Jak Japonia złamała ulubiony darmowy lunch na świecie

To zawsze zły znak, gdy Japonia trafia na pierwsze strony gazet. Wynika to z faktu, że kraj przez większość tego stulecia pozostawał cicho w tle.

Stopy były bliskie zeru, bank centralny kupował niemal wszystko, co było dostępne w zasięgu wzroku, a inwestorzy traktowali jen jako nieograniczone źródło finansowania.

I tak jak w sierpniu 2024 roku, kraj znów przełamał charakter, a rynki są wstrząśnięte, gdy rentowności japońskich obligacji wzrosły do najwyższych poziomów od 2008 roku.

Podniosły też rentowności amerykańskich obligacji skarbowych powyżej 4%, uderzyły w europejskie obligacje, a co najważniejsze, jednocześnie uderzyły na giełdzie i kryptowaluty.

Większość inwestorów zastanawia się, czy rynek obligacji w Japonii jest wskaźnikiem tego, co nadejdzie. Bo uważają Japonię za światową "tanią maszynę do pieniądzu". A co się stanie, gdy ta maszyna się zepsuje?

Dlaczego nagle wszystkim zależy na 1,8% stopy zwrotu w Japonii

Zacznij od faktów. Rentowność 10-letnich obligacji rządowych Japonii osiągnęła w tym tygodniu około 1,88%, co jest najwyższym poziomem od około 17 lat. Rentowność dwuletnich obligacji przekroczyła 1% po raz pierwszy od 2008 roku, podczas gdy rentowność 30-letnich wzrosła do rekordowych bliskich 3,4%.

Ten skok nie pojawił się znikąd.

Gubernator Banku Japonii, Kazuo Ueda, wyraźnie zaznaczył , że zarząd "rozważy za i przeciw" kolejnej podwyżki stóp na posiedzeniu 19 grudnia.

Rynki obecnie wyceniają wysokie prawdopodobieństwo, że stopa polityczna już wcześniej wyjęta z ujemnego obszaru na początku tego roku ponownie wzrośnie.

Jednocześnie nowy rząd pod przewodnictwem premiera Sanae Takaichiego zatwierdził dodatkowy budżet w wysokości około 18,3 biliona jenów, finansowany głównie przez 11,7 biliona jenów w nowych obligacjach. Dług publiczny Japonii już przekracza 230% PKB, co jest najwyższym wynikiem spośród największych gospodarek.

Połącz te elementy i otrzymujesz prostą historię.

Bank centralny odchodzi od swojego długiego eksperymentu ograniczania rentowności. Rząd mocniej naciska na rynek obligacji, aby sfinansować nowe stymulacje.

Dlatego inwestorzy domagają się wyższego zwrotu z utrzymania tego długu.

Jak ruch Japonii wzmocnił amerykańskie obligacje skarbowe i wszystko inne

Zaskoczeniem dla wielu inwestorów nie był wzrost rentowności Japonii. Chodziło o to, jak szybko szok się rozprzestrzenił.

Tego samego dnia, w którym rentowności JGB gwałtownie wzrosły, rentowność amerykańskich 10-Latek obligacji skarbowych wzrosła do około 4,08-4,09%, co jest najwyższym poziomem od około dwóch tygodni.

Ten ruch nastąpił nawet wtedy, gdy rynki kontraktów terminowych wyceniały prawie 90% szans, że Rezerwa Federalna ponownie obniży stopy w tym miesiącu.

Dane ekonomiczne, od badań fabryk po dane o zatrudnieniu, były raczej słabe niż gorące.

Według podręcznikowej logiki powinno to obniżyć długie renty, a nie wzrosnąć. Ale dwie rzeczy przeważyły nad podręcznikiem.

Po pierwsze, zaopatrzenie. Tydzień rozpoczął się falą sprzedaży obligacji korporacyjnych w Stanach Zjednoczonych, na czele z transakcją wartą 8 miliardów dolarów z Merckiem.

Gdy firmy spieszą się z emisją długu tego samego dnia, w którym rządy również potrzebują finansowania, inwestorzy domagają się nieco wyższych rentowności, by pokryć wszystko.

Po drugie, i ważniejsze, finansowanie. Przez lata globalni inwestorzy pożyczali w jenach na niskim oprocentowaniu i kupowali aktywa o wyższych dochodach za granicą, od obligacji skarbowych po obligacje rynków wschodzących i kryptowaluty.

"Handel yen carry trading" opierał się na jednej idei. Japonia utrzymałaby stopy niemal zerowe, podczas gdy reszta świata oferowała lepsze zwroty.

Gdy rentowności japońskich obligacji dwu- i dziesięcioletnich zaczynają wyglądać na bardziej przyzwoite, ta matematyka się zmienia.

Jeśli inwestor może zarobić blisko 2% w kraju w stabilnej walucie, dodatkowa nagroda za posiadanie 4% obligacji amerykańskiej, z ryzykiem walutowym i politycznym, wydaje się mniejsza.

Niektórzy inwestorzy zaczynają spłacać swoje inwestycje w jeny i ograniczać zagraniczne aktywa. Inni dwa razy się zastanawiają, zanim kupią kolejną emisję obligacji amerykańskich lub europejskich.

Ta zmiana nastrojów nie wymaga pełnoskalowego najazdu, by podnieść ceny.

Japonia jest największym na świecie krajem wierzycielem z netto aktywami zagranicznymi przekraczającymi 3,6 biliona dolarów. Jeśli niewielka część tego zostaje zwrócona lub jeśli nowe przepływy po prostu pozostaną w kraju, zamiast trafiać do obligacji skarbowych, globalne premie terminowe wzrosną.

Widać było napięcie w różnych aktywach. Rentowności niemieckich bundów wzrosły do około 2,75%.

Bitcoin spadł tego dnia o ponad 5% i jest obecnie około 30% poniżej swojego październikowego szczytu.

Tymczasem metale szlachetne nadal rosną.

Tym razem inwestorzy nie rotują w ramach aktywów ryzyka, lecz faktycznie zmniejszają zadłużenie i zbierają gotówkę.

Kupujący obligacje wracają, ale na nowych warunkach

Jest tu ważny zwrot akcji. Te same rynki, które mocno spadły na wypowiedzi Uedy, pokazały również, że japońskie obligacje nadal mają kupujących o wyższych stopach rentowności.

Najnowsza 10-letnia aukcja JGB zakończyła się z kwotą sprzedaży do pokrycia na poziomie około 3,6, co jest wyższe zarówno w poprzednim miesiącu, jak i średnią ostatnią, oraz bardzo wąską cenową "ogonem".

Mówiąc prosto, wielu inwestorów chętnie wycofało obligacje, gdy stopa zwrotu zbliżyła się do 1,9%.

Ministerstwo finansów Japonii również przesuwa nowe emisje w kierunku krótszych terminów zapadalności, takich jak banknoty 2- i 5-letnie oraz bony skarbowe, utrzymując jednocześnie długie i superdługie podaż na mniej więcej stabilnym poziomie.

To zmniejsza natychmiastowe ryzyko nieudanej aukcji obligacji długoterminowych, a jednocześnie szybciej rozkłada wyższe koszty finansowania na akcjach dłużnych.

To daje jasny sygnał globalnym inwestorom, że BoJ nie próbuje już trzymać się całej krzywej.

Ceny rynkowe mogą się zmieniać, nawet gwałtownie, o ile aukcje pozostają otwarte, a warunki finansowe nie wymkną się spod kontroli.

Stratedzy otwarcie mówią teraz o tym, że rentowności 10-letnich obligacji JGB mogą w ciągu najbliższych kilku lat zbliżyć się do 2,5%, jeśli cykl zacieśniania się będzie trwał.

Dlatego niedawna ulga aukcyjna nie powinna być mylona z powrotem do starego świata.

Kotwica się przesunęła. Krajowe konta realnych pieniędzy, takie jak ubezpieczyciele i emerytury, zaczynają utrwalać rentowności, które dwa lata temu były nie do pomyślenia.

Te zakupy ograniczają natychmiastową panikę, ale robią to na znacznie wyższym poziomie.

Co to wszystko oznacza dla globalnych portfeli w przyszłości

Dla globalnego inwestora ten wzrost rentowności obligacji japońskich niesie ze sobą trzy praktyczne lekcje.

Po pierwsze, punkt odniesienia dla "wolnej od ryzyka" rentowności ulega zmianie. Przez lata hierarchia była prosta. Chiny na szczycie, potem Stany Zjednoczone, potem Europa, z Japonią blisko zera na dole.

Obecnie rentowności chińskich 10-letnich obligacji są niższe niż japońskie, a rentowności amerykańskie są najwyższe spośród głównych gospodarek.

To pomyłka mówi coś o tym, gdzie oczekuje się wzrostu i inflacji, ale także pokazuje, kto musi ciężej pracować, by sfinansować swoje zadłużenie.

Po drugie, carry trades nie są już "maszyną do druku gotówki". Gdy Japonia była przypięta do zera, prawie nikt spoza działów FX nie mówił o finansowaniu w jenach.

Teraz to rozluźnianie, a nawet strach przed rozluźnieniem się, pojawia się we wszystkim – od akcji technologicznych po aktywa cyfrowe.

Oficjalne dane już pokazują, że spekulanci przechodzą z ciężkich pozycji krótkich na jena w zeszłym roku do rekordowych netto pozycji długich w tym roku, obstawiając kolejne podwyżki.

Ta zmiana pozycji sprawia, że gwałtowne ruchy waluty i światowych obligacji są bardziej prawdopodobne, a nie mniejsze.

Po trzecie, wybory polityczne w Tokio pojawiają się teraz bezpośrednio w cenie zdywersyfikowanych portfeli.

Rząd, który powiększa już i tak bardzo wysokie zadłużenie poprzez stymulację w wysokości 18 bilionów jenów, podczas gdy bank centralny powoli zacieśnia i ogranicza zakup obligacji, zaprasza inwestorów do ponownego przemyślenia wymaganego wynagrodzenia.

Ta ponowna ocena nie pozostaje w Japonii.

Przenika to z powrotem na amerykańską krzywą dochodowości, europejskie spready kredytowe oraz wycenę wszystkiego, co skorzystało na latach darmowego finansowania w jenie.

Główna wartość na wykresie, 1,88% na japońskiej obligacji 10-letniej, wydaje się niewielka w porównaniu z 4% amerykańskimi obligacjami skarbowymi.

Ale historia stojąca za tym nie jest mała. To historia dużej gospodarki, która odchodzi od trzech dekad ultra-łatwego pieniądza, podczas gdy reszta świata znów próbuje obniżyć stopy procentowe.

To zderzenie kierunków jest tym, co odczuwają inwestorzy w swoich obligacjach i w każdym aktywie, które cicho zależało od życzliwości japońskiego kotwicy rentowności.