Come il Giappone ha rotto il pranzo gratuito preferito del mondo

È sempre un cattivo segno quando il Giappone finisce sui giornali. Questo perché il paese era rimasto in silenzio sullo sfondo per la maggior parte di questo secolo.

I tassi erano vicini a zero, la banca centrale ha comprato quasi tutto ciò che vedeva e gli investitori hanno trattato lo yen come una fonte di finanziamento senza fondo.

E proprio come nell'agosto 2024, il paese ha ripreso il carattere e i mercati sono scossi con i rendimenti obbligazionari giapponesi saliti ai livelli più alti dal 2008.

Hanno anche riportato i rendimenti dei Treasury USA sopra il 4%, colpito obbligazioni europee e, soprattutto, hanno fatto perdere azioni e criptovalute contemporaneamente.

La maggior parte degli investitori si chiede se il mercato obbligazionario giapponese sia un indicatore di ciò che verrà. Perché considerano il Giappone la "macchina del denaro a buon mercato" del mondo. E cosa succede quando quella macchina si guasta?

Perché improvvisamente tutti si preoccupano di un rendimento dell'1,8% in Giappone

Inizia dai fatti. Il rendimento dei titoli di stato a 10 anni del Giappone ha raggiunto circa l'1,88% questa settimana, il più alto degli ultimi circa 17 anni. Il rendimento a 2 anni ha superato l'1% per la prima volta dal 2008, mentre quello a 30 anni è salito a un record vicino al 3,4%.

Quel salto non è arrivato dal nulla.

Il governatore della Banca del Giappone, Kazuo Ueda, ha indicato chiaramente che il consiglio "valuterà pro e contro" di un nuovo aumento dei tassi durante la riunione del 19 dicembre.

I mercati ora valutano un'alta probabilità che il tasso di politica monetaria, già uscito dal territorio negativo all'inizio di quest'anno, risalisca.

Allo stesso tempo, il nuovo governo sotto la Primo Ministro Sanae Takaichi ha approvato un bilancio extra di circa 18,3 trilioni di yen, finanziato in gran parte da 11,7 trilioni di yen in nuovi obbligazionari. Il debito pubblico del Giappone è già superiore al 230% del PIL, il più alto tra le principali economie.

Metti insieme questi pezzi e ottieni una storia semplice.

La banca centrale si sta allontanando dal suo lungo esperimento di limitare i rendimenti. Il governo sta facendo più pressione sul mercato obbligazionario per finanziare nuovi stimoli.

Quindi gli investitori chiedono un rendimento più alto per mantenere quel debito.

Come la mossa del Giappone ha spinto i Treasury USA e tutto il resto

La sorpresa per molti investitori non fu l'aumento dei rendimenti giapponesi. Era quanto velocemente lo shock si diffuse.

Nello stesso giorno in cui i rendimenti del JGB sono saliti alle stelle, il rendimento dei Treasury a 10 anni statunitense è salito intorno al 4,08-4,09%, il livello più alto degli ultimi circa due settimane.

Questa mossa è avvenuta anche mentre i mercati dei futures valutavano quasi il 90% di probabilità che la Federal Reserve ridurrà nuovamente i tassi questo mese.

I dati economici, dalle indagini sulle fabbriche alle cifre sull'occupazione, sono stati deboli piuttosto che caldi.

Secondo la logica tipica, questo avrebbe dovuto ridurre i rendimenti lunghi, non verso l'alto. Ma due cose hanno prevalso sul manuale.

Prima di tutto, la fornitura. La settimana si è aperta con un'ondata di vendite di obbligazioni societarie negli Stati Uniti, guidate da un accordo da 8 miliardi di dollari con Merck.

Quando le aziende si affrettano a emettere debito lo stesso giorno in cui anche i governi hanno bisogno di finanziamenti, gli investitori chiedono rendimenti leggermente più alti per assorbirlo tutto.

Secondo, e più importante, i finanziamenti. Per anni, gli investitori globali hanno preso in prestito yen a tassi di interesse molto bassi e hanno acquistato asset a rendimento più elevato all'estero, dai Treasury ai titoli di mercato emergenti fino alle criptovalute.

Il "carry trade yen" si basava su un'unica idea. Il Giappone avrebbe mantenuto i tassi vicini a zero mentre il resto del mondo avrebbe offerto rendimenti migliori.

Quando i rendimenti giapponesi a 2 e 10 anni iniziano a sembrare più rispettabili, quella matematica cambia.

Se un investitore può guadagnare vicino al 2% a casa in una valuta stabile, la ricompensa aggiuntiva per possedere un'obbligazione USA al 4%, con rischio valutario e politico, appare minore.

Alcuni investitori iniziano a restituire il loro investimento in yen e a ridurre le partecipazioni estere. Altri ci pensano due volte prima di acquistare la prossima emissione obbligazionaria statunitense o europea.

Questo cambiamento di sentimento non richiede una vera e propria carica per far muovere i prezzi.

Il Giappone è la nazione creditrice più grande al mondo con asset netti all'estero superiori a 3,6 trilioni di dollari. Se una piccola fetta di questi viene rimpatriata, o se i nuovi flussi semplicemente restano a casa invece di entrare nei titoli del Tesoro, i premi globali a termine aumentano.

Si vedeva la tensione tra gli asset. I rendimenti dei bund tedeschi sono saliti a circa il 2,75%.

Bitcoin è sceso di oltre il 5% nel giorno stesso ed è ora circa il 30% sotto il picco di ottobre.

Nel frattempo, i metalli preziosi continuano a crescere.

Questa volta, gli investitori non ruotano all'interno di asset di rischio, ma stanno effettivamente de-levering e raccogliendo liquidità.

Gli acquirenti di obbligazioni sono tornati, ma con nuove condizioni

C'è una svolta importante. Gli stessi mercati che hanno perso forte i commenti di Ueda hanno anche mostrato che le obbligazioni giapponesi hanno ancora acquirenti a questi rendimenti più alti.

L'ultima asta decennale del JGB è stata chiusa con un rapporto offerta/copertura vicino a 3,6, superiore sia al mese precedente che alla media recente, e con una "coda" di prezzo molto ristretta.

In termini semplici, molti investitori erano felici di ritirare le obbligazioni una volta che il rendimento si avvicinava all'1,9%.

Il Ministero delle Finanze giapponese sta inoltre orientando le nuove emissioni verso scadenze più brevi, come le cambiali a 2 e 5 anni e i titoli del Tesoro, mantenendo però l'offerta lunga e super-lunga approssimativamente stabile.

Questo riduce il rischio immediato di un'asta obbligazionaria a lungo fallimento, ma distribuisce anche più rapidamente i costi di finanziamento più elevati attraverso il titolo di debito.

Questo dà un segnale chiaro agli investitori globali che la BoJ non sta più cercando di tenere l'intera curva.

Il prezzo di mercato può muoversi, anche bruscamente, purché le aste restino chiare e le condizioni finanziarie non sfuggano al controllo.

Gli strateghi ora parlano apertamente dei rendimenti JGB a 10 anni che si sposteranno verso il 2,5% nei prossimi anni se il ciclo di restringimento continuerà.

Ecco perché il recente sollievo all'asta non va scambiato per un ritorno al vecchio mondo.

L'ancora si è spostata. I conti in denaro reale nazionali, come assicuratori e pensioni, stanno iniziando a bloccare rendimenti impensabili due anni fa.

Questi limiti di acquisto limitano immediatamente il panico, ma lo fanno a tassi molto più alti.

Cosa significhi tutto questo per i portafogli globali da qui in poi

Per un investitore globale, questo aumento dei rendimenti obbligazionari giapponesi porta tre lezioni pratiche.

Innanzitutto, il punto di riferimento per il rendimento "senza rischio" sta cambiando. Per anni, la gerarchia è stata semplice. La Cina al vertice, poi gli Stati Uniti, poi l'Europa, con il Giappone bloccato vicino allo zero in fondo.

Oggi i rendimenti cinesi a 10 anni sono inferiori a quelli del Giappone, e quelli statunitensi sono i più alti tra le principali economie.

Questa confusione ti dice qualcosa su dove si prevede crescita e inflazione, ma ti dice anche chi deve impegnarsi di più per finanziare il proprio debito.

In secondo luogo, i carry trade non sono più una "macchina per stampare contanti". Quando il Giappone era bloccato a zero, quasi nessuno al di fuori delle scrivanie FX parlava di finanziamenti in yen.

Ora il disinvoltura, o anche la paura di svelarsi, si manifesta in tutto, dai titoli tecnologici agli asset digitali.

I dati ufficiali mostrano già che gli speculatori sono passati da posizioni short pesanti in yen lo scorso anno a record di long netti quest'anno, puntando su ulteriori aumenti.

Questo cambiamento di posizionamento rende più probabili movimenti bruschi nella valuta e nei mercati obbligazionari globali, non meno.

In terzo luogo, le scelte politiche a Tokyo ora si riflettono direttamente nel prezzo dei portafogli diversificati.

Un governo che sta aumentando un carico di debito già molto elevato attraverso uno stimolo di 18 trilioni di yen, mentre la sua banca centrale lentamente inaspriscia e riduce l'acquisto di obbligazioni, sta invitando gli investitori a rivalutare il risarcimento di cui hanno bisogno.

Questa rivalutazione non resta all'interno del Giappone.

Si riversa nella curva dei rendimenti statunitensi, negli spread di credito europei e nella valutazione di tutto ciò che ha beneficiato di anni di finanziamenti gratuiti in yen.

Il dato principale sul grafico, 1,88% su un'obbligazione giapponese a 10 anni, appare piccolo accanto a un Tesoro USA al 4%.

Ma la storia dietro non è poco. È la storia di una grande economia che si allontana da tre decenni di denaro ultra-facile, proprio mentre il resto del mondo sta cercando di tagliare di nuovo i tassi.

Quello scontro di direzioni è ciò che gli investitori percepiscono nelle loro posizioni obbligazionarie e in ogni asset che dipendeva, silenziosamente, dalla gentilezza dell'ancora dei rendimenti giapponese.