabilidad de precios (manejo de la inflación) requiere políticas más estrictas.

Sin embargo, según los datos de FedWatch de CME al 12 de junio, solo hay un 26,2% de posibilidades de que las tasas suban a 5,25% - 5,50%.

Sin embargo, Eric Rosengren, presidente de la Fed de Boston de 2007 a 2021, argumentó,

La verdad es que la justificación para hacer una pausa en junio solo para (quizás) continuar durante la próxima reunión puede no ser la ideal.

Sin embargo, esto puede ser una indicación de que la Reserva Federal está muy preocupada de que se hayan endurecido demasiado, las carteras pueden ser mucho más débiles de lo anticipado y que el mercado laboral puede estar bajo cierto grado de estrés.

Datos de inflación

En un esfuerzo por reducir los máximos de cuatro décadas en la inflación, la Reserva Federal ha ajustado las tasas de política a un ritmo casi sin precedentes.

De hecho, la inflación se ha reducido considerablemente desde que la Fed comenzó su ciclo de política, con el IPC disminuyendo a una de las tasas más rápidas en la era de la posguerra.

Durante la reunión de la Fed, se publicarán los datos sobre el IPC, el IPC subyacente, el IPP, el IPP subyacente y las últimas cifras de un índice líder de optimismo empresarial.

Estos influirán en la decisión de la Fed, particularmente si están muy lejos de las estimaciones de la industria.

PCE, el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal también se redujo significativamente durante los últimos 12 meses.

Sin embargo, sigue estando muy por encima del objetivo del 2 % de la Fed y, dado que algunos indicadores económicos empiezan a mostrar estrés, es poco probable que se pueda lograr sin causar daños a la economía.

Las propias proyecciones de la Fed sitúan esta línea de tiempo hacia finales de 2024, mientras que se prevé que 2023 finalice con un PCE del 3,3%.

Dado el PCE elevado en los primeros cuatro meses de 2023, esto parece difícil de lograr sin un endurecimiento adicional o la aparición de un efecto retardado fuerte (pero probablemente dañino).

Aquí es donde se expone la contradicción en el mandato de la Fed.

Es posible que se necesiten más aumentos de tasas para frenar la obstinada inflación, mientras que continuar con el ajuste puede causar una inestabilidad financiera significativa, desempleo y reavivar la agitación del sector bancario.

Mercado laboral

Las cifras de las NFP (nóminas no agrícolas) y de la situación laboral publicadas recientemente fueron recibidas con alegría, ya que las nóminas de 339 000 en mayo de 2023 superaron las expectativas de la industria de 190 000.

Esto marcó un récord por ^14º mes consecutivo durante el cual las expectativas de la industria no alcanzaron el número publicado.

Sorprendentemente, esto se produjo durante el período más agudo de ajuste monetario en la historia reciente, lo que solo aumentó el optimismo del mercado.

Pero, ¿está totalmente justificada esta interpretación?

Aquí hay algunos consejos a considerar con respecto al último informe de situación laboral de BLS:

• Los datos de NFP se extraen de la encuesta de establecimientos, mientras que los datos de empleo se toman de la encuesta de hogares.
• Mientras que los datos de NFP aumentaron en 339K, los datos de empleo cayeron en 310K.
• La tasa de desempleo pasó de su mínimo histórico del 3,4% al 3,7%.
• Los datos de NFP son susceptibles de contarse dos veces, ya que una sola persona con múltiples trabajos se contará como trabajos distintos en la encuesta. Es posible que más trabajadores busquen complementar sus ingresos con trabajo adicional.
• Se contabilizarán como ocupados quienes hayan trabajado más de una hora durante la semana de la encuesta de hogares.
• Como resultado, podrían estar inflando artificialmente las medidas de empleo y nóminas, mientras limitan la tasa de desempleo.
• Aparte de las indicaciones contrarias que pueden producir los datos de NFP y empleo, el aumento en la tasa de desempleo no coincide con la tasa de participación laboral sin cambios, ni parece capturar la alta concentración de despidos en el sector tecnológico.
• Además, los números han sido y son constantemente revisados por magnitudes significativas que ponen en duda la confiabilidad de los números.
• El crecimiento salarial del 0,3% intermensual cayó por debajo de las expectativas, una vez más, sin coincidir con la aparente salud del mercado laboral.

Como resultado, los formuladores de políticas de la Fed pueden comenzar a dudar del grado de confianza que han estado mostrando en el mercado laboral, particularmente con la acumulación del 5% de aumentos de tasas, que aún no se han abierto camino en la economía.

Los lectores interesados pueden encontrar más información sobre el informe JOLTs y el informe "BLS Wonderland" aquí.

Salarios

La sabiduría económica sugiere que para sostener un nivel de inflación del 2 %, el crecimiento de los salarios debería reducirse al 3,0 % - 3,5 %, lo que significa que esta métrica aún tiene mucho camino por recorrer.

Si el informe de empleo es tan sólido como muchas afirmaciones, esto solo hará que el trabajo de la Fed sea más difícil, mientras que la inflación se mantendrá más obstinada.

Nuevamente, la Fed probablemente tendría que confiar en tasas más altas o en el impacto desconocido de los retrasos monetarios acumulados.

Condiciones bancarias

En un artículo de marzo de 2023, titulado '6 señales clave del aumento del estrés financiero en el sistema bancario de EE. UU.', analicé algunos de los principales problemas que los bancos estadounidenses tenían que enfrentar en ese momento.

Afortunadamente, los temores de un contagio generalizado se han calmado por ahora.

Habiendo dicho eso, múltiples crisis sacudieron el sistema financiero al desencadenar tres de las cuatro mayores quiebras bancarias en la historia de la banca estadounidense.

FRA-OIS

El diferencial FRA-OIS es un indicador de la salud del mercado de préstamos interbancarios.

Cuanto más pequeño es el diferencial, más confianza tienen los bancos entre sí.

Este indicador pinta una imagen bastante optimista con el diferencial cayendo a 28,1 a partir del 9 de junio de 2023, significativamente más bajo que los casi 60 que alcanzó a mediados de marzo.

Sin embargo, la importante Encuesta de Opinión de Oficiales de Préstamos Sénior publicada por la Reserva Federal encuentra que las condiciones crediticias se han endurecido en el primer trimestre, siguiendo la política monetaria agresiva de la Reserva Federal.

Aparte de ser una causa potencial para el debilitamiento de los libros de préstamos, el informe señala,

Se espera que los préstamos continúen restringiéndose durante 2023 con los bancos citando,

Durante el primer trimestre de 2023, la mayoría de las instituciones financieras encuestadas endurecieron sus prácticas crediticias y cobraron primas más altas por préstamos más riesgosos, lo que puede provocar que el capital se agote más adelante este año.

Vientos en contra de CRE

Los préstamos inmobiliarios comerciales representan un segmento especialmente vulnerable.

Trepp, un proveedor de datos, conocimientos y soluciones tecnológicas para los mercados de finanzas estructuradas, bienes raíces comerciales y banca, estima que los préstamos por valor de $448 mil millones de dólares vencerán en 2023, un subconjunto del total de $ 2.56 billones de dólares con vencimiento entre 2023-2027.

El siguiente gráfico muestra la respuesta de los prestamistas al deterioro de los proyectos CRE sensibles a las tasas de interés durante el primer trimestre del año.

Está por ver cuánto margen de maniobra tendrán los bancos para extender estos préstamos y cuántos prestatarios estarán en condiciones de refinanciar a estas altas tasas.

En una entrevista reciente, Gerald Celente, consultor empresarial y editor del Informe TRENDS, comentó:

En cualquier caso, con las altas tasas prevalecientes, es probable que este sector ejerza una presión recesiva considerable sobre la economía.

En un artículo del WSJ, Nick Timiraos escribió:

Cita al expresidente de la Fed de Dallas, Robert Kaplan,

Consumidores más débiles y menor crecimiento

Las ventas minoristas mensuales se han quedado rezagadas con respecto a las previsiones.

Con la preocupación de que el colchón financiero que se brindó a los hogares estadounidenses durante la pandemia pueda casi extinguirse, es posible que veamos un consumidor más débil en los próximos meses.

Más preocupantes son los máximos históricos en los niveles de deuda de las tarjetas de crédito que alcanzan los 980.000 millones de dólares.

El reembolso será aún más difícil debido a los altos niveles de las tasas de interés, lo que probablemente desaliente aún más el consumo y el crecimiento.

La Fed proyecta valores medios del PIB en 0,4% para 2023 y 1,2% en 2024.

Sin embargo, un informe reciente del Banco Mundial espera que el crecimiento se desacelere al 0,8% en 2024, nuevamente debido al impacto duradero de la política monetaria altamente agresiva.

Ambigüedad de aterrizaje forzoso

Aunque hoy en día se menciona con relativa poca frecuencia, la pregunta sobre el aterrizaje forzoso aún no ha sido respondida y aún puede desarrollarse sin previo aviso.

Parece poco probable lograr ambos objetivos de la Fed sin desencadenar una recesión, con el PCE todavía bastante lejos del nivel del 2%.

Al mismo tiempo, la encuesta de empleo y el sector bancario han comenzado a mostrar signos de debilidad.

Es probable que nuevos aumentos dañen los factores de crecimiento que ya se están desacelerando, lo que a su vez tendría un impacto negativo en el empleo.

¿Podría la narrativa de la decisión de la Fed de omitir un aumento de tasas en junio de 2023 ser solo una admisión de esta debilidad?

Stanley Druckenmiller, por su parte, espera que las cosas se pongan feas y, en el mes de mayo, proyectó que la tasa de desempleo se acercaría al 5%, las ganancias corporativas caerían al menos un 20% y las quiebras aumentarían.

En una línea similar, Celente agregó,

Como se mencionó anteriormente, uno de los factores clave que pueden influir en esto es el problema de los rezagos monetarios, que aún no se han abierto camino en la economía y podrían resultar en una contracción imprevista de la actividad económica y un endurecimiento de los préstamos financieros.

Pensamientos finales

La Fed no puede arriesgarse a un resurgimiento de la inflación.

Si se toma la decisión de saltarse la subida de tipos de junio, esto podría reflejar la nueva aprensión de la Fed sobre los mercados laborales, el estado de los préstamos financieros o la presión de los rezagos monetarios.

Aunque las expectativas son que las tasas se mantendrán estables o incluso aumentarán entre 25 pb y 50 pb adicionales este año, la trayectoria de la Fed solo se aclarará una vez que haya un consenso sobre la cuestión del aterrizaje forzoso.

Los cambios violentos e inesperados en los datos de inflación y empleo de este año aún pueden obligar a la Fed a retener la opción de un recorte de tasas.

Timiraos argumentó,