Is de Amerikaanse markt alleen sterk dankzij de inkoop van eigen aandelen?

De machine voor het terugkopen van eigen aandelen in de Verenigde Staten is nog nooit zo sterk geweest.

Eind augustus hadden bedrijven al meer dan een biljoen dollar aan terugkopen aangekondigd, het snelste tempo ooit. Executies voldeden aan de verwachtingen.

De cijfers zijn indrukwekkend, maar beleggers moeten zich afvragen wat ze werkelijk betekenen.

De inkoop van eigen aandelen is meer dan een technisch detail. Ze zijn een van de dominante krachten geworden die de aandelenmarkt opdrijven en invloed hebben op de liquiditeit, waarderingen en zelfs de perceptie van de kracht van bedrijven.

De stroom is tegenwoordig krachtig, maar brengt risico's met zich mee die niet altijd voor de hand liggen.

Hoe groot is de golf geworden

De S&P 500 vestigde in 2024 een nieuw record met $ 942,5 miljard aan terugkopen.

En dat record wordt nu al bedreigd. Alleen al in het eerste kwartaal van 2025 gaven bedrijven $ 293.5 miljard uit, een stijging van meer dan 20% ten opzichte van het voorgaande kwartaal. De 12-maands telling tot maart bedroeg $ 999 miljard, volgens S & P Global.

De activiteit is sterk geconcentreerd. Slechts 20 bedrijven waren in het eerste kwartaal goed voor bijna de helft van de totale terugkopen.

Apple alleen al gaf $ 26.2 miljard uit, Meta $ 17.6 miljard, NVIDIA $ 15.6 miljard en Alphabet $ 15.1 miljard. JPMorgan kocht $ 7,5 miljard terug.

Uit de uitsplitsing naar sector blijkt dat technologie de inkoop van eigen aandelen leidt met $ 80 miljard, gevolgd door financiële instellingen met $ 59 miljard en communicatiediensten met $ 45 miljard.

De aankondigingen waren nog groter. Apple heeft zijn programma in mei vernieuwd met $ 100 miljard. NVIDIA onthulde een autorisatie van $ 60 miljard in zijn meest recente winstrapport.

JPMorgan en Bank of America voegden in de zomer respectievelijk $ 50 miljard en $ 40 miljard toe.

Birinyi Associates merkte op dat de terugkoopplannen op 20 augustus meer dan $ 1 biljoen bedroegen, de vroegste mijlpaal die ooit is bereikt. Alleen al in juli werd er 166 miljard dollar aan nieuwe aankondigingen gedaan, het hoogste ooit voor die maand.

Waarom raden van bestuur blijven uitgeven

De chauffeurs zijn duidelijk. Ten eerste blijven de kasstromen van bedrijven sterk. De grootste technologiegroepen genereren enorm veel gratis geld uit de cloud, mobiel en in toenemende mate AI.

Ze zijn in staat om capex-programma's van miljarden dollars te financieren en tegelijkertijd tientallen miljarden opzij te zetten voor aandeelhouders.

De resultaten van NVIDIA in augustus waren daar een goed voorbeeld van.

Ten tweede hebben de banken na de stresstests van dit jaar hun flexibiliteit herwonnen. Kapitaalteruggaveplannen bij JPMorgan en Bank of America laten zien dat financiële instellingen weer grote kopers zijn.

Ten derde compenseren terugkopen de op aandelen gebaseerde compensatie. S&P wijst erop dat slechts 14% van de bedrijven het aantal verwaterde aandelen daadwerkelijk met meer dan 4% heeft verminderd ten opzichte van het voorgaande jaar. Een groot deel van de uitgaven houdt het aantal aandelen gewoon gelijk ten opzichte van stijgende optietoekenningen.

Ten vierde spelen terugkopen een marktrol. Ze fungeren als een automatische stabilisator tijdens verkoopperioden.

Toen de markten in april daalden, bleven de bedrijfsprogramma's worden uitgevoerd, waardoor de neerwaartse trend werd opgevangen. Corporate desks zijn de meest betrouwbare "dip buyers" op de Amerikaanse markt geworden.

De fiscale overhang

Het is niet allemaal goed nieuws voor het terugkopen van aandelen.

Beleid is de enige tegenwind. Sinds januari 2023 is terugkoop onderworpen aan een accijns van 1% op grond van de Wet Inflatievermindering. S&P schat dat de heffing de operationele winst per aandeel voor de index in het eerste kwartaal met ongeveer een half procentpunt zal verlagen.

Dat is op het huidige niveau beheersbaar, maar de regering heeft voorgesteld om dat percentage bij bepaalde gelegenheden te verhogen.

Een percentage van 2 tot 4 procent zou het gedrag in de marge veranderen. Raden van bestuur kunnen een deel van de uitkeringen verschuiven naar dividenden.

De WPA-optiek van terugkopen zou ook afnemen. Het huidige effect is klein, maar het traject van het beleid is een variabele die beleggers niet kunnen negeren.

Maakt het bod aandelen echt veiliger?

Er wordt algemeen aangenomen dat terugkopen een bodem vormen voor de markt. Daar zit waarheid in, maar de steun is voorwaardelijk.

Terugkopen is discretionair en procyclisch.

Ze zijn het sterkst wanneer de winsten hoog zijn en de waarderingen hoog, en ze verdwijnen wanneer de winsten krimpen. Met andere woorden, bedrijven kopen de meeste aandelen aan de bovenkant van de cyclus en het minst aan de onderkant.

Dat betekent dat beleggers terugkopen niet kunnen behandelen als een obligatiecoupon of dividendstroom.

Ze zijn geen permanent vangnet. In recessies worden programma's snel teruggeschroefd om geld te besparen. De "liquiditeitsvloer" die door terugkopen wordt gecreëerd, is vandaag de dag reëel, maar het is een luchtspiegeling in neergang.

Een ander punt is effectiviteit. Tegen recordprijzen trekt elke uitgegeven dollar minder aandelen terug.

Het WPA-voordeel van terugkopen neemt af ten opzichte van 2022 en 2023. Dit beperkt hun vermogen om de winstoptiek te laten stijgen wanneer de waarderingsmultiples al zijn uitgerekt.

Waar beleggers zich echt op moeten concentreren

Er zijn drie markeringen die de moeite waard zijn om in de gaten te houden.

De eerste is de daadwerkelijke uitvoering versus autorisaties. Aankondigingen halen de krantenkoppen, maar ze zijn slechts capaciteit. De werkelijke impact op de markt komt van de dollars die elk kwartaal worden uitgegeven, bekendgemaakt in 10-Q's en gevolgd door S&P.

De tweede is de black-outcyclus. Terugkopen dalen rond de vrijgave van winsten, waardoor de stroom met ongeveer 30% afneemt ten opzichte van open vensters. Beleggers verwarren dit vaak met structurele zwakte. In feite blijven veel bedrijven kopen via voorgeprogrammeerde 10b5-1-plannen, alleen tegen een lager tarief.

De derde is de capex-afweging. De uitbouw van AI slokt tientallen miljarden aan contanten op. Als de marges drukken of de leenkosten stijgen, kunnen raden van bestuur prioriteit geven aan investeringen en balanssterkte boven discretionaire terugkopen. Op het moment dat die verschuiving plaatsvindt, verzwakt het terugkoopbod.

De bullish en de bearish case

Vanuit een bullish perspectief functioneren terugkopen als kwantitatieve versoepeling in de particuliere sector.

De stroom is stabiel, geautomatiseerd en groot genoeg om de volatiliteit te temperen. Zolang de kasstromen gezond blijven, zullen bedrijven hun eigen aandelen blijven absorberen, waardoor de uitverkoop wordt verkort en de bullmarkt wordt verlengd.

Het bearish scenario is dat we ons in de buurt van het hoogtepunt van de effectiviteit van terugkopen bevinden.

De waarderingen zijn hoog, de vrije kasstroom zal onder druk komen te staan door stijgende capex en het belastingrisico is niet triviaal. Het terugkoopbod verdwijnt precies op het moment dat beleggers dat het hardst nodig hebben.

In die zin kan 2025 een blow-off top zijn in financial engineering, een tijdperk waarin de winst per aandeel werd gevleid door recorduitgaven die misschien niet duurzaam zijn.