Hoe "slim geld" zich voorbereidt op de grote reset van de AI-markt

In de afgelopen jaren werd de Amerikaanse markt vooral geleid door het verhaal van AI, chips en datacenters.

De sensatie van het geven van geld aan de zogenaamde "hyperscalers" die vervolgens zwaar zouden investeren in investeringen in AI-infrastructuur, zou elke investeerder enthousiast maken.

Maar we ontdekken nu dat het bouwen van de AI-toekomst niet alleen een technologierace is. Het is een financieringspuzzel gemeten in biljoenen. Cashflows, schuldenlasten, afschrijvingsschema's en kredietgaranties zijn nu net zo belangrijk als neurale netwerken.

En de afgelopen weken waren een achtbaan. Hedgefondsen en staatsfondsen herpositioneren, doorgewinterde beleggers zetten nieuwe weddenschappen in en speculatieve aandelen proberen de hype nog steeds vast te houden.

We zien een markt die opnieuw beoordeelt wat de uitbouw van AI betekent voor balansen, kredietmarkten en winstgevendheid op lange termijn.

De capex-golf van een biljoen dollar vliegt van de balansen van Big Tech

De cijfers zijn groot genoeg om beleggers te dwingen opnieuw na te denken over hoe ze techreuzen beoordelen.

Morgan Stanley schat dat de wereldwijde uitgaven voor AI-infrastructuur tussen 2025 en 2028 ongeveer 2,9 biljoen dollar zullen bedragen.

De grote platforms kunnen slechts ongeveer de helft daarvan financieren via interne cashflow. Ze hebben ongeveer $ 1.5 biljoen uit externe bronnen nodig om de datacenters en stroomnetwerken te bouwen die nodig zijn voor de volgende fase van AI-adoptie.

Meta koos er bijvoorbeeld voor om een enorme campus te bouwen met behulp van een speciaal investeringsvehikel dat voornamelijk werd gefinancierd door de particuliere kredietpools van Blue Owl. Het bedrijf behoudt slechts een minderheidsbelang. De schuld behoort toe aan het voertuig, niet aan het bedrijf.

Meta tekent een erfpacht en registreert het belang als een niet-beursgenoteerde investering. Het model vermijdt de druk die gepaard zou gaan met het plaatsen van tientallen miljarden dollars aan nieuwe leningen op de eigen balans.

Een analyse van Bloomberg suggereert dat de structuur is ontworpen om de inkomsten te beschermen en de gerapporteerde hefboomwerking laag te houden, terwijl de capaciteit toch op enorme schaal wordt uitgebreid.

Andere bedrijven volgen vergelijkbare paden. Oracle heeft $ 18 miljard aan obligaties uitgegeven voor de groei van datacenters. Meta verkocht ook $ 30 miljard aan bankbiljetten in zijn tweede grote verkoop in twee jaar.

Alphabet bereidt langlopende obligaties voor van maximaal 50 jaar.

Deze traditionele obligaties dekken echter slechts een klein deel van de uitbouw. Een groot deel van de expansie vindt nu plaats via onderhandse kredieten, leasestructuren en leveranciersfinanciering.

Dit verplaatst zware financieringsverplichtingen naar gespecialiseerde kredietverstrekkers, neocloud-bedrijven en miners die zijn overgestapt op het hosten van AI-workloads.

Hun kosten van schulden zijn veel hoger. Sommigen betalen variabele tarieven van meer dan 12%. Ze zijn vaak afhankelijk van voorrangsgaranties van grotere technologiebedrijven om überhaupt financiering te krijgen.

Het resultaat is een systeem waarbij het risico van overbuilding buiten de kernbalansen van de hyperscalers zit. Beleggers beginnen zich af te vragen wat er gebeurt als de vraag tegenvalt of als klanten projecten uitstellen. Die vragen komen als eerste op de kredietmarkt terecht.

De credit default swaps van Oracle zijn onlangs uitgebreid nadat duidelijk werd hoe afhankelijk de toekomstige vraag was van OpenAI, een bedrijf dat contant geld verbrandt terwijl het onderhandelt over meer dan een biljoen dollar aan infrastructuurpartnerschappen.

De eerste tekenen van spanning komen naar voren in speculatieve technologie

De overgang van pure opwinding naar harde financiering kwam al snel in de markt. Een groep kleinere AI- en kwantumaandelen die van juli tot half oktober bijna verdrievoudigd waren, daalde de afgelopen maand met ongeveer een derde.

Het winstseizoen dwong beleggers om de hoge waarderingen van speculatieve namen te vergelijken met de sterke resultaten van gevestigde bedrijven. Velen besloten dat de handel geen zin meer had.

Er waren ook branchespecifieke triggers. Geruchten over overheidssteun voor quantum computing vervaagden. Verschillende AI-hostingbedrijven verlagen de omzetprognoses vanwege vertragingen in grote contracten.

Maar de onderliggende drijfveer was een terugkeer naar winstgevendheid en het genereren van cash.

Beleggers begonnen bedrijven te belonen met gevestigde winsten en zich terug te trekken van bedrijven met verre of onzekere uitbetalingen. De waardefactor steeg, terwijl speculatieve AI-namen sterk omkeerden.

Deze stappen houden ook verband met de financieringsvraag.

Als de schuld van Oracle meer risico met zich meebrengt omdat zijn grootste AI-partner geld verbrandt, hoe moeten markten dan de kleinere bedrijven dieper in de toeleveringsketen waarderen?

Wanneer de kredietwaardigheid van de reuzen onderdeel wordt van de discussie, vervaagt het aureool rond de kleine spelers.

Die dynamiek verklaart waarom de sterkste dalingen plaatsvonden aan de periferie van het AI-ecosysteem.

Slim geld herpositioneert zich naarmate de AI-cyclus volwassener wordt

De meest interessante veranderingen komen van de grootste institutionele beleggers.

Veel hedgefondsen hebben hun posities in de Magnificent Seven in het derde kwartaal afgebouwd.

Bridgewater verminderde zijn belang in Nvidia met bijna tweederde en halveerde zijn positie in Alphabet. Tiger Global en Lone Pine hebben Meta verkocht. Coatue getrimd Nvidia.

Deze bedrijven rouleerden naar applicatiesoftware, betalingen, rails, verzekeraars en geselecteerde consumentennamen.

Hun beslissingen suggereren een verlangen om winsten vast te leggen en de blootstelling aan de drukste en duurste technische transacties te verminderen.

SoftBank verkocht zijn volledige belang in Nvidia ter waarde van 5,8 miljard dollar, niet vanwege verlies van vertrouwen in AI, maar vanwege een verandering van focus.

De groep zet tientallen miljarden in voor OpenAI en heeft steun toegezegd voor het Stargate-datacenterproject in de VS.

De plannen vereisen veel financiering. Door Nvidia te verkopen, wordt het geld opgehaald dat nodig is om die projecten voort te zetten.

Toch heeft de timing ertoe geleid dat sommige beleggers zich afvragen of de waarderingen in de chipsector hun hoogtepunt hebben bereikt na een enorme meerjarige rally.

Meer recentelijk heeft het Public Investment Fund van Saoedi-Arabië posities verlaten in negen in de VS genoteerde bedrijven, waaronder Visa en Pinterest.

De Amerikaanse portefeuille daalde tot ongeveer $ 19,4 miljard, het laagste niveau dit jaar.

Het staatsfonds leidt meer kapitaal om naar binnenlandse projecten die verband houden met Vision 2030 en naar grote gaming-investeringen zoals de take-private deal van $ 55 miljard voor Electronic Arts.

Deze veranderingen wijzen op een trend waarbij wereldwijde allocators de brede blootstelling aan Amerikaanse aandelen verminderen en zich concentreren op strategische activa waar ze een sterkere controle of een duidelijkere afstemming op nationale prioriteiten zien.

Niet alle langetermijnbeleggers delen echter dezelfde mening.

Berkshire Hathaway onthulde een nieuw belang ter waarde van meer dan $ 5 miljard in Alphabet.

De positie duidt al op een verandering in toon ten opzichte van eerdere jaren, toen Warren Buffett vaak zei dat hij er spijt van had dat hij de kans had gemist.

Berkshire lijkt blijvende waarde te zien in Alphabet's mix van zoek-, cloud- en AI-modellen tegen de huidige prijzen, zelfs als andere grote beleggers het aandeel inkorten.

De contrasterende bewegingen benadrukken hoe verdeeld de beleggersbasis is geworden nu de AI-cyclus een meer kapitaalintensieve fase ingaat.

De kwaliteit van de winst staat nu weer in de schijnwerpers

Er is een andere laag van onderzoek ontstaan over de manier waarop Big Tech zijn winst rapporteert.

Michael Burry uitte zijn bezorgdheid over het feit dat bedrijven de levensduur van server- en GPU-apparatuur verlengen om de jaarlijkse afschrijvingskosten te verlagen.

Meta verwacht bijna 3 miljard dollar te besparen op de afschrijvingskosten voor 2025 door de tijdlijnen te verlengen.

Alphabet en Microsoft hebben soortgelijke aanpassingen gedaan. De afschrijvingen onder de grote spenders zijn de afgelopen twee jaar ongeveer verdubbeld en zullen naar verwachting verder stijgen.

Het debat gaat over hoe snel deze apparatuur economische waarde verliest.

Nvidia brengt in hoog tempo nieuwe chips uit. Een schema van vijf en een half jaar weerspiegelt mogelijk niet de werkelijke vervangingscycli. Er is geen eenvoudig antwoord.

De levensduur van servers is in sommige gevallen verlengd dankzij betere optimalisatie.

Maar de omvang van capex betekent dat zelfs kleine veranderingen in aannames de gerapporteerde winsten aanzienlijk kunnen beïnvloeden.

Beleggers praten nu meer over de duurzaamheid van de vrije kasstroom dan over de winst, een verschuiving die in de beginfase van de AI-rally onwaarschijnlijk leek.

De combinatie van stijgende afschrijvingen, enorme kapitaalbehoeften en complexe financieringsstructuren heeft de manier veranderd waarop markten naar de sector kijken.

De belangrijkste indices lijken stabiel, maar de onderliggende stromen laten een markt in transitie zien.

De inkomsten groeien nog steeds voor de grootste platforms en de vraag naar AI-modellen blijft sterk.

De vraag die vooruitgaat, wordt tweeledig.

Ten eerste, hoeveel invloed kan de technologie hebben op ons leven en op de productiviteit?

Maar wat beleggers moeten weten, is wie betaalt voor de volgende biljoen dollar aan infrastructuur en welke bedrijven die investering omzetten in echt langetermijnrendement.