SDVs Alexander Lis: Derfor er debasement-traden mer komplisert enn den ser ut

Gull og Bitcoin BTC har steget ettersom investorer i økende grad omfavner den såkalte debasement-traden, samtidig som den amerikanske dollaren har svekket seg.

Timingen har satt fokus på US Treasurys beslutning om å øke tilbakekjøpene av langsiktig gjeld.

Men ifølge Alexander Lis, chief investment officer i SDV, risikerer investorer å forveksle to svært forskjellige ting: en Treasury-operasjon som endrer sammensetningen av statsgjelden, og genuin pengepolitisk lettelse fra Federal Reserve.

I den nyeste episoden av Zero Sum forklarte Lis hvorfor Treasurys tilbakekjøp ikke er kvantitativ lettelse (QE), hvorfor de likevel kan påvirke finansmarkedene, og hva investorer bør følge med på videre mens Federal Reserve og Treasury navigerer renter, inflasjon og dollaren.

Treasury-tilbakekjøpet er ikke QE

Begrepet «debasement» har blitt stadig mer populært blant investorer som mener at regjeringer har insentiv til å redusere den reelle byrden av gjelden ved å la valutaen miste verdi.

«Debasement-narrativet er så populært nå fordi det finnes en oppfatning om at det er fordelaktig for den amerikanske regjeringen å forringe den enorme gjelden de har.»

Lis argumenterte for at det underliggende konseptet er bredere enn én enkelt Treasury-uttalelse.

Når pengemengden i finanssystemet vokser raskere enn nominelt BNP, kan noen eiendeler stige i verdi ettersom de reflekterer denne ekspansjonen.

Men han avviste ideen om at Treasurys siste tilbakekjøp automatisk bør behandles som QE.

Hovedspørsmålet er hvordan operasjonen finansieres. Ifølge Lis kan Treasury finansiere tilbakekjøpene ved å utstede kortsiktige statspapirer samtidig som de kjøper langsiktige verdipapirer.

I så fall endrer regjeringen i praksis forfallsprofilen på sin gjeld i stedet for å skape nye penger.

Det gjør operasjonen fundamentalt annerledes enn et Federal Reserve-tiltak for kjøp av eiendeler.

En endring i Treasurys gjeldssammensetning kan likevel presse investorer mot risiko

Det faktum at et Treasury-tilbakekjøp ikke er QE betyr ikke at det er uten markedskonsekvenser.

Lis mente at en dreining bort fra verdipapirer med lengre durasjon kan redusere volatiliteten i obligasjonsmarkedet.

Det er viktig fordi statsobligasjoner i stor grad blir brukt som sikkerhet på tvers av finansmarkedene.

En reduksjon i volatilitet kan øke mengden brukbar sikkerhet og gjøre det lettere for kapital å flyte gjennom finanssystemet.

Lis mener dette kan skape en bredere risk-on-effekt uten at sentralbanken trenger å trykke penger.

«Risikable aktiva ville gå opp, dollaren ville gå ned, inflasjonen er allerede på høyere nivåer.»

Det bidrar til å forklare hvorfor markedene kan reagere positivt på en operasjon som i seg selv ikke injiserer ny likviditet.

Bitcoin og gull kan reagere på posisjonering like mye som på fundamentale forhold

Den siste tids oppgang i Bitcoin og gull er derfor ikke nødvendigvis bevis på at markedene korrekt har identifisert en ny æra med monetær debasement.

Lis påpekte at begge eiendelene hadde handlet fra relativt undertrykte nivåer, med investorposisjonering allerede svak.

«Så det var sannsynligvis mange short-posisjoner.»

Et uventet trekk kan tvinge disse posisjonene til å lukkes, og forsterke en oppgang som i utgangspunktet kan ha liten forbindelse til langsiktige fundamentale forhold.

Det er særlig viktig for krypto, som Lis ser som en høyere-beta-utgave av debasement-traden.

Med andre ord, hvis debasement-hypotesen styrkes, kan Bitcoin slå gull.

«Krypto har bare høyere beta til debasement enn gull.»

Men det motsatte gjelder også: hvis narrativet forvitrer, kan krypto lide betydelig mer.

Neste store test kan være Federal Reserve, ikke Treasury

Lis forventer ikke at starten på Treasurys tilbakekjøp blir det neste store markedspåvirkende hendelsen.

Selve kunngjøringen har allerede gitt investorene tid til å prise inn tiltaket.

I stedet følger han med på den neste kvartalsvise refoundings-kunngjøringen fra Treasury og, mer umiddelbart, Federal Reserves møte i september.

Augusts inflasjonsrapport kan vise seg å være særlig viktig.

«Hvis vi får en supervarm avlesning, kommer vi definitivt til å få en renteheving, etter min mening.»

Hans grunnscenario er imidlertid mer moderat. Med juli-inflasjonen relativt svak, forventer Lis at augustavlesningene blir stort sett nøytrale.

Under det scenariet forventer han ikke at Fed hever renten. Det setter pengepolitikken tilbake i sentrum for debasement-debatten.

Investorer bør følge dollaren like nøye som gull og Bitcoin

Et av Liss sentrale argumenter er at beslutningstakere ikke kan kontrollere kortsiktige renter, langsiktige avkastninger og dollaren samtidig uten trade-offs.

Forsøk på å undertrykke langsiktige avkastninger kan derfor gi konsekvenser andre steder i systemet.

Lis tror ikke at USA er dømt til å følge Japans spor med å lykkes i å holde langsiktige avkastninger lave over en lengre periode.

«Jeg kjøper ikke ideen om USA som neste Japan.»

For investorer gir det et mer komplisert bilde enn det en enkel «penger trykkes»-fortelling antyder.

Gull og Bitcoin kan dra fordel av forventninger om valuta-svekkelse, men en vedvarende debasement-trade ville også få konsekvenser for aksjer, obligasjoner, inflasjon og dollaren.

Lis' egen markedsposisjonering gjenspeiler den nyansen.

Han er positiv til relativt defensive, «kjedelige» aksjer som Netflix, negativ til gull fordi han for tiden ikke kjøper debasement-hypotesen, og ser på langdurasjons-Treasury-ETF-en TLT som sin joker.

Det overordnede budskapet er at investorer bør se forbi overskriften og fokusere på strukturen under den.

Et Treasury-tilbakekjøp er kanskje ikke QE, men endringer i durasjon, volatilitet, sikkerhet og forventninger til Federal Reserve-politikk kan likevel forme risikolandskapet.

Se hele episoden av Zero Sum for den fullstendige diskusjonen med Alexander Lis om debasement, Treasury-gjeld, krypto, gull og utsiktene for USAs pengepolitikk.