Nvidia käyttää taseensa tekoälybuumin vauhdittamiseen — kaksiteräinen miekka?

Straategiasta, jota kutsutaan “tase palveluna” -malliksi, aina Nvidiaa tekoälyn keskuspankiksi kuvaaviin vertauksiin asti siruvalmistajan kasvava rooli tekoälyekosysteemin rahoittajana herättää entistä enemmän huomiota sijoittajien keskuudessa.

Nvidia on muuttunut puolijohdeyrityksestä yhdeksi merkittävimmistä tekoälyinfrastruktuurin rahoittajista.

Sen julkisten ja yksityisten osakeomistusten arvon kerrottiin olevan 95,6 miljardia dollaria heinäkuun lopussa, kun se alkoi olla alle 100 miljoonaa dollaria vuoden 2020 alussa, ja yhtiö on kertonut laajempien osakesijoitustensa olevan nyt noin 99 miljardia dollaria.

Salkkuun kuuluu muun muassa osuuksia Intelistä, CoreWeavesta, Coherentista, Nokiasta, Synopsysista ja Nebiuksesta.

Samaan aikaan Nvidia tarjoaa yhä useammin takauksia, backstopeja ja muita taloudellisia tukimuotoja yrityksille, jotka rakentavat tekoälymallien ajamiseen tarvittavia datakeskuksia.

Tällainen strategia voi nopeuttaa infrastruktuuri-investointeja ja turvata tulevaa kysyntää Nvidian siruille.

Se herättää kuitenkin sijoittajissa myös epämukavan kysymyksen: mitä tapahtuu, jos tekoälyinfrastruktuurin tarjonta kasvaa nopeammin kuin kysyntä?

Nvidia on muuttumassa muuksi kuin siruvalmistajaksi

Nvidian uusimmat rahoitusaloitteet osoittavat, kuinka radikaalisti sen rooli tekoälyteollisuudessa on muuttunut.

Yhtiö on sopinut ostavansa CoreWeavelta arviolta jopa 500 megawattia käyttämätöntä datakeskuskapasiteettia noin 6,3 miljardilla dollarilla.

Jos CoreWeave ei onnistu vuokraamaan kapasiteettia muille asiakkaille, Nvidia käytännössä toimii asiakkaana viimeisenä keinona.

Nvidia on myös tarjonnut merkittävää rahoitustukea datakeskuskehityksille, mukaan lukien suunniteltu laskentakampus Ohiossa, jossa OpenAI:n odotetaan olevan vuokralaisena.

Yhtiö sitoutui lopulta enintään 105 miljardin dollarin takaukseen auttaakseen OpenAI:ta vuokraamaan laajaa tilaa, raporttien mukaan.

Tuo lukema oli merkittävästi alempi kuin aiemmin keskusteltu 250 miljardin dollarin sitoumus, joka syntyi sijoittajien huolten seurauksena Nvidian altistuksesta.

Nvidia osallistui erikseen myös 30 miljardin dollarin sijoituksella OpenAI:n maaliskuussa tavoittamaan ennätyskierrokseen.

Näiden transaktioiden laajuus on saanut jotkut sijoittajat kyseenalaistamaan, rahoittaako Nvidia yksinkertaisesti teollisuuden laajenemista, jonka seurauksena syntyvä pääoma ostaa sitten Nvidia-tuotteita.

Tämä on olennaisimmillaan niin kutsutun ympyrärahoituksen huolen ydin.

Tyypillisessä ympyräjärjestelyssä yritys tarjoaa taloudellista tukea asiakkaille, jotka käyttävät osan tästä tuesta sen jälkeen omien tuotteiden ostamiseen.

Kriitikot väittävät, että tällaiset rakenteet voivat tehdä kysynnästä näyttämään vahvemmalta kuin se olisi ilman rahoitusta.

Vertaus palauttaa mieleen dotcom-kuplan aikaiset rahoituskäytännöt, vaikka tämän päivän tekoälyinfrastruktuurin markkinan taustatalous on hyvin erilainen.

Nvidian toimitusjohtaja Jensen Huang on kiistänyt ajatuksen, että yhtiö käyttäisi sijoituksia kasvunsa keinotekoiseen paisuttamiseen.

”Luulen, että ainoa katumus, mitä minulla on, on ettei ollut sijoittanut enemmän ja aikaisemmin,” Huang sanoi Nvidian sijoituksista tekoälylaboratorioihin.

Morgan Stanley näkee noin 200 miljardin altistuksen

Morgan Stanley on tarkastellut potentiaalisia riskejä tarkemmin.

Pankki aloitti äskettäin Nvidian luottokattauksen neutraalilla näkemyksellä ja totesi, että yhtiön poikkeuksellinen kasvu muuttaa taseen vahvuuden strategiseksi tekoälyrahoituksen työkaluksi mutta tuo mukanaan uusia riskejä.

”Aloitamme Nvidian luottokattauksen neutraalilla näkemyksellä, kun poikkeuksellinen kasvu muuttaa taseen vahvuuden strategiseksi tekoälyrahoituksen välineeksi — ja tuo mukanaan uusia riskejä,” Morgan Stanley -analyytikko Lindsay Tyler kirjoitti.

Analyytikot arvioivat, että Nvidialla voisi olla noin 200 miljardin dollarin kokonaisluottoriskialtistus vuoden 2028 loppuun mennessä.

Tärkeää on, että suurin osa tästä summasta ei edustaisi perinteistä velkaa.

Morgan Stanley arvioi, että noin 170 miljardia dollaria voisi muodostua takuista ja backstopeista, jotka nykyään sijaitsevat Nvidian taseen ulkopuolella mutta voisivat muuttua taloudellisiksi velvoitteiksi, jos olosuhteet heikkenevät.

Pankki on nimennyt strategian ”tase palveluna” -malliksi.

Keskuskysymys on, miten sijoittajien tulisi käsitellä Nvidian tukipaketteja, vuokrasitoumuksia ja takauksia.

Vaikka ne eivät välttämättä ole perinteistä velkaa, ne voivat luoda taloudellisia velvoitteita, jotka muuttuvat merkittäviksi, jos projektit tai asiakkaat, joita Nvidia tukee, kohtaavat ongelmia.

Ero on merkittävä, koska Nvidian valtava kannattavuus ja kassavirran generointikyky antavat sille nykyisin huomattavaa taloudellista liikkumatilaa.

Huolena ei niinkään ole, voiko Nvidia normaalitilanteessa kantaa nämä sitoumukset, vaan se, voisivatko useat takuut laukaista samanaikaisesti tekoälylaskusuhdanteessa.

Nvidia haluaa vapauttaa 500 miljardia dollaria tekoälyyn

Tuo kysymys on saanut uutta kiireellisyyttä Nvidian ilmoitettua ”toistettavan rahoitusalustan” sopimuksista Apollon, BlackRockin, Blackstonen, Brookfieldin, Goldman Sachsin ja KKR:n kanssa, joiden tarkoituksena on mobilisoida yli 500 miljardia dollaria kolmannen osapuolen pääomaa tekoälyinfrastruktuurihankkeisiin.

Tavoitteena on saada institutionaalista pääomaa aloille, joissa tarvitaan valtavia etukäteisinvestointeja datakeskusten rakentamiseen, GPU:iden hankintaan ja tukevan infrastruktuurin kehittämiseen.

Nvidia on korostanut, ettei se ole asettamassa koko 500 miljardia dollaria omaan kontolleen.

Sen sijaan yhtiö voi tarjota jäljellä olevan arvon tukemista (residual-value support) enintään 25 % yksittäisestä mahdollisuudesta, projektista riippuen.

Käytännössä tämä tarkoittaa, että Nvidia voisi ottaa määritellyn osan tappioista, jos GPU:t tai muut projektia vakuuttavat omaisuuserät osoittautuvat lopulta odotettua vähemmän arvokkaiksi.

25 %:lla 500 miljardista dollarista teoreettinen enimmäisvastuu olisi 125 miljardia dollaria.

Se ei kuitenkaan tarkoita, että Nvidia olisi sitoutunut maksamaan 125 miljardia dollaria käteisenä.

Todellinen altistus riippuisi rahoitettavista projekteista, nostetuista summista, omaisuuserien arvoista ja siitä, millä edellytyksillä takaukset laukeavat.

Siitä huolimatta potentiaalisen velvoitteen suuruus selittää, miksi sijoittajat seuraavat asiaa tarkemmin.

Nvidian toimitusjohtaja Jensen Huang on todennut, että suurten rahoituslaitosten mukaan saaminen prosessiin edustaa ”avoimen pääomamarkkinan alkua tekoälyinfrastruktuurille”.

Lähestymistapa voi myös auttaa lieventämään ympyrärahoitukseen liittyviä huolia siirtämällä suuremman osan rahoitusvastuusta ulkopuolisille sijoittajille Nvidiaa enemmän säästämällä.

Todellinen riski syntyy, jos tekoälykysyntä heikkenee

Vaikeampi kysymys on, mitä tapahtuu, jos tekoälyn laajentumisen taustalla olevat oletukset osoittautuvat liian optimistisiksi.

Morgan Stanley on käyttänyt 35 miljardin dollarin sirujen vuokrasopimusta, joka liittyi Broadcomiin ja Google-suunniteltuihin tensoriprosessoreihin Anthropicille, yhtenä mallina ymmärtääkseen, miten tällaiset rakenteet voisivat toimia.

Samanlaisissa järjestelyissä siruja voidaan myydä yksityisille luottovälineille, joita rahoittavat institutionaaliset sijoittajat, ja valmistaja tarjoaa jonkinasteista tukea.

Morgan Stanley arvioi, että jos Nvidia allekirjoittaisi 15 vastaavaa rahoitusjärjestelyä vuoden 2028 loppuun mennessä, sen hännänriski-altistus voisi huipata lähes 90 miljardiin dollariin pian sen jälkeen ottaen huomioon nostot ja takaisinmaksun.

Pankki huomautti myös, että luottoluokituslaitokset ovat osoittaneet taipumusta käsitellä noin 125 miljardia dollaria Nvidian rahoitusrakenteista velkalta näyttävinä.

Hälyttävämpi ja vähemmän läpinäkyvä alue ovat Nvidian yksittäiset järjestelyt asiakkaiden ja neocloud-yritysten kanssa.

Nvidia kuvaili äskettäin ”liikevaihdon jakamiseen ja luottotukeen perustuvaa mallia”, jonka tarkoituksena on laajentaa sen sirujen saatavuutta suurimpien hyperscalerien ulkopuolelle.

Yksi mahdollinen rakenne olisi, että Nvidia takaa vähimmäishinnan neocloud-toimijoiden vuokraamalle GPU-kapasiteetille ja ottaa lisäksi osan kyseisen kynnyksen ylittävästä liikevaihdosta perinteisten sirumyynnin rinnalle.

Tällainen järjestely voisi auttaa pienempiä tekoälyinfrastruktuurin tarjoajia saamaan rahoitusta ja antaa Nvidialle toisen tavan laajentaa tavoiteltavaa markkinaansa.

Se luo kuitenkin myös yhteisen haavoittuvuuspisteen.

Jos tekoälykysyntä heikkenee, GPU-vuokrahinnat voivat laskea, datakeskusten kapasiteetti jää käyttämättä ja vanhempien GPU:iden arvo voi pudota.

Nämä ovat juuri niitä olosuhteita, joissa Nvidian takuut voivat muuttua kalliiksi.

Nvidia käytännössä vakuuttaa oman markkinansa

Vested Finance on todennut, että otsikkosummat täytyy asettaa kontekstiin.

Nvidian valtava liikevaihto ja kassavirran tuottokyky tarkoittavat, ettei 200 miljardin dollarin potentiaalinen altistus automaattisesti merkitse tasekriisiä.

Morgan Stanleyn laskelmat asettavat bruttovelkaantuneisuuden nykyisellään noin 0,4-kertaiseksi, nousemassa noin 0,7-kertaiseksi, jos kasvu pysähtyy vuonna 2028.

Yhtiö voisi siis kantaa huomattavan määrän lisätaloudellisia velvoitteita ennen kuin lähestyttäisiin sellaisia velkaantuneisuuden tasoja, jotka normaalisti laukaisisivat vakavia luottoriskejä.

Mutta mahdollisten tappioiden ajoitus on merkityksellistä.

”Todellinen kysymys on, milloin takuut kutsutaan maksuun,” Vested Finance totesi.

Jäljellä olevan arvon tuki (residual-value support) tulee ajankohtaiseksi, jos käytettyjen GPU:iden arvo on odotettua pienempi.

Liikevaihtotakuut voivat muuttua kalliiksi, jos neocloud-yritykset eivät onnistu vuokraamaan kapasiteettiaan kannattavilla hinnoilla.

CoreWeave-tyyppiset backstopit voivat laueta, jos datakeskusten kapasiteetti jää käyttämättä.

Kaikki kolme skenaariota osoittavat lopulta samaan perustavanlaatuiseen ongelmaan: tekoälyn laskentakysyntä jää vajaaksi suhteessa tarjontaan.

Se luo epätavallisen suhteen Nvidian taloudellisten sitoumusten ja sen operatiivisen liiketoiminnan välille.

Jos tekoälykysyntä laskee riittävän jyrkästi laukaisemaan takuut, Nvidia voisi kohdata samaan aikaan heikentyneet tilaukset omille siruilleen.

Toisin sanoen yhtiön voisi joutua tarjoamaan taloudellista tukea ekosysteemille juuri silloin, kun sen oma liikevaihto ja kassavirta ovat paineen alla.

Vested Finance kuvasi Nvidian käytännössä myyvän myyntioptioita omalle loppumarkkinalleen, vertaamalla sitä vakuutusyhtiöön, joka kirjoittaa maanjäristysvakuutuksia kaupungissaan sijaitseville rakennuksille.

Vertaus tiivistää keskeisen huolen.

Nvidia hyötyy valtavasti, kun tekoälyinfrastruktuurin kysyntä pysyy vahvana, mutta sen taloudellinen altistus voi kasvaa, kun sama kysyntä alkaa heiketä.

GPU:iden arvonalentuminen lisää epävarmuutta

Rahoitusstrategia liittyy myös pitkään käytyyn keskusteluun tekoälykiihdyttimien (acceleratorien) taloudellisesta käyttöiästä.

Laskentatoimijat ovat todenneet, että GPU:t voivat pysyä taloudellisesti käyttökelpoisina hyvin pidempään kuin kirjanpidossa yleisesti käytetyt kuuden vuoden poistoajat.

Kriitikot uskovat, että teknologinen nopea kehitys voi tehdä osasta laitteistoa taloudellisesti vanhentunutta kolmen–viiden vuoden kuluessa.

Ero on ratkaiseva Nvidian rahoitusjärjestelyjen kannalta.

Jos GPU:t säilyttävät arvonsa pitkään, residual-value-takuita ei ehkä koskaan kutsuttaisi maksuun. Nvidia voisi silloin helpottaa satojen miljardien dollarien infrastruktuuri-investointeja kärsimättä suhteettomia tappioita.

Jos GPU-arvot kuitenkin laskevat nopeasti, yhtiö voidaan pakottaa kattamaan ero odotetun ja todellisen omaisuusarvon välillä.

Ja nämä tappiot voivat ilmetä toimialan laskusuhdanteessa, jolloin Nvidian omat myynnit ovat paineen alla.

Nvidian sitoumukset kasvavat nopeasti

Yhtiön viimeisimmät tiedot havainnollistavat laajenemisen mittakaavaa.

Nvidia ilmoitti toimitus- ja kapasiteettisitoumuksista 279 miljardia dollaria, nousua edellisen neljänneksen 119 miljardista dollarista, pääasiassa muistien varmistamiseen liittyvien sitoumusten vuoksi.

Kokonaisuudessaan tulevat sitoumukset olivat noin 366 miljardia dollaria.

Yhtiö raportoi myös toiset 56 miljardin dollarin AI-pilvi- ja kolmannen osapuolen vuokrasitoumukset, kun taas maksimaaliset bruttotakuut nousivat 108,5 miljardiin dollariin.

Enintään 105 miljardia dollarista on yhteydessä OpenAI:n ja SB Energyn datakeskuskehitykseen Ohiossa.

Erikseen Nvidian kumppanuudet suurten rahoituslaitosten kanssa on tarkoitettu mobilisoimaan yli 500 miljardia dollaria kolmannen osapuolen pääomaa tekoälyinfrastruktuuriin.

Nämä sitoumukset eivät välttämättä ole todiste taloudellisesta heikkoudesta.

Itse asiassa ne voivat vahvistaa Nvidian kilpailuasemaa auttamalla asiakkaita saamaan niukkaa infrastruktuuria ja varmistamalla, että sen siruja käytetään laajamittaisesti.

Mutta Nvidian taloudellisten suhteiden monimutkaisuus asiakkaisiinsa kasvaa.

”Tämä ei automaattisesti tee liikevaihdosta kiertävää. Se tarkoittaa kuitenkin, että Nvidia auttaa yhä enemmän luomaan ja rahoittamaan ekosysteemiä, johon se myy,” sanoi Charu Chanana Saxosta.

Sijoittajilla on nyt seurattavanaan muutakin kuin GPU-myyntiä

Vuosikaudet Nvidian sijoittajille keskeinen kysymys oli suoraviivainen: kuinka monta GPU:ta yhtiö voi myydä ja millä katteilla?

Tuo yhtälö on yhä monimutkaisempi.

Nvidian osakesijoitukset, takuut, vuokrasopimukset, liikevaihdonjakomallit ja infrastruktuurisitoumukset kietoutuvat yhä tiiviimmin tekoälymarkkinan kasvuun.

”Nämä järjestelyt voivat auttaa Nvidiaa turvaamaan niukkaa tarjontaa, nopeuttamaan asiakkaiden käyttöönottoa ja laajentamaan sen tavoittamaa markkinaa,” Chanana sanoi.

”Mutta ne myös monimutkaistavat yhtiön riskiprofiilia. Sijoittajien täytyy yhä enemmän harkita asiakkaiden luottokelpoisuutta, vuokrasopimuksia, takuita, liikevaihdonjakosopimuksia ja Nvidian osakesijoituksia — ei pelkästään GPU-toimituksia,” Chanana lisäsi.

Yhtiön taloudellinen asema pysyy vahvana, ja sen rahoitusstrategia voi lopulta osoittautua erittäin tuottoisaksi, jos tekoälykysyntä jatkaa laajenemistaan Nvidian odotusten mukaisesti.

Strategia voi myös auttaa ratkaisemaan yhden toimialan suurimmista haasteista: riittävän pääoman löytäminen datakeskusten rakentamiseen, joita tarvitaan yhä tehokkaampien tekoälymallien tukemiseksi.

Mutta juuri mallin menestys voi tehdä riskeistä vaikeampia huomata nousukauden aikana.

Niin kauan kuin tekoälykysyntä ylittää tarjonnan, Nvidian takuut eivät todennäköisesti näytä erityisen uhkaavilta. GPU-arvot pysyvät korkeina, datakeskukset ovat täynnä ja asiakkaat jatkavat sirutilauksia.

Koettelemus tulee, jos tuo yhtälö muuttuu.

Nvidia on käyttänyt vuosia rakentaakseen infrastruktuurin, ohjelmiston ja puolijohde-ekosysteemin tekoälybuumin ympärille. Nyt se osallistuu yhä enemmän myös sen rahoittamiseen.

Se voi tehdä yhtiöstä vieläkin voimakkaamman hyötyjän tekoälyn jatkokehityksestä. Mutta se tarkoittaa myös sitä, että jos tekoälysykli aikanaan kääntyy, Nvidialla voi olla panoksena enemmän kuin pelkkä siruliiketoiminta.