El soberano paga: una revisión de las metodologías globales de las CRA

Las agencias de calificación crediticia (CRA) son una piedra angular aceptada del sistema financiero moderno.

Tres agencias: Fitch, Moody's y S&P ('las tres grandes') dominan este espacio global y tienen una larga trayectoria en la publicación de calificaciones corporativas para los participantes del mercado.

Estas CRA también realizan evaluaciones de la solvencia soberana y cada una es responsable de calificar aproximadamente a 120 soberanos.

Las calificaciones crediticias soberanas son importantes para los gobiernos, ya que determinan la prima de riesgo de un país en los mercados internacionales.

Estas calificaciones, que se supone son creíbles, impactan el costo de recaudar fondos para los gobiernos y tienen efectos en cadena sobre el endeudamiento privado y los flujos de capital globales.

Durante la última semana, el Dr. V. Anantha Nageswaran, Asesor Económico Jefe, Ministerio de Finanzas, Gobierno de la India; Rajiv Mishra, Asesor Principal del Ministerio de Finanzas; y el equipo de la División Económica del Ministerio de Finanzas, publicaron “Reexaminar narrativas: una colección de ensayos”.

El primero de estos ensayos, “Comprender la voluntad de un soberano de devolver el dinero: una revisión de las metodologías de calificación crediticia” intenta “unir los puntos” para comprender mejor el funcionamiento interno de las metodologías de calificación soberana utilizadas por las principales ACC.

Utilizando a la India como ejemplo, este ensayo también muestra un modelo econométrico desarrollado con base en la información disponible sobre las metodologías de la CRA y estima el impacto de datos tanto cualitativos como cuantitativos en la calificación crediticia final asignada.

Mi noticia se basa principalmente en este artículo e intenta resaltar algunos de los hallazgos y resultados clave del mismo.

TL; DR

Dr. V. Ananth Nageswaran, Asesor Económico Jefe del Gobierno de la India; Rajiv Mishra, Asesor Principal del Ministerio de Finanzas; y su equipo llevaron a cabo una revisión exhaustiva de las metodologías de las CRA soberanas. Los siguientes son algunos de los puntos clave del documento:

Las ACC como Fitch, Standard and Poor (S&P) y Moody's realizan estudios de calificación crediticia para evaluar la solvencia de los soberanos.
En este artículo se analizan individualmente los modelos de calificación crediticia soberana de Fitch, Moody's y S&P.
Estas calificaciones tienen impactos significativos en la capacidad del soberano para acceder al capital y las percepciones de solvencia, tanto a nivel nacional como en los mercados extranjeros.
Estas calificaciones crediticias asignadas se comportan como un 'techo' al endeudamiento soberano, lo que tiene impactos perjudiciales en la trayectoria de crecimiento de un país, la generación de recursos y el financiamiento para objetivos sociales como las acciones contra el cambio climático y la reducción de la pobreza.
A pesar de la influencia generalizada, surgen varios problemas al examinar las metodologías de la CRA.
El artículo concluye que, en lugar de basarse en “criterios integralmente desarrollados respaldados por datos concretos”, las metodologías implementadas son “ambiguas”, lo que hace inevitables las “conjeturas fundamentadas” para comprenderlas.
Se descubrió que las metodologías de la CRA carecían de “transparencia” y “claridad”, y tenían un “alto grado de opacidad”.
En los modelos, los indicadores macroeconómicos y de deuda precisos son menos significativos, mientras que las medidas cualitativas, la calidad percibida de la gobernanza y los indicadores arbitrarios desempeñan un papel más importante.
Los autores sostienen que confiar en los Indicadores Mundiales de Gobernanza del Banco Mundial, un conjunto de datos controvertido en sí mismos, no puede reflejar la "disposición a pagar" del soberano.
Métricas concretas como "años desde el impago o la reestructuración" no son tan significativas en los modelos actuales. Por ejemplo, en los modelos CRA de Fitch, esto representa sólo el 4,6% del peso total.
Además, las evaluaciones subjetivas y las encuestas basadas en percepciones son fundamentales para determinar la calificación crediticia.
De hecho, más del 50% de la contribución a los modelos de calificación crediticia parece provenir de indicadores cualitativos.
Los modelos CRA también suponen implícitamente que la buena gobernanza es anterior al crecimiento económico, mientras que gran parte de la literatura económica y estudios de casos bien conocidos sugieren lo contrario.
Estos modelos también se basan en un método poco transparente de asimilación del conocimiento del país procedente de un pequeño grupo de expertos y en encuestas basadas en percepciones que han sido duramente criticadas.
Además, las metodologías no distinguen adecuadamente entre "capacidad de pago" y "disposición a pagar", lo que introduce una mayor complejidad.
El 95% de todas las rebajas de calificación se han producido en economías en desarrollo y parecen “poner en desventaja a las economías en desarrollo...”
Esto a pesar de varios casos de contracciones económicas más profundas en las economías avanzadas.
De 2020 a 2022, el 56% de los países africanos calificados por los tres grandes han sido degradados en comparación con menos del 10% en Europa.
En el caso de las calificaciones de los mercados emergentes y los países en desarrollo (EMDC), parece que la influencia colectiva de todos los fundamentos macroeconómicos es menos significativa que la "fortaleza institucional percibida".
Esto también hace que la búsqueda de una actualización sea muy desafiante y a menudo dependa de indicadores "arbitrarios".
El modelo econométrico de los autores para India, que refleja la información disponible sobre las metodologías de la CRA, muestra que los Indicadores Mundiales de Gobernanza (WGI) del Banco Mundial tienen una contribución mucho más significativa a los modelos que la expresada en la documentación de la CRA.
Según el documento, las reformas de las CRA deben emprenderse con urgencia y mejorarían la confianza en estas agencias y probablemente conducirían a mejoras en varios países y a una reducción significativa de los costos de endeudamiento.
Los autores proponen que el historial de incumplimiento debería asumir una posición central en las metodologías de calificación crediticia: los países que nunca han incumplido en la historia deberían ser el punto de referencia aceptado de solvencia.
Entre las posibles reformas, los autores sugieren “establecer simetría de obligaciones” para garantizar que las ACC sean transparentes y “eviten emplear juicios insostenibles”; Las ACC ya mantienen bases de datos detalladas de mejores prácticas que deberían compartirse de forma transparente con los soberanos.
El documento también proporciona evidencia y fuentes significativas que respaldan la presencia de percepciones sesgadas, limitaciones cognitivas y otras cuestiones como el efecto del carro y los efectos de proximidad económica que impactan negativamente las calificaciones de los EMDC.

El problema con las calificaciones soberanas

El documento de la Oficina del Asesor Económico Principal, Ministerio de Finanzas, Gobierno de la India ('Oficina del Asesor Económico Principal, Gobierno de la India), destaca muchas cuestiones en los enfoques metodológicos y las evaluaciones subjetivas utilizadas por las CRA para llegar a la calificación de un soberano. clasificación.

Como se mencionó, esto tiene consecuencias para el acceso a la financiación y el costo del endeudamiento.

Entre las cuestiones relacionadas con las calificaciones soberanas señaladas en el documento, la transparencia, las variables cualitativas y su ponderación asociada, y la abstracción en torno a la "disposición a pagar", son algunas de las más importantes.

Evaluaciones cualitativas y falta de transparencia

Al leer las metodologías de calificación utilizadas por las ACC, los autores encuentran que,

Más,

Indicadores de Gobernanza Mundial (WGI)

Para analizar la “disposición a pagar”, las ACC se basaron principalmente en los Indicadores Mundiales de Gobernanza (WGI) del Banco Mundial como indicador de la gobernanza y las instituciones sólidas.

Aunque la buena gobernanza es un insumo importante a considerar, estos indicadores ampliamente utilizados son en sí mismos problemáticos ya que dependen de métricas que son,

Los autores también señalan,

Sin embargo, el documento señala un problema aún más fundamental: ¿están los WGI midiendo la 'gobernanza' de manera adecuada? ¿Cuál es la relación entre gobernanza y crecimiento económico?

Las CRA suponen implícitamente que la gobernanza es un requisito previo para el crecimiento económico, mientras que hay mucha literatura que sugiere que a menudo ocurre lo contrario.

En 2007, Kurtz y Schrank publicaron 'Crecimiento y gobernanza: modelos, medidas y mecanismos' en el Journal of Politics, donde explican que la gobernanza evoluciona lentamente con el tiempo junto con el desarrollo económico.

En la era moderna, esto se puede ver más claramente en las economías de Asia Oriental, donde el crecimiento económico precedió con creces a la buena gobernanza, en gran parte debido a la mayor rentabilidad de las instituciones sólidas en las últimas etapas de desarrollo.

El artículo también cita el trabajo de Hernando De Soto de 2000, "El misterio del capital: por qué el capitalismo triunfa en Occidente y fracasa en todas partes", que afirma que Gran Bretaña pasó dos siglos y medio pasando de una economía agraria a convertirse en una "impulsada por la tecnología".

Por lo tanto, aplicar los WGI indiscriminadamente a todos los soberanos, independientemente de sus condiciones económicas, no parece ser un método sólido para medir la "bondad" de la gobernanza.

Por ejemplo, los indicadores del WGI, como los que dan cuenta de la participación pública en el proceso presupuestario, no son prácticos en países grandes como Estados Unidos o India; mientras que en otro caso, India e Indonesia, que apoyan a vastos electorados en sus democracias, obtienen aproximadamente la mitad de puntaje que el Reino Unido y los Países Bajos en “Voz y Responsabilidad”.

Las notas del ensayo,

Las preocupaciones de diseño incluyen el modelo WGI, que atribuye mayor valor a las fuentes que concuerdan entre sí.

Los autores afirman categóricamente,

Como se muestra en la siguiente sección, las ponderaciones del modelo de calificación soberana tampoco se revelan o se definen vagamente para los datos cualitativos y cuantitativos, mientras que la determinación final de la calificación crediticia de un soberano a menudo implica otros ajustes subjetivos basados en los juicios de la CRA que están incorporados en la metodología.

Por último y crucial, los modelos utilizados por cada uno de los tres grandes no distinguen adecuadamente entre los indicadores utilizados para encontrar la "disposición a pagar" y la "capacidad de pago", lo que añade más complejidad a la comprensión del procedimiento de calificación.

Otros asuntos

Además del uso de WGI en las metodologías de la CRA, las evaluaciones subjetivas se obtienen basándose en expertos que son "seleccionados de manera no transparente", lo que resulta en una mayor opacidad.

Es cierto que identificar información confiable de países de bajos ingresos puede resultar un gran desafío.

Sin embargo, el documento sostiene que, dado que en parte "el costo reputacional de diagnosticar erróneamente las probabilidades de incumplimiento" es alto, las incertidumbres que se enfrentan a menudo pueden resultar en decisiones de calificación crediticia que no son óptimas, lo que probablemente impacte desproporcionadamente a los EMDC.

Eisenhardt y Zbaracki en su artículo de 1992, "Toma de decisiones estratégicas", así como en el trabajo de HA Simon de 1993, "Estrategia y evolución organizacional", ambos publicados en el Strategic Management Journal, destacan que en tales situaciones las limitaciones cognitivas pueden llevar a los expertos a,

Tales decisiones pueden surgir de una variedad de sesgos que inducen sesgos de disponibilidad, correlación ilusoria, representatividad, sesgos del país de origen y sesgos de proximidad económica y cultural.

El artículo presenta mucha evidencia para mejorar la comprensión de las limitaciones cognitivas y los juicios sobre el proceso de calificación soberana.

Cómo califican los tres grandes a los soberanos

Las ACC utilizan factores tanto cuantitativos como cualitativos, agrupados en términos generales como “capacidad de pago” y “disposición a pagar”, que incluyen factores económicos, fiscales, monetarios, externos e institucionales, y se ponderan de distintas maneras en las principales ACC.

Para comprender la estructura de estos modelos, la Oficina del Asesor Económico Jefe de la India se ha basado en la documentación disponible de las CRA.

El documento también muestra los siguientes diagramas de flujo para ilustrar las metodologías utilizadas por Moody's y S&P.

En cuanto a las metodologías, el Dr. Nageswaran y su equipo destacan que existe un

El tratamiento de calificación de los países emergentes y en desarrollo (EMDC)

Debido al importante papel de las percepciones, evaluaciones subjetivas y juicios (como se muestra en la tabla anterior) que influyen en las metodologías de calificación a través de encuestas cualitativas y superposiciones, esto resulta en,

La Oficina del Asesor Económico Jefe del Ministerio de Finanzas del Gobierno de la India añade:

Esto tiene impactos en las percepciones entre los soberanos, particularmente los EMDC,

El ensayo también señala que el 56% de los países africanos calificados por uno de los tres grandes han sido degradados entre 2020 y 2022, en comparación con el 9% entre las naciones europeas.

Esto tiene efectos en la reputación de los soberanos y hace que el acceso a financiación a largo plazo sea mucho más difícil.

Por otro lado, las ACC no lograron señalar las cargas insostenibles de la deuda estadounidense que resultaron en la Gran Recesión en la primera década del siglo XXI.

El caso de la India

Si bien el mundo ha cambiado drásticamente en la última década y media, S&P ha seguido manteniendo una calificación crediticia de BBB-menos para la India desde 2007; Fitch lo ha hecho desde 2006; mientras que Moody's sitúa a la India firmemente en la categoría 'Baa3'.

Por lo tanto, la calificación crediticia asignada a la India por cada una de estas agencias se encuentra en el extremo inferior del espectro del grado de inversión, justo por encima de los grados especulativos.

Como recordatorio rápido del progreso que ha logrado la economía de la India en el pasado reciente: de 2008 a 2023, la India pasó de ser la duodécima economía más grande del mundo a ser la quinta más grande del mundo; de 2014 a 2020, el país aumentó la facilidad para hacer negocios según el Banco Mundial en casi 80 puntos; y las reservas de divisas ascienden a más de $600.000 millones de dólares.

En su evaluación de la economía india, la Oficina del Asesor Económico Jefe del Ministerio de Finanzas del Gobierno de la India sostiene:

Además, la India nunca ha incumplido el pago de su deuda; y en los últimos años el Gobierno de la India ha adoptado importantes reformas en áreas críticas, incluidos los códigos tributario y de quiebras.

El documento señala que estas mejoras se reflejan en varios índices líderes, incluidos el Índice de Competitividad Global, el Índice de Desempeño Logístico y el Índice de Innovación Global, que no encuentran un lugar en las metodologías de la CRA.

Modelo econométrico

La Oficina del Economista Jefe del Gobierno de la India desarrolló su propio modelo econométrico de acuerdo con las metodologías de la CRA para estimar el impacto de diversos factores en la calificación crediticia del país.

Entre los hallazgos clave se encuentra que el indicador compuesto de gobernanza contribuyó con una participación del 68% de la calificación asignada al modelo.

El modelo econométrico también arrojó una sensibilidad increíblemente alta de la calificación crediticia al indicador de gobernanza, lo que implica que los WGI tienen una contribución mucho mayor al modelo que la expresada en los documentos metodológicos publicados.

Sin embargo, la calificación de la India ha estado estancada durante las últimas dos décadas,

En el caso de India y otros países emergentes, el documento señala que la influencia colectiva de todos los fundamentos macroeconómicos pasa a un segundo plano frente a la "fortaleza institucional percibida" al determinar una calificación crediticia o buscar una mejora.

¿Sin actualizaciones?

El documento sostiene que, dado que los factores de gobernanza y las percepciones de los expertos y analistas de las CRA y de otros lugares desempeñan un papel mucho más importante que los hechos macroeconómicos concretos, resulta difícil para la India u otras economías en desarrollo buscar una mejora, de modo que,

Esto es muy problemático, ya que, como señala el artículo,

'Subjetividad en las calificaciones crediticias soberanas' de Moor et al. que se publicó en el Journal of Banking and Finance en 2018, se hizo eco de esto al demostrar que las interpretaciones subjetivas de los países con calificaciones bajas son más amplias y están sesgadas negativamente, mientras que los países con calificaciones más altas se benefician de un sesgo positivo hacia arriba.

Los autores también señalan que las evaluaciones subjetivas están sujetas a diversas preocupaciones, como sesgos cognitivos, racionalidad limitada, efectos de tendencia, sesgos de compromiso y confirmación, y cámaras de eco, que han generado preocupaciones sobre la credibilidad de estas calificaciones.

En el artículo se incluye un estudio de la literatura relevante.

Filosofía de calificaciones, reformas y conclusión.

El ensayo de la Oficina del Asesor Económico Jefe del Ministerio de Finanzas del Gobierno de la India sostiene que las metodologías de calificación crediticia soberana necesitan una reforma urgente.

El ensayo establece lo siguiente,

Para adoptar plenamente este enfoque hacia las calificaciones soberanas, el Dr. Nageswaran y el Sr. Mishra enfatizan que una multitud de variables, incluyendo el historial de la deuda, los eventos de reestructuración, los impagos y las circunstancias circundantes, deben organizarse "cuidadosamente" para crear una base de referencia rica para cada país.

Esto jugaría un papel clave en el restablecimiento de la confianza soberana en las ACC.

Incluso si se van a utilizar indicadores de gobernanza, deben ser claros y mensurables, a diferencia de los que se aplican en las metodologías actuales.

Lo que el documento denomina "información y juicios cualitativos poco convincentes" aún puede emplearse como "último recurso", si es necesario, en determinadas situaciones específicas.

En segundo lugar, las ACC deben compartir con los soberanos las bases de datos detalladas de las mejores prácticas utilizadas en todo el mundo que ya mantienen, para que cada una de ellas pueda beneficiarse de este conocimiento y optimizar su calificación crediticia de la manera más adecuada.

Si bien se espera que los soberanos sean completamente transparentes con las ACC, no existe tal requisito para estas agencias.

Dada esta falta de "transparencia bidireccional", el documento sugiere una "simetría de obligaciones" que sería una bendición para todas las partes al mejorar la confianza soberana en las ACC, mientras que las calificaciones pueden asignarse mediante el uso de parámetros más objetivos y estrictos, que a su vez mejorará el acceso al capital privado en términos de costo y recursos totales disponibles.

Reformar las metodologías de la CRA sería una "intervención sin costos" que mejoraría la evaluación del riesgo de incumplimiento y reduciría los costos de financiamiento.

Según el ensayo de la Oficina del Asesor Económico Jefe del Ministerio de Finanzas del Gobierno de la India, el estado actual de las metodologías laxas y el enorme papel de los juicios y percepciones de valor son:

Nota: Tenga en cuenta que escribí este artículo basado en “Comprender la voluntad de un soberano de devolver el dinero: una revisión de las metodologías de calificación crediticia” de la Oficina del Asesor Económico Principal, Ministerio de Finanzas, Gobierno de la India. Cualquier error al reflejar los hallazgos del documento o en cualquier otro aspecto es mío.