Jenin carry-kaupan halkeamat näkyvät – Wall Street ei ole valmis

Torstaina USD/JPY romahti yli 500 pipiä muutamassa tunnissa. Japanin valtiovarainministeriö vahvisti ostaneensa jeniä ja myyneensä dollareita — ensimmäinen tällainen operaatio sitten vuoden 2024.

Jenin carry-kauppa on yksi merkittävimmistä, mutta vähiten keskustelluista voimista Yhdysvaltain osakemarkkinoilla. Vuosien ajan S&P 500 -sijoittajat ovat hyötyneet siitä tietämättään.

Tuo ajanjakso on nyt vakavan, rakenteellisen paineen alla — ja torstai ei ollut yksittäistapaus, vaan muistutus yhdestä riskistä, jonka sijoittajien täytyy hinnoitella.

Näkymätön voimanlähde Yhdysvaltain nousumarkkinalle

Mechanismi on suoraviivainen. Sijoittajat lainaavat jenejä Japanin lähes nollakoroilla, vaihtavat varat dollareiksi ja sijoittavat ne yhdysvaltalaiseen omaisuuteen.

Tuotto syntyy Japanin ja Yhdysvaltojen korkojen välisestä erosta, jota vivutus voimistaa.

Tämän kaupan laajuudeksi arvioidaan välillä $4 trillion ja $20 trillion, riippuen siitä, kuinka laajasti sitä mitataan.

Aina kun sijoittaja ostaa S&P 500 -indeksirahaston, osa siitä ostopaineesta on rahoitettu lainatuilla jeneillä. Yhdysvaltalaiset sijoittajat ovat olleet ilmaisia hyötyjiä Japanin rahapolitiikasta lähes kolmen vuosikymmenen ajan.

Edullinen jeni oli niin luotettava ja pysyvä, että siitä tuli näkymätön — vain osa markkinoiden vedenalaisesta virtauksesta.

Japanin keskuspankki (BOJ) on nyt, hitaasti ja harkiten, tyhjentämässä tuota vettä.

Elokuu 2024 oli varoitus. Torstai on muistutus.

Selkein ennakkokatsaus siihen, miltä carry-kaupan purkautuminen näyttää, nähtiin 5. elokuuta 2024.

BOJ nosti korkoja hieman, jeni vahvistui ja treidaajat kiirehtivät purkamaan positioitaan.

Tuloksena Nikkei laski 12 % yhden päivän aikana, sen pahin päivä sitten vuoden 1987. S&P 500 pudot- ti 3 %.

VIX räjähti 65:een, tasolle, joka yhdistetään COVIDiin ja finanssikriisiin 2008, vaikka se palautui nopeasti, koska BOJ perääntyi lähes välittömästi ja vetäisi takaisin kovan linjan signaalejaan.

Se oli osittainen purkautuminen. Nyt kohtaamamme tilanne on edistyneempi versio samasta asetelmasta, paitsi että olosuhteet ovat huonommat.

Jeni on ollut heikompi pidempään, mikä tarkoittaa, että enemmän carry-kauppaa on ehtinyt kertymään.

Tällä kertaa BOJ suhtautuu normalisointiin vakavammin. Ja dollarin ympärillä oleva poliittinen ympäristö on muuttunut aidosti arvaamattomaksi.

Torstain liike, kun USD/JPY romahti 160,73:sta testaten 155,55:tä tunneissa, on sama mekanismi, joka lau kaistiin uudelleen.

Se oli jenin voimakkain yhden päivän nousu yli kolmeen vuoteen.

Jokainen interventio on kantokelpoisuuskoe carry-positioille. Jokainen pakottaa vivutetut toimijat arvioimaan asemiaan uudelleen.

Fed on ansassa — ja se pahentaa tilannetta

Normaalisti Federal Reserve olisi vakauttava voima tällaisessa skenaariossa. Tällä hetkellä se on kahden vastakkaisen paineen välissä ilman puhdasta vaihtoehtoa.

Inflaatio ei anna periksi. PCE-hintaindeksi nousi 0,7 % kuukausitasolla maaliskuussa, vahvin nousu sitten kesäkuun 2022.

Federal Reserve päätti pitää korot ennallaan, koska se ei voi uskottavasti laskea korkoja ilman, että se antaisi signaalin luopumisesta inflaatiosääntelystään.

Samaan aikaan nykyinen Yhdysvaltain hallinto on äänekkäästi ja julkisesti painostanut Fed:iä keventämään politiikkaa, mikä heikentää institutionaalisen riippumattomuuden käsitystä, joka tukee dollarin turvasatumaista asemaa.

Jos Fed laskee korkoja, dollari heikkenee, jeni vahvistuu ja carry-kaupat purkautuvat. Jos Fed pitää korot ennallaan, Yhdysvaltojen kasvu pehmenee, yritysten tulokset joutuvat paineeseen ja osakemarkkinat heikkenevät joka tapauksessa.

Jos hallitus onnistuu horjuttamaan Fedin uskottavuutta, dollari menettää preemionsa ja carry-kaupat purkautuvat toisenlaisesta syystä.

Yksikään ulospääsy ei välttämättä poista painetta positioilta, jotka ovat hiljaisesti rahoittaneet nousumarkkinaa.

Mihin yhdysvaltalaiset sijoittajat eivät kiinnitä huomiota

Kun carry-kaupat purkautuvat, myynti on nopeaa ja piittaamatonta. Likviditeetti haihtuu.

Ilmeisimmät kohteet ovat suurimmat ja siten likvideimmät yhdysvaltalaiset osakkeet. Tämä tarkoittaa, että isot teknologiayritykset kärsivät ensin ja eniten. Korrelaatiot eri omaisuusluokkien välillä romahtavat kohti yhtä.

Hajautus epäonnistuu juuri silloin, kun sitä eniten tarvitaan. Näin kävi lyhyesti elokuussa 2024, ja tilanne palautui, koska olosuhteet sen sallivat. Sama pakotie näyttää tänään ahtaammalta.

On olemassa erityinen mittari, jota kannattaa seurata, eli USD/JPY itse. Kestävä liike kohti 150:ää tai alle signaloi aitoa stressiä carry-positioissa.

Se toimii etenevänä indikaattorina yhdysvaltalaiselle osakevolatiliteetille — monin tavoin luotettavampi kuin VIX, joka yleensä reagoi jälkikäteen.

BOJ:n ohjauskorko on tällä hetkellä 0,75 % verrattuna Fedin 3,5–3,75 %:iin. Tämä ero on edelleen laaja, mutta molempien osapuolten suuntaviivat ovat muuttuneet. Markkinat hinnoittelevat toista BOJ:n koronnostoa kesäkuuhun mennessä. Jokainen noston mahdollisuus on hidas puristus. Jokainen puristus löytää lopulta heikon kohdan.

Torstain interventio ei katkaissut carry-kauppaa.

Mutta se hallinto, joka teki siitä näkymättömän ja turvallisen, halkeilee — ja Yhdysvaltain osakemarkkinat ovat altistuneempia tälle halkeamalle kuin useimmat sijoittajat tällä hetkellä ymmärtävät.