Hur "AI-bubblan" verkligen utspelar sig

Alla säger att vi befinner oss i en AI-bubbla. VD:ar säger det. Ekonomer säger det. Privata investerare säger det på sociala medier varje dag.

Men medan allmänheten oroar sig för överhypade chatbots och skyhöga värderingar, fortsätter de största teknikföretagen i världen att teckna större avtal och spendera snabbare.

Det som händer just nu är en dyr kapprustning förklädd till oundvikliga framsteg.

Det ser ut som en bubbla eftersom delar av den är en bubbla. Men det är inte samma art som 1999 eller 2008, och att behandla den som den gör att du missar den verkliga risken, eller uppsidan.

Vad gör denna "AI-bubbla" annorlunda

Siffrorna är fortfarande svåra att smälta. Under det senaste året har OpenAI:s värdering hoppat från 90 miljarder dollar till cirka 500 miljarder dollar. Anthropics senaste finansiering satte det nära 180 miljarder dollar.

Nvidia har föreslagit att investera upp till 100 miljarder dollar i OpenAI. Amazon gick med på ett molnkontrakt på 38 miljarder dollar med OpenAI samtidigt som de fortfarande stödde Anthropic. Microsoft, Google, Meta och Amazon spenderar tillsammans mer än 400 miljarder dollar per år på datacenter och chips.

AI-marknaden ser uppblåst ut med alla klassiska mått, men den bygger på något ovanligt. Kontanter i stället för skulder.

Under de senaste två decennierna har teknikjättarna i tysthet samlat på sig den största företagssparhögen i historien. Före 2017 uppmuntrade amerikanska skatteregler dem att parkera vinster på offshore-konton, främst i Irland. När reglerna ändrades tog de hem den. Då hade Apple, Microsoft, Alphabet och Meta mer pengar än många länder.

I åratal hade de inget stort nog att spendera pengarna på. Deras marknader var mogna, vinsterna stabila och tillsynsmyndigheterna tittade på. Sedan kom AI. Plötsligt fanns det en teknik som var tillräckligt dyr och ambitiös för att absorbera hundratals miljarder. Så de öppnade valvet.

Till skillnad från dot-com-bubblan, som drevs av aktieemissioner och detaljhandelskapital, eller bostadsbubblan, som drevs av skulder, finansieras den här av balanserade vinstmedel.

Denna detalj gör hela skillnaden, eftersom kontantfinansierade bubblor inte kraschar banksystemet när de spricker. De töms bara på luft och lämnar ett spår av överbyggd infrastruktur och dyra lektioner.

Den cirkulära pengacirkeln

Den märkligaste delen av denna marknad är hur pengar rör sig i cirklar. Ett labb som OpenAI samlar in miljarder från Microsoft eller SoftBank. De spenderar sedan det mesta av det på molnkontrakt med Amazon, Microsoft eller Oracle.

Dessa företag registrerar i sin tur utgifterna som intäkter, vilket driver upp deras aktiekurser och värderingar. Investerare markerar sina insatser, vilket motiverar att höja igen till högre priser.

Det är ett slutet kretslopp av kapital som får alla att se rikare och mer upptagna ut än de egentligen är. Oracles aktie steg tidigare i år efter att ha tillkännagett en stor datacenteraffär med OpenAI, trots att pengarna kom från ett annat teknikföretags investering i samma företag.

Nvidia säljer chip till Amazon och Oracle, investerar tillbaka i OpenAI och Anthropic och bokar vinster från båda ändar.

På pappret ser detta ut som ett blomstrande, självförstärkande ekosystem. I själva verket är det samma pengar som skickas mellan samma halvdussin företag. Resultatet är att tillväxten framstår som organisk när den är delvis tillverkad.

Varför smarta pengar fortsätter att köpa

Om alla i systemet vet att det ser cirkulärt ut, varför fortsätta spela?

För de inblandade företagen är det mer riskabelt att inte delta än att spendera för mycket. Microsoft kan inte riskera att låta Amazon bli det dominerande molnet för AI.

Google kan inte riskera att vara det enda företaget som inte har en flaggskeppsmodell. Nvidia kan inte riskera att bromsa efterfrågan på sina GPU:er.

Detta är en marknad som drivs av rädsla, inte girighet. Det är rädslan för att förlora plattformens relevans.

På marknader som bygger på nätverkseffekter kan en utebliven generation av teknik låsa ett företag i ett decennium. Den rädslan gör företagen okänsliga för priser. De kommer att betala för mycket idag för att undvika att vara strategiskt fångade imorgon.

Från utsidan ser det ut som galenskap. Från insidan är det defensiv överlevnad. Varje dollar som spenderas är mindre en investering i vinst än en försäkringspremie mot föråldring.

Den djupare sanningen är att kapitalmarknader belönar dominanshistorier mer än disciplinerad bokföring. Ett företag som övertygar investerare om att det kommer att äga nästa tekniska lager har en högre multipel, billigare kapital och friheten att fortsätta spendera.

Den dynamiken skapar en reflexiv loop där hög värdering föder investeringskapacitet, vilket förstärker dominansen, vilket håller värderingen hög. Och smarta pengar förstår det här spelet.

Är det annorlunda den här gången?

Det finns ett annat lager som sällan nämns, och det är regeringens politik.

Den artificiella intelligensen har stöpts om till en nationell infrastruktur. USA, EU, Kina och Japan vill alla ha inhemsk AI-kapacitet och erbjuder subventioner för att få det att hända.

Den amerikanska Chips Act och relaterade energiprogram har effektivt talat om för teknikföretag att det är ett patriotiskt arbete att bygga datacenter och fabriker.

Det skapar ett mjukt golv under hela systemet. Om efterfrågan avtar är det lätt att föreställa sig att regeringar omformulerar oanvända AI-anläggningar till "kritiska beräkningsreserver" eller forskningsinfrastruktur.

Budskapet till bolagsstyrelserna är tydligt: nedsidan är begränsad. Detta skyddsnät uppmuntrar till ännu djärvare utgifter.

När risken delvis är socialiserad tar rationella chefer större svängningar. Det är i slutändan så den moderna industripolitiken fungerar. Det förklarar också varför chefer offentligt kan erkänna att AI-värderingarna ligger "lite före verkligheten" samtidigt som de åtar sig att göra rekordstora investeringar.

Vad händer när musiken tystnar?

Faran känns mer som en lång platå istället för en brant krasch som på 2000-talet eller till och med 2022.

Det kan ta flera år innan efterfrågan på AI motiverar dagens byggboom. Om implementeringen i olika branscher saktar ner eller om modeller med öppen källkod blir "tillräckligt bra" kan mycket av den nya kapaciteten bli underutnyttjad.

Det kommer inte att försätta Microsoft eller Amazon i konkurs, men det kommer att komprimera returer och tvinga fram nedskrivningar.

Narrativ är den största risken. Nuvarande aktiekurser antar att AI kommer att lägga till biljoner i nytt värde inom några år. Om den intäktskurvan planar ut kommer marknaderna att omvärdera sektorn kraftigt, inte för att företagen misslyckas, utan för att historien gör det.

De andra rangens företag kommer att känna av det först. Mindre laboratorier utan garanterade molnkunder kan drabbas av finansieringstorka när investerare drar sig tillbaka till jättarna.

Korrigeringen, när den kommer, kommer att se ut som trötthet, vilket framgår av avbrutna projekt, försenade datacenter, massiva uppsägningar.

AI-bubblan, om vi vill kalla den så, är inte en kollektiv hallucination. Det är ett rationellt svar på ett system där det finns gott om kontanter, räntorna fortfarande är hanterbara och att missa nästa tekniska våg kan innebära permanent nedgång.

Detta cirkulära flöde av pengar mellan jättarna förvränger signalerna, men det återspeglar också en sällsynt intressegemenskap: alla vill äga den framtida infrastrukturen för intelligens.

Huruvida den framtiden kommer tillräckligt snart för att motivera en värdering på 500 miljarder dollar är en separat fråga. För närvarande använder Big Tech gamla vinster för att köpa optioner.

De handlar kontanter för relevans. I processen bygger de den dyraste säkerhetsfilten i företagets historia.