Hoe een einde aan de oorlog tussen Rusland en Oekraïne eruit zou kunnen zien

Twee en een half jaar oorlog hebben de veiligheidskaart van Europa hervormd, de handelsstromen veranderd en ons eraan herinnerd hoe invloedrijk sancties kunnen zijn.

De laatste ontwikkelingen in de oorlog tussen Rusland en Oekraïne beginnen vorm te geven aan wat misschien wel de laatste weg zou kunnen zijn.

Nu de economieën van beide landen er slecht aan toe zijn en er grote diplomatieke besprekingen aan de gang zijn, vragen beleggers zich af hoe een scenario zou kunnen uitpakken.

Wat gebeurt er eigenlijk deze week?

Een bijeenkomst met hoge inzet is gepland voor vrijdag in Anchorage. Het Witte Huis noemt het een 'luisteroefening'.

President Trump zal president Poetin één op één ontmoeten op Joint Base Elmendorf Richardson om te horen wat Rusland bereid is te bieden voor een staakt-het-vuren. Maar Oekraïne zal niet in de zaal zijn.

Oekraïne en Europese leiders zijn van plan de Amerikaanse president rond de bijeenkomst te briefen en te debriefen, maar er staat geen driewegsessie op de kalender. Markten zouden de ontmoeting moeten behandelen als een gebeurtenisrisico met binaire koppen in plaats van een gescripte onderhandeling.

Op de grond blijft de as Pokrovsk en Dobropillia het meest gevoelige deel van het front. Russische troepen hebben geprobeerd belangrijke wegen te verbieden en verkenningsgroepen naar Kucheriv Yar en Zolotyi Kolodyaz te duwen.

Het Institute for the Study of War oordeelt over de situatie vloeiend, met claims en tegenclaims over kleine nederzettingen, en benadrukt dat een aanhoudende uitbuiting nog niet is bewezen. Deze corridor is van belang omdat hij de spoor- en wegenvoorziening naar de Donetsk-sector voert.

In totaal schat Bloomberg Intelligence dat Russische troepen in 2025 ongeveer 2.400 vierkante kilometer in Oekraïne hebben veroverd, of 0,4% van het grondgebied van het land.

De oorlogseconomie in cijfers

De Russische begroting absorbeert de kosten van een lange oorlog. Het federale tekort voor de eerste zeven maanden bedroeg ongeveer 4,9 biljoen roebel, bijna 2,2% van het bbp, wat al boven de doelstelling voor het hele jaar ligt.

Het ministerie van Financiën crediteert sterkere niet-oliebelastingen voor een deel van de veerkracht van de inkomsten, maar de oorlogsuitgaven blijven zwaar. Het macrosignaal is eenvoudig. Moskou kan de oorlog in 2025 financieren, maar de fiscale buffer is dunner en meer afhankelijk van olie-inkomsten en binnenlandse leningen.

De centrale bank is begonnen te versoepelen, wat helpt bij de groei in de marge. Maar het legt ook meer gewicht op de wisselkoers en op oliebelastingen. Een sterkere roebel verhoogt de importvolumes, maar verlaagt de nominale roebelwaarde van de olierechten, een belangrijke inkomstenpost voor de begroting.

De liquiditeit van Oekraïne is nog steeds verankerd door het IMF en de Europese Unie. Het IMF voltooide op 30 juni de achtste herziening van de Extended Fund Facility en maakte een uitbetaling van 500 miljoen dollar mogelijk.

Het programma houdt de groei in 2025 in een laag eencijferig bereik en signaleert meer budgettaire druk door energiereparaties en defensie. De EU-Raad keurde op 8 augustus een vierde reguliere betaling van iets meer dan 3,2 miljard euro in het kader van de Oekraïne-faciliteit goed.

Die ondersteuning garandeert salarissen en basisdiensten en vermindert het risico op wanbetaling op korte termijn.

Sancties, energie en scheepvaart

Het achttiende sanctiepakket van de EU verscherpte de handhaving op olie. Brussel verlaagde het prijsplafond voor ruwe olie tot 47,6 dollar en voegde maatregelen toe om de schaduwvloot die Russische vaten vervoert onder druk te zetten.

Londen en Washington hebben parallelle aanduidingen toegevoegd en de secundaire handhaving uitgebreid. Deze stappen verhogen de transport- en verzekeringskosten van Rusland en hebben de neiging om de kortingen op Brent te vergroten. Het effect is niet lineair. Als handelaren manieren vinden om nieuwe regels te omzeilen, wordt de korting weer kleiner. De cadans van de handhaving is nu belangrijker dan nieuwe lijsten.

De energie-infrastructuur is weer in het vizier. Op 6 augustus meldde Oekraïne een Russische aanval op de gasinfrastructuur in de buurt van de Orlivka-interconnector in de regio Odessa, een belangrijk toegangspunt voor gas dat via de Transbalkan-route wordt vervoerd. De operator zei dat het systeem de volgende dag bleef werken met geplande volumes. Het incident laat zien hoe afzonderlijke knooppunten de winterplanning kunnen vormgeven, zelfs na het einde van de doorvoer uit Rusland.

Oekraïne heeft de diepe stakingsdruk op Russische raffinaderijen uitgebreid. Rapportage begin augustus wees op verminderde capaciteit bij sommigen en een stopzetting bij anderen na drone-aanvallen. Lagere raffinaderijen bemoeilijken de brandstofbalans van Rusland en dragen bij aan de wrijving in de scheepvaart.

De scheepvaart in de Zwarte Zee is beter verzekerbaar dan een jaar geleden. Marsh, McLennan en Lloyd's hebben de dekking van oorlogsrisico's in 2024 uitgebreid tot niet-graanladingen, zoals metalen en containers. Dat verminderde de frictiekosten voor exporteurs die gebruik maken van de Oekraïense corridor en de Donauroutes. Deze programma's nemen risico's niet weg, maar ze zorgen er wel voor dat meer schepen varen wanneer de krantenkoppen negatief worden.

Wat markten gewoonlijk doen als oorlogen eindigen

Historische gegevens onthullen twee patronen die aandacht verdienen.

Ten eerste bewegen de risicopremies in olie en goud als eerste en snel wanneer geloofwaardige vredessignalen binnenkomen. Uit collegiaal getoetst onderzoek blijkt dat pieken in het oorlogsrisico de volatiliteit verhogen en de activiteit drukken, maar prijseffecten vervagen vaak wanneer het risico afneemt, tenzij er sprake is van een echte aanbodschok.

In de praktijk betekent dit dat ruwe olie en goud vaak de krantenkoppen halen en vervolgens een deel van de beweging volgen terwijl de markt test hoe reëel de pauze is.

Ten tweede hangt de reactie op obligaties en aandelen af van het demobilisatiepad. Na de Tweede Wereldoorlog steeg de inflatie toen de rantsoenering eindigde. De Fed beperkte de rente totdat het akkoord van 1951 de onafhankelijkheid van het beleid herstelde.

Die afleveringen laten zien hoe een vredesdividend inflatoir kan zijn als de vraag stijgt en het fiscale beleid soepel blijft.

De Koreaanse oorlog biedt het andere sjabloon. Er volgde een recessie toen de defensie-uitgaven afliepen en vervolgens zorgden aandelen voor een sterke opleving. De huidige beleidsopzet in de VS en Europa is anders, maar de les is een reis.

Wat centrale banken na vrede met de reële rente doen, is belangrijker dan de kop zelf.

De vier paden die beleggers in de gaten moeten houden

Een kort staakt-het-vuren dat de lijnen bij de huidige controle bevriest, is de eerste weg. Olie zou waarschijnlijk met twee tot vijf dollar dalen als de onmiddellijke oorlogspremie afneemt. Goud zou 1-3% dalen als de-escalatie een afdekking verwijdert. Europese aandelen zouden een opluchting moeten zien, aangevoerd door transport, reizen en in het binnenland blootgestelde cyclische aandelen. De kredietspreads in Europa zouden krapper worden. De stap zou kleiner zijn dan het precedent van de Golfoorlog, omdat de EU zojuist de regels voor het olieplafond heeft aangescherpt en waarschijnlijk de handhavingsdruk zal handhaven, zelfs als de gesprekken het front tot rust brengen. Dat beperkt het nadeel voor Russische vaten en houdt enig risico in de vracht.

Een status-quo-uitkomst met strengere handhaving is het basisscenario. Als de komende bijeenkomst geen pad oplevert en de bondgenoten van Oekraïne meer scheeps- en tussenpersonen aanwijzen, kan ruwe olie twee tot zes dollar toevoegen naarmate de exportfricties toenemen. Goud zou moeten winnen naarmate de geopolitieke risico-index hoog blijft. Europese aandelen zouden achterblijven bij de VS. High yield zou in Europa breder worden dan investment grade. Op dit pad overschrijdt het tekort van Rusland waarschijnlijk het huidige tempo. De centrale bank zou liever verlagen, maar de vooruitgang van de inflatie en het pad van de roebel zullen de snelheid ervan beperken.

Een Russische doorbraak rond Pokrovsk is een pad met een lage waarschijnlijkheid maar een grote impact. In dat geval kan de olie met vier tot acht dollar stijgen. Goud zou 2-4% toevoegen. Defensieaandelen zouden het beter doen. Europese banken en luchtvaartmaatschappijen zouden achterblijven. Beleggers mogen ook nieuwe voorstellen voor secundaire sancties en meer aanduidingen op de schaduwvloot verwachten. Dat zou de basisvolatiliteit in de benchmarks voor ruwe olie hoog houden.

Een substantiële regeling die veiligheidsgaranties en gefaseerde verlichting van sancties opeenstapelt, is op korte termijn onwaarschijnlijk. Als het zou gebeuren, zou de marktbeweging groter en langduriger zijn. Olie kan vijf tot tien dollar dalen. Goud zou met 3-5% kunnen dalen. Europese aandelen kunnen met 3-6% herwaarderen naarmate het oorlogsrisico afneemt en de inkoop- en wederopbouworders binnenkomen. De kredietspreads zouden merkbaar dalen. Maar zelfs op dat pad zou het verwijderen van sancties gedeeltelijk zijn. Het laatste pakket van de EU wijst op een lange handhavingsstaart. Beleggers moeten een snelle terugkeer naar vooroorlogse stromen in de energie- of technologiehandel niet inprijzen.

Het voordeel van de belegger is om elke kop te koppelen aan een specifieke activasjabloon en posities te dimensioneren aan de kwaliteit van het bewijsmateriaal. Een bevestigde stakingspauze die door beide partijen is aangekondigd, verschilt van een vage uitlezing. Een openbare uitwisseling van gevangenen is iets anders dan een belofte om gangen te bestuderen.

Beleggers moeten de taal van het Witte Huis op vrijdag in de gaten houden om te zien of dit een luisteroefening blijft of een proces wordt. Een formele uitlezing waarin tijdlijnen, contactgroepen en inspectieregimes worden genoemd, zou iets meer signaleren dan een fotomoment. Als dat blijkt, vervagen olie en goud op de dag zelf en voegen we Europese cyclische aandelen en investment grade credits toe voor het volgende kwartaal.