H2 2023 rente verwachting: Fed beleid en inherente tegenstrijdigheden

Nu de FOMC-aankondiging gepland staat voor 14 juni, verwachten de markten grotendeels dat Jerome Powell de status quo zal handhaven.

Jeffries’ Chief Market Strategist David Zervos gelooft:

“…het overslaan is heel logisch…(a) veel succes met desinflatie…Ik denk dat ze (de Fed) gemakkelijker kunnen rusten en als het nodig is, nog eens 25 (bps) kunnen doen in een toekomstige vergadering…Ik denk dat ze het kunnen doen dat en ik denk dat ze alle geloofwaardigheid zullen behouden…“

Ondanks al het goede nieuws is het dilemma van de Fed hetzelfde als altijd.

Haar dubbel mandaat vereist een evenwicht tussen volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit.

Om volledige werkgelegenheid en financiële stabiliteit te behouden, willen monetaire beleidsmakers doorgaans een ruimer monetair beleid.

Anderzijds vraagt prijsstabiliteit (inflatiebeheersing) juist om een strakker beleid.

Toch is er volgens gegevens van CME’s FedWatch van 12 juni slechts een kans van 26,2% dat de rente zal stijgen naar 5,25% – 5,50%.

Eric Rosengren, president van de Boston Fed van 2007 tot 2021, voerde echter aan:

“Geen enkel model zal zeggen dat het verhogen van de rentetarieven in juni in plaats van september een enorm verschil zal maken voor het pad van de inflatie…“

De waarheid is dat de reden om in juni te pauzeren om (misschien) door te gaan tijdens de volgende vergadering misschien niet ideaal is.

Dit kan er echter op wijzen dat de Fed zich grote zorgen maakt over het feit dat ze te strak hebben gehandeld, dat portefeuilles mogelijk veel zwakker zijn dan eerder werd verwacht en dat de arbeidsmarkt mogelijk onder druk staat.

Inflatie gegevens

In een poging om de inflatie in vier decennia te beperken, heeft de Federal Reserve de beleidsrente in een bijna ongekend tempo aangescherpt.

De inflatie is inderdaad aanzienlijk gedaald sinds de Fed haar beleidscyclus begon, waarbij de CPI in een van de snelste tempo’s in het naoorlogse tijdperk versoepelde.

Tijdens de Fed-vergadering zullen gegevens over de CPI, kern-CPI, PPI, kern-PPI en de laatste cijfers van een toonaangevende index voor bedrijfsoptimisme worden vrijgegeven.

Deze zullen van invloed zijn op de beslissing van de Fed, vooral als ze ver van de sectorale schattingen liggen.

PCE, de voorkeursinflatiemeter van de Federal Reserve, is de afgelopen 12 maanden ook aanzienlijk verlaagd.

Het blijft echter ruim boven de doelstelling van 2% van de Fed, en aangezien sommige economische indicatoren stress beginnen te vertonen, is het onwaarschijnlijk dat dit kan worden bereikt zonder de economie schade toe te brengen.

De eigen projecties van de Fed plaatsen deze tijdlijn tegen het einde van 2024, terwijl 2023 naar verwachting zal eindigen met een PCE van 3,3%.

Gezien de verhoogde PCE in de eerste vier maanden van 2023, lijkt dit moeilijk te bereiken zonder extra aanscherping of de schijn van een sterk (maar waarschijnlijk schadelijk) vertraagd effect.

Hier komt de tegenstrijdigheid in het mandaat van de Fed in beeld.

Er zijn mogelijk meer renteverhogingen nodig om de hardnekkige inflatie af te remmen, terwijl een aanhoudende verkrapping kan leiden tot aanzienlijke financiële instabiliteit, werkloosheid en een hernieuwde onrust in de banksector.

Arbeidsmarkt

De onlangs vrijgegeven NFP-cijfers (nonfarm payrolls) en de werkgelegenheidssituatie werden met gejuich onthaald, aangezien de loonlijsten van 339.000 in mei 2023 de verwachtingen van de sector van 190.000 overtroffen.

Dit was een record voor de 14e maand op rij waarin de verwachtingen van de industrie achterbleven bij het gepubliceerde aantal.

Verrassend genoeg kwam dit tijdens de scherpste periode van monetaire verkrapping in de recente geschiedenis, wat alleen maar bijdroeg aan het marktoptimisme.

Maar is deze interpretatie volledig gerechtvaardigd?

Hier zijn enkele tips om te overwegen met betrekking tot het laatste rapport over de werkgelegenheidssituatie van de BLS:

• De NFP-gegevens zijn afkomstig uit de vestigingsenquête, terwijl werkgelegenheidsgegevens afkomstig zijn uit de huishoudensenquête.
• Terwijl de NFP-gegevens met 339.000 stegen, daalden de werkgelegenheidsgegevens met 310.000.
• Het werkloosheidspercentage steeg van het historische dieptepunt van 3,4% naar 3,7%.
• De NFP-gegevens zijn vatbaar voor dubbeltelling, aangezien een enkele persoon met meerdere banen in de enquête als afzonderlijke banen wordt geteld. Het is mogelijk dat meer werknemers hun inkomen willen aanvullen met extra werk.
• Degenen die meer dan een uur hebben gewerkt tijdens de week van de huishoudenenquête, worden al als werkend beschouwd.
• Als gevolg hiervan zouden ze de maatregelen voor werkgelegenheid en loonlijsten kunstmatig kunnen opdrijven, terwijl ze het werkloosheidspercentage beperken.
• Afgezien van de tegengestelde indicaties die het NFP en de werkgelegenheidsgegevens kunnen opleveren, komt de stijging van het werkloosheidspercentage niet overeen met de ongewijzigde arbeidsparticipatie, en lijkt het evenmin de hoge concentratie van ontslagen in de technologiesector weer te geven.
• Bovendien zijn en worden de cijfers voortdurend herzien met aanzienlijke hoeveelheden die twijfel doen rijzen over de betrouwbaarheid van de cijfers.
• De loongroei van 0,3% MoM bleef achter bij de verwachtingen en paste opnieuw niet bij de ogenschijnlijke gezondheid van de arbeidsmarkt.

Als gevolg hiervan zouden de beleidsmakers van de Fed kunnen gaan twijfelen aan de mate van vertrouwen die ze in de arbeidsmarkt hebben getoond, vooral met de accumulatie van 5% van de renteverhogingen, die nog moeten doorwerken in de economie.

Geïnteresseerde lezers kunnen in dit artikel meer informatie vinden over het JOLTs-rapport en het “BLS Wonderland”-rapport.

Lonen

Economische wijsheid suggereert dat om een inflatie van 2% te behouden, de loongroei zou moeten dalen tot 3,0% – 3,5%, wat betekent dat deze maatstaf nog een weg te gaan heeft.

Als het banenrapport net zo goed is als veel claims, zal dit het werk van de Fed alleen maar moeilijker maken, terwijl de inflatie hardnekkiger zal blijven.

Nogmaals, de Fed zou waarschijnlijk moeten vertrouwen op hogere tarieven of de onbekende impact van geaccumuleerde monetaire vertragingen.

Bankvoorwaarden

In een stuk uit maart 2023, getiteld ‘6 belangrijke signalen van toenemende financiële stress in het Amerikaanse banksysteem’, besprak ik enkele van de belangrijkste problemen waarmee Amerikaanse banken destijds werden geconfronteerd.

Gelukkig is de angst voor een wijdverbreide besmetting voorlopig weggeëbd.

Dat gezegd hebbende, schokten meerdere crises het financiële systeem door drie van de vier grootste bankfaillissementen in de Amerikaanse bankgeschiedenis te veroorzaken.

FRA-OIS

De FRA-OIS-spread is een indicator van de gezondheid van de markt voor interbancaire leningen.

Hoe kleiner de spread, hoe meer vertrouwen banken in elkaar hebben.

Deze indicator schetst een vrij optimistisch beeld met een spread die daalde tot 28,1 op 9 juni 2023, aanzienlijk lager dan de bijna 60 die medio maart werd bereikt.

Uit de allerbelangrijkste Senior Loan Officer Opinion Survey, gepubliceerd door de Federal Reserve, blijkt echter dat de kredietvoorwaarden in het eerste kwartaal zijn aangescherpt als gevolg van het agressieve monetaire beleid van de Fed.

Behalve dat het een mogelijke oorzaak is voor de verzwakking van de leningportefeuilles, merkt het rapport op:

Met betrekking tot leningen aan bedrijven rapporteerden de respondenten over het eerste kwartaal per saldo strengere normen en een zwakkere vraag naar commerciële en industriële (C&I) leningen aan grote en middelgrote bedrijven en kleine bedrijven. Ondertussen meldden banken strengere normen en een zwakkere vraag naar alle categorieën leningen voor commercieel onroerend goed (CRE).

De kredietverlening zal naar verwachting in 2023 verder afnemen, waarbij banken aangeven:

…een minder gunstige of onzekerdere economische vooruitzichten, verminderde risicotolerantie, verslechtering van de waarde van zekerheden en zorgen over de financieringskosten en liquiditeitsposities van banken.

In het eerste kwartaal van 2023 heeft de meerderheid van de ondervraagde financiële instellingen hun kredietpraktijken aangescherpt en hogere premies in rekening gebracht voor risicovollere leningen, wat later dit jaar kan leiden tot een opdrogend kapitaal.

Tegenwind voor CRE

Leningen voor commercieel onroerend goed vormen een bijzonder kwetsbaar segment.

Trepp, een leverancier van data, inzichten en technologische oplossingen voor de gestructureerde financiële, commerciële vastgoed- en bankmarkten, schat dat $448 miljard aan leningen zal aflopen in 2023, een subset van de totale $2,56 biljoen die vervalt tussen 2023-2027.

De onderstaande grafiek toont de reactie van kredietverstrekkers op verslechterende rentegevoelige CRE-projecten gedurende het eerste kwartaal van het jaar.

Het valt te bezien hoeveel speelruimte banken zullen hebben om deze leningen te verstrekken, en hoeveel leners in staat zullen zijn om tegen deze hoge tarieven te herfinancieren.

In een recent interview merkte Gerald Celente, bedrijfsadviseur en uitgever van het TRENDS-rapport op:

“Terugkomend op commerciële gebouwen, nu wonen mensen maand na maand na maand, zeggen ze zelf… Ik sta om vijf uur ‘s ochtends op om anderhalf uur te rijden en anderhalf uur heen en terug. Dat doe ik niet meer. Ik zou thuis kunnen werken. Ik heb, laten we zeggen… een kantoorruimte. Ik heb 12 verdiepingen…blijf twee dagen per week thuis. Ik heb geen 12 verdiepingen nodig. Ik heb er maar drie nodig. Ik bezuinig op mijn uitgaven. Nu zullen alle bedrijven die afhankelijk waren van forenzen … (zullen) wanbetalingen op schulden gaan zien. Kleine bedrijven, middelgrote bedrijven en de grote vastgoedsector… Kan de hypotheek niet betalen. Dit zijn variabele leningen, dus nu zijn de rentetarieven veel gestegen en nu moet ik meer betalen voor mijn lening en heb ik minder huurders.“

In ieder geval zal deze sector, gezien de hoge tarieven, waarschijnlijk een aanzienlijke recessiedruk op de economie uitoefenen.

In een WSJ-artikel schreef Nick Timiraos:

Toezichthouders van de Fed houden 20 tot 30 instellingen nauwlettend in de gaten die zij als kwetsbaarder beschouwen na de onrust in de bankensector van dit voorjaar. Analisten maken zich zorgen dat er meer schoenen zullen vallen naarmate de economie vertraagt en het aantal wanbetalingen toeneemt.

Hij citeert de voormalige president van de Dallas Fed, Robert Kaplan:

…je zult nog steeds (banken en institutionele) faillissementen hebben…Je zult er nog steeds een aantal moeten samenvoegen.

Zwakkere consumenten en lagere groei

Maandelijkse detailhandelsverkopen bleven achter bij de prognoses.

Omdat we ons zorgen maken dat de financiële buffer die tijdens de pandemie aan Amerikaanse huishoudens werd geboden, bijna is uitgeput, kunnen we de komende maanden een zwakkere consument zien.

Zorgwekkender zijn de historische hoogtepunten van de creditcardschulden van $980 miljard.

Aflossen zal nog uitdagender worden gezien de hoge renteniveaus, wat waarschijnlijk de consumptie en groei verder zal temperen.

De Fed raamt mediane BBP-waarden op 0,4% voor 2023 en 1,2% in 2024.

Een recent rapport van de Wereldbank verwacht echter dat de groei in 2024 zal vertragen tot 0,8%, opnieuw als gevolg van de blijvende impact van het uiterst agressieve monetaire beleid.

Onduidelijkheid over harde landing

Hoewel het tegenwoordig relatief zelden wordt genoemd, is de vraag naar een harde landing nog steeds onbeantwoord en kan het zonder veel waarschuwing nog steeds spelen.

Het lijkt onwaarschijnlijk dat beide doelstellingen van de Fed worden gehaald zonder een recessie te veroorzaken, aangezien de PCE nog vrij ver verwijderd is van het niveau van 2%.

Tegelijkertijd beginnen de werkgelegenheidsenquête en de banksector tekenen van zwakte te vertonen.

Verdere verhogingen zullen waarschijnlijk de toch al vertragende groeifactoren schade toebrengen, wat op zijn beurt weer een negatief effect zou hebben op de werkgelegenheid.

Zou het verhaal van het besluit van de Fed om een renteverhoging in juni 2023 over te slaan een erkenning van juist deze zwakte kunnen zijn?

Stanley Druckenmiller, bijvoorbeeld, verwacht dat de zaken zuur zullen worden, en in de maand mei voorspelde hij dat het werkloosheidspercentage naar het noorden van 5% zou stijgen, de bedrijfswinsten met minstens 20% zouden dalen en het aantal faillissementen zou toenemen.

In dezelfde geest voegde Celente eraan toe:

“De bankcrisis is net begonnen. De bankcrisis is net begonnen. Deze zal kleine en middelgrote bedrijven raken, aan het einde van dit jaar komen er biljoenen dollars aan schulden bij en ze zullen het niet kunnen betalen.“

Zoals eerder vermeld, is een van de belangrijkste factoren die hierbij een rol kunnen spelen de kwestie van monetaire vertragingen, die hun weg door de economie nog moeten vinden en mogelijk kunnen resulteren in een onvoorziene inkrimping van de economische activiteit en verkrapping van financiële leningen.

Conclusie

De Fed kan het opnieuw opflakkeren van de inflatie niet riskeren.

Als er wordt besloten om de renteverhoging van juni over te slaan, zou dit een weerspiegeling kunnen zijn van de nieuwe bezorgdheid van de Fed over de arbeidsmarkten, de stand van de financiële leningen of de druk van monetaire vertragingen.

Hoewel de verwachting is dat de rente dit jaar stabiel zal blijven of zelfs met nog eens 25 basispunten tot 50 basispunten zal worden verhoogd, zal het traject van de Fed pas duidelijker worden als er een consensus is over de kwestie van de harde landing.

Gewelddadige en onverwachte verschuivingen in inflatie- en werkgelegenheidscijfers dit jaar kunnen de Fed nog steeds dwingen om de optie van een renteverlaging te behouden.

Timiraos voerde aan:

“Fed-functionarissen denken niet dat er een crisis op handen is… Maar de huidige en voormalige centrale bankiers zeggen dat als de spanningen verergeren, de Fed voor een moeilijkere afweging zal komen te staan.“