Intervista: Alexis Sirkia (Yellow), il vero rischio crypto è la struttura di mercato

Mentre i regolatori si muovono per riportare i derivati crypto onshore e la partecipazione istituzionale accelera, uno dei maggiori rischi irrisolti del settore rimane in gran parte nascosto alla vista: la struttura di mercato.

Se gran parte della conversazione si è concentrata sull’innovazione di prodotto e sulla regolamentazione, l’infrastruttura che sostiene il trading di asset digitali, in particolare compensazione e regolamento, non si è ancora evoluta allo stesso ritmo.

In questa intervista esclusiva con Invezz, Alexis Sirkia, Presidente e cofondatore di Yellow, sostiene che la prossima grande sfida per le crypto non è la domanda, la liquidità o la regolamentazione; è costruire l’impianto di mercato necessario per sostenere in sicurezza una crescita su scala istituzionale.

Basandosi sulla sua esperienza nella gestione dei flussi istituzionali presso uno dei maggiori market maker crypto, Sirkia spiega perché la dipendenza dell’industria dagli exchange verticalmente integrati crea rischi sistemici e perché la compensazione indipendente potrebbe diventare il prossimo campo di battaglia infrastrutturale delle crypto.

Delinea inoltre come dovrebbe essere il regolamento decentralizzato prima che grandi istituzioni come Goldman Sachs o Citadel Securities siano disposte a partecipare.

Dai perpetual offshore al regolamento cross-chain, espone cosa le crypto devono risolvere prima di poter veramente scalare.

Estratti:

Invezz: Hai gestito i flussi istituzionali in uno dei maggiori market maker crypto. Cosa hai visto da quella posizione che ti ha convinto che il livello di compensazione fosse la falla più pericolosa di questo mercato?

Alexis Sirkia: In GSR ho potuto osservare quanto rapidamente le crypto crescessero senza gli strati di supporto su cui si basano i mercati più maturi.

Non mancava l’attività, non mancava la liquidità e certamente non mancava la domanda.

Ma più i flussi istituzionali attraversavano il mercato, più diventava evidente che troppe funzioni core erano ancora troppo ravvicinate.

Quando esecuzione, custodia, gestione del collateral e clearing sono concentrati negli stessi luoghi, il mercato può sembrare efficiente durante la salita, ma lascia molte questioni irrisolte quando la volatilità aumenta e le controparti hanno bisogno di fiducia nella struttura sottostante.

Invezz: $14 trillion in offshore perps is about to be pushed onshore by regulation. Is the industry actually ready, or are we launching regulated products on completely unregulated plumbing?

Alexis Sirkia: Riportare i perpetual offshore onshore può risolvere parte del problema regolamentare, ma non risolve automaticamente il problema del clearing.

I prodotti regolamentati stanno arrivando più rapidamente di quanto vengano costruite attorno a loro le salvaguardie di clearing, netting e settlement di livello bancario.

Idealmente, gli investimenti offshore dovrebbero arrivare con un processo di controllo stabile già in atto.

La soluzione è compensazione indipendente, collateral segregato e disciplina nel settlement che non dipenda dalla solvibilità di un singolo venue.

Fino a quando questo lavoro non sarà completato, i perpetual regolamentati appariranno molto sicuri fino al primo evento di stress, e molto diversi il giorno dopo.

Invezz: $285 million gone in 12 minutes after a six-month insider infiltration. What does the Drift attack specifically reveal about platforms that act as their own clearing house?

Alexis Sirkia: L’attacco a Drift mette perfettamente in evidenza le falle di gran parte della regolamentazione legacy esistente.

Quando lo stesso sistema è chiamato a gestire esecuzione, collateral, controlli di rischio e interventi di emergenza, e non è presente una terza parte, il denaro comincia a scomparire.

In ogni caso, questo rivela che c’è una mancanza di regolamentazione che danneggia la credibilità dell’industria crypto.

Lo stesso attacco in un mercato con una corretta separazione tra trading e clearing sarebbe apparso molto diverso.

Il luogo di esecuzione avrebbe potuto essere compromesso, ma il layer di clearing avrebbe intercettato il flusso anomalo.

Questo perché si trova a un diverso livello operativo, gestito da un’entità diversa, con una diversa postura di rischio e una diversa superficie di autorizzazione.

Questo è l’intero motivo per cui le due funzioni sono separate nei mercati regolamentati, ed è il layer che le crypto storicamente si sono rifiutate di costruire.

Invezz: TradFi deliberately separates trading from clearing to contain contagion — crypto collapsed those two functions into one. How many platforms today are sitting on risk that their own users don't understand?

Alexis Sirkia: Molte società operano a rischio perché è così che sono state introdotte originariamente nell’industria.

Aderiscono volontariamente a una filosofia “alto rischio / alta ricompensa” perché è così che molte persone nel settore operano, e tutto sembra “normale”.

Nella finanza tradizionale la separazione esiste perché rallenta il contagio, porta il rischio in vista e impedisce che un singolo venue diventi giudice, custode e controparte contemporaneamente.

Per esempio, un unico controllo che sovrintende alla custodia di un intero cortile carcerario non è in grado di regolare oltre 400 individui.

Lo stesso vale per le crypto: i legislatori non possono affidarsi esclusivamente agli smart contract quando i funzionari governativi negli Stati Uniti stessi faticano a tenere il passo con l’evoluzione delle tecniche di hacking a livello globale.

Invezz: You're building cross-chain settlement without bridges. That sounds elegant, but what new attack surface does your architecture introduce in place of the one you're removing?

Alexis Sirkia: Nel caso di Yellow, l’architettura è costruita attorno ai state channel, dove i fondi sono bloccati in smart contract on-chain, gli aggiornamenti di stato firmati sono scambiati off-chain e il regolamento o le dispute tornano on-chain solo quando necessario.

Questo significa che le principali considerazioni di design si spostano verso il funzionamento stesso dei canali: liquidità bloccata, requisiti di challenge-response e la necessità che i partecipanti rimangano reattivi durante il periodo di contestazione.

Invezz: Banks and trading desks won't touch infrastructure they can't audit or insure. What does decentralized clearing need to look like before a Goldman or Citadel actually uses it?

Alexis Sirkia: Per grandi istituzioni come Goldman Sachs e JP Morgan, la compensazione decentralizzata deve assomigliare meno a un esperimento crypto e più a infrastruttura di mercato.

Questo parte dalla trasparenza che possono effettivamente verificare, da framework di controllo che possano mappare sui processi di rischio esistenti e dalla certezza legale su cosa accade quando un trade fallisce, una controparte va in default o una disputa deve essere risolta.

Le società a quel livello non si affideranno a un’architettura che non possono esaminare, monitorare o mettere alla prova operativamente in tempo reale.

Citadel Securities sostiene pubblicamente i requisiti di clearing centrale e di negoziazione nei derivati OTC perché riducono l’interconnettività e il rischio sistemico, mentre la Depository Trust & Clearing Corporation struttura il proprio lavoro sugli asset digitali attorno a sicurezza, solidità e protezioni per gli investitori.

Invezz: CME, Binance, and OKX all monetise the clearing function you're trying to commoditise. How do you build critical market infrastructure when the most powerful players have a direct incentive to block it?

Alexis Sirkia: CME, Binance e OKX hanno tutti chiari motivi commerciali per preservare la funzione di clearing all’interno dei propri venue, sia attraverso servizi formali di clearing sia attraverso le strutture di collateral, liquidazione e commissioni che sostengono i loro business sui derivati.

Se la compensazione indipendente può offrire una separazione più netta tra esecuzione ed esposizione, una disciplina di settlement più rigorosa e una minore dipendenza da venue concentrati, allora diventa commercialmente rilevante in un modo che i partecipanti non possono facilmente ignorare.

Man mano che più volumi migrano onshore e gli exchange si preparano per i perpetual futures statunitensi, la conversazione probabilmente si sposterà dall’accesso al prodotto verso la qualità della struttura sottostante, ed è proprio lì che una nuova infrastruttura diventa più difficile da ignorare.