Ja, AI-boomen har ett balansräkningsproblem

Den globala AI-boomen verkar ostoppbar när man mäter aktiekurser. Billjoner dollar i marknadsvärde vilar på idén att maskiner förändrar arbete, produktivitet och vinster.

Men AI är inte bara ett teknikkapplöpning. Det håller på att bli ett av de största skuldfinansierade infrastrukturprojekten i modern tid, och trycket börjar märkas.

Bara under det senaste året har penningflödet till AI-datacenter förändrat kreditmarknadens struktur, dragit privata långivare in i centrum för teknikfinansiering och bundit samman många företags öde på sätt som få investerare tydligt kan se.

Om man ser på samma sak, kallar vissa det tillväxt, andra kallar det hävstång.

AI slutar se ut som mjukvara

Under större delen av de senaste två decennierna följde stora teknikföretag ett välbekant mönster. De investerade kraftigt i forskning, byggde mjukvaruplattformar och skalade upp till låg marginalkostnad.

Pengapungarna växte snabbare än att låna. Men inte längre.

Utbildning och drift av avancerade AI-system kräver omfattande fysisk infrastruktur. Datacenter måste byggas snabbt. Elkontrakt måste säkras. Chips måste köpas i enorma mängder.

Enligt UBS nådde emissionen av AI-datacenter och projektfinansiering cirka 125 miljarder dollar år 2025, upp från bara 15 miljarder ett år tidigare.

McKinsey uppskattade nyligen att de totala datacentreutgifterna kan närma sig 7 biljoner dollar vid decenniets slut.

Även de största företagen kan inte finansiera detta ensamma. Amazon, Google, Meta, Microsoft och Oracle emitterade ungefär 121 miljarder dollar i ny skuld i år, mer än fyra gånger deras senaste årliga genomsnitt, enligt Bank of America.

Minst ytterligare 100 miljarder dollar förväntas nästa år. Dessa företag genererar fortfarande ett starkt kassaflöde, men utgiftstakten har överstigit deras förmåga att självfinansiera utan att ändra hur de arbetar.

Resultatet är en sektor som nu ser mindre ut som mjukvara och mer som verktyg eller telekom. Avkastningen beror på användning, tidpunkt och finansieringskostnader.

Det är en annan riskprofil, och kreditmarknaderna börjar prissätta den.

Orakel visar hur snabbt känslor kan vända

Oracle har blivit det tydligaste testfallet för denna nya AI-ekonomi. Företaget ökade tidigare i år i optimismen kring molntillväxt och dess djupa band till OpenAI.

På sin topp i september hade Oracle-aktierna nästan fördubblats för året. Sedan dess har historien förändrats.

Efter att ha missat intäktsförväntningarna föll Oracle-aktierna med mer än 11 % på en enda dag. Larry Ellisons nettoförmögenhet sjönk med cirka 25 miljarder dollar.

Viktigare än aktierörelsen var vad som hände på kreditmarknaderna.

Oracles investment grade-obligationer, inklusive 18 miljarder dollar som emitterades i september, har sålt kraftigt. Pappersförlusterna överstiger nu 1 miljard dollar. Spreadar för kreditdefaultswappar har stigit till nivåer som senast sågs under finanskrisen.

Nätverket av cirkulär finansiering

Oracles stress ligger inom ett mycket bredare nätverk av finansiella länkar. I centrum av det nätverket finns Nvidia och OpenAI.

Nvidia är den klara vinnaren hittills. Den säljer de chip som varje AI-system behöver och gör starka vinster.

Men även Nvidias framgång beror på att andra fortsätter att spendera. Många AI-utvecklare har inte råd att köpa chips direkt.

För att lösa detta har Nvidia investerat aktier i kunder, förlängt finansiering och backat upp avtal som hjälper till att finansiera datacenter. Pengarna flödar ofta ut och tillbaka igen som chipköp.

OpenAI spelar en liknande central roll. Det är en stor kund till Oracle, Amazon, Microsoft och CoreWeave. Det är också investerare i några av dem.

OpenAI har åtagit sig att köpa datorkraft för hundratals miljarder dollar över tid samtidigt som de genererar cirka tio miljarder dollar i årlig omsättning och stora förluster. Dess lönsamhet är fortfarande flera år bort.

Ett annat tydligt exempel är CoreWeave, som för närvarande inte har några vinster, cirka 14 miljarder dollar i skulder och tiotals miljarder ytterligare i leasingåtaganden. Cirka 70 % av dess intäkter kommer från Microsoft.

Nvidia är både leverantör och investerare, medan OpenAI är både kund och partner.

Pengar cirkulerar inom en liten grupp företag, vilket förstärker tillväxten när förhållandena är goda och risken när de inte är det.

Denna struktur gör att systemet kan expandera snabbare än vad traditionella balansräkningar skulle tillåta. Det gör det också svårare att se var förlusterna skulle hamna om efterfrågan avtar eller tidsplaner skjuts upp.

När skulden försvinner ur böckerna

I takt med att lånetagningen ökar har företag sökt sätt att hålla balansräkningarna rena. Specialfordon har blivit vanliga.

Meta, xAI, Google och andra har använt dessa strukturer för att finansiera datacenter och chipköp utan att registrera hela skuldbördan.

Fordonet lånar, bygger och leasar tillbaka tillgången till teknikföretaget. Dessa avtal bevarar kreditvärdighet och flexibilitet.

De minskar också transparensen. Kreditvärderingsinstitut och investerare ser mindre risk på företagsnivå, även om den ekonomiska exponeringen kvarstår.

Liknande strukturer användes i stor utsträckning före 2008, både inom bankväsendet och hos företag som Enron.

Privat kredit har tagit över för att finansiera mycket av denna tillväxt. Morgan Stanley uppskattar att privata långivare kan tillhandahålla mer än hälften av de 1,5 biljoner dollar som behövs för datacenter fram till 2028.

Dessa långivare är lätt reglerade. Upplysningen är begränsad. Kopplingarna till banker och försäkringsbolag ökar, men de är svåra att kartlägga i realtid.

Sekuritisering lägger till ytterligare ett lager. Kassaflöden från datacenter paketeras i tillgångssäkrade värdepapper.

Digital infrastruktur står nu för cirka 82 miljarder dollar av den amerikanska ABS-marknaden, en niofaldig ökning på mindre än fem år, enligt Bank of America.

Mer utbud förväntas nästa år. Investerare köper betygsatta produkter utan att alltid förstå tillgångarna inuti.

Vissa lån backas upp av GPU:er själva. När nyare chipmodeller kommer, tappar äldre i värde.

Om säkerhetspriserna sjunker kan långivare kräva återbetalning eller sälja chips till en svag marknad, vilket pressar priserna ytterligare.

Marknaderna absorberar fortfarande utbudet. Spridningen har vidgats. Aktier är volatila.

AI-ekonomin är nu sammanlänkad av hävstång, tidsantaganden och komplex finansiering.