Nvidia, Meta en Tesla zijn biljoenen waard, maar wie financiert deze AI‑boom?

In 2025 schoof kunstmatige intelligentie op van tech‑kringen naar het dagelijks leven. Het dook overal op: aan de keukentafel, in de vraag of de volgende telefoon of wasmachine op AI zou draaien, en in e‑mails van managers die medewerkers aanspoorden te leren hoe ze het moeten gebruiken.

Plotseling was de technologie niet langer abstract. Het werd onderdeel van alledaagse gesprekken.

De bedrijven die die golf aansturen zagen hun waarderingen stijgen in een tempo dat zelden wordt gezien in moderne markten.

Giganten zoals AMD, Meta en Tesla zijn centrale pijlers geworden van de AI‑economie, terwijl Nvidia alleen al zoveel marktmacht heeft dat zelfs kleine bewegingen in het aandeel door wereldwijde financiële markten kunnen galmen.

Toch blijft één vraag vaak onuitgesproken te midden van de euforie over biljoenen‑waarderingen en baanbrekende technologieën: wie financiert eigenlijk de infrastructuur achter de AI‑boom?

Interessant genoeg zijn ook toezichthouders dat gaan opmerken, hoewel de waarschuwende zin makkelijk over het hoofd te zien is.

"A few participants commented that the financing of the AI-related infrastructure buildout in opaque private markets warranted monitoring.”

Bovenstaande zin is woordelijk overgenomen uit de notulen van de Federal Reserve‑vergadering van januari 2026.

Terwijl de financiële markten massale waarderingen vieren en handelaren winst nemen, stelt de centrale bank een eenvoudige, prikkelende vraag: wie financiert eigenlijk de fysieke ruggengraat van de AI‑boom, en wat gebeurt er als die schulden slecht worden?

En het is niet alleen de Federal Reserve. In de afgelopen zes weken zijn drie invloedrijke instanties — de Fed, de Financial Stability Board (FSB) en het Amerikaanse ministerie van Financiën — onafhankelijk van elkaar begonnen die stillere kant van de boom te onderzoeken.

Gezamenlijk wijzen hun acties op dezelfde opkomende zorg: een toenemend deel van de AI‑infrastructuur‑schuld wordt gecreëerd in hoeken van het kredietstelsel die moeilijk te zien, lastig te waarderen en moeilijk af te wikkelen zijn onder stress.

Dit onderzoek bekijkt wat toezichthouders al op het record hebben gezet, en waarom de veronderstelde “secundaire markt voor AI‑leningen” voorlopig meer in theorie lijkt te bestaan dan in daadwerkelijke transacties.

De 'ondoorzichtige hoeken' van de AI‑boom

De notulen van de Fed van januari zijn het duidelijkste publieke document dat AI‑infrastructuur direct koppelt aan financieringsrisico's in de private markten.

In een sectie over financiële stabiliteit wezen functionarissen op verhoogde activawaarderingen en “kwetsbaarheden verbonden aan de private‑kredietsector”, inclusief de groeiende rol ervan bij het verstrekken van leningen aan risicovollere kredietnemers en de banden met verzekeraars en banken.

In dat licht markeerde de zin over “the financing of the AI‑related infrastructure buildout in opaque private markets” een verschuiving: de centrale bank koppelde expliciet de AI‑capexgolf aan delen van het kredietstelsel die niet op schermen verhandeld worden.

Op globaal niveau beweegt de FSB zich op twee convergerende sporen.

In haar werkprogramma voor 2026 gaf de organisatie aan een speciaal rapport over kwetsbaarheden in privaat krediet te voltooien als onderdeel van haar werk rond non‑bankfinanciering, en daarnaast “sound practices for AI adoption, use and innovation by financial institutions” te ontwikkelen.

Toen Invezz de FSB om nadere informatie vroeg, wees de organisatie op risico's aan beide fronten.

Over AI benadrukte zij een cluster van kwesties die “opvallen vanwege hun potentieel om systemisch risico te vergroten”:

“AI‑related vulnerabilities that stand out for their potential to increase systemic risk include: third‑party dependencies and service provider concentration; market correlations; cyber risks; and model risk, data quality and governance."

"GenAI also increases the potential for financial fraud and disinformation in financial markets. Misaligned AI systems that are not calibrated to operate within legal, regulatory, and ethical boundaries can also engage in behaviour that harms financial stability,” voegde de mondiale waakhond voor stabiliteit toe. ​

Over privaat krediet was dezelfde verklaring duidelijk over datagaten:

“Private finance plays an increasingly significant role in the financial system by providing financing to corporates… Significant data gaps and the opacity within the sector have hindered a thorough assessment of the potential financial stability risks posed by private finance, and private credit in particular."

"Concerns remain about the potential for a sudden stop in credit provision to corporates and the propagation of stress to the banking system or to institutional investors, given their interlinkages with private finance funds,” zei de FSB. ​

De FSB voegde toe dat zij “werk afrondt om kwetsbaarheden in privaat krediet te beoordelen” als onderdeel van haar agenda voor 2026.​

Gezien de Fed‑notulen is het plaatje helder: AI drijft een historische investeringsgolf in infrastructuur aan, en een steeds belangrijker deel van die financiering vloeit via een onderdeel van het systeem dat toezichthouders toegeven nog niet volledig in kaart te kunnen brengen.

In eenvoudige bewoordingen: toezichthouders beginnen aandacht te besteden aan hoe de enorme AI‑explosie wordt gefinancierd.

De Federal Reserve waarschuwde dat sommige AI‑infrastructuur wordt gefinancierd via private markten die moeilijk te volgen zijn.

Tegelijkertijd zeggen wereldwijde toezichthouders dat privaat‑kredietmarkten gebrek aan transparantie en betrouwbare data kennen.

Samen suggereren deze signalen dat autoriteiten beginnen de verborgen financiering achter de snelle uitbreiding van AI‑infrastructuur te onderzoeken.

Een boom die off‑balance‑sheet wordt gebouwd

De schaal van de uitbouw van AI‑infrastructuur staat buiten kijf.

Het liquiditeitsvooruitzicht 2026 van S&P Global Ratings stelt dat technologie‑ en communicatiemittenten, inclusief de grootste “hyperscalers”, een grote toename in obligatie‑ en leninguitgifte hebben aangedreven, waarvan een groot deel verband houdt met datacenter‑ en AI‑gerelateerde kapitaaluitgaven.

S&P schat dat aflossingsverplichtingen van Amerikaanse bedrijfsschulden met rating “B‑” en lager zullen stijgen van ongeveer $56,6 miljard in 2026 naar circa $215 miljard in 2028, wat volgens haar “a sizeable refinancing wall” creëert juist wanneer AI‑gerelateerde uitgaven pieken.

Tegelijkertijd is privaat krediet een van de belangrijkste kanalen geworden waarmee kleinere, niet‑investment‑grade kredietnemers toegang krijgen tot die boom.

S&P’s analyse laat zien dat privaat‑kredietleningen aan ‘B‑’ en lager gerate kredietnemers in 2025 bijna $146 miljard bereikten, vergeleken met ongeveer $85 miljard aan breed gesyndiceerde leningen voor hetzelfde risicoprofiel, en dat het privaat‑kredietvolume vier jaar op rij de gesyndiceerde uitgifte heeft overtroffen.

Die cijfers omvatten lager beoordeelde kredietnemers als geheel; ze isoleren niet specifiek leningen die aan AI‑infrastructuur zijn gekoppeld.

Maar hun timing valt samen met wat S&P omschrijft als “tech‑uitgifte aangedreven door AI en toenemende leverage”, en met een snelle uitbreiding van activa onder beheer in privaat krediet in het algemeen.

Jeff Hooke, senior docent aan de Johns Hopkins Carey Business School, deelde onlangs met Invezz zijn peer‑reviewed studie van 262 Noord‑Amerikaanse privaat‑kredietfondsen samen met Xiaohua Hu en Michael Imerman, die die expansie in detail volgt.

De auteurs vinden dat het wereldwijde AUM van privaat krediet is gegroeid van ruwweg $375 miljard in 2015 tot ongeveer $1,6 biljoen in 2023, met schattingen van State Street die suggereren dat het rond $2 biljoen in 2025 bereikte en tot $2,6 biljoen in 2029 zou kunnen stijgen, bijna een zesvoudige toename in een decennium.​

Het belangrijkste verschil met openbare obligatiemarkten is waar deze activiteit plaatsvindt.

In plaats van obligaties die dagelijks op openbare beurzen worden verhandeld, wordt veel van dit krediet aangehouden in gesloten fondsen waarvan de waarderingen zelden worden bijgewerkt en grotendeels zijn gebaseerd op interne modellen.

In eenvoudige taal: de snelle uitbouw van AI‑infrastructuur wordt steeds vaker gefinancierd via privaat krediet in plaats van via traditionele openbare schuldmarkten.

Veel van deze leningen zitten in private fondsen waar leningen zelden verhandeld worden en prijzen niet zichtbaar zijn op de openbare markten.

Doordat deze investeringen privé worden aangehouden en zelden worden gewaardeerd, kan het voor toezichthouders en beleggers lastiger zijn om duidelijk te zien hoe risico's zich binnen het systeem opstapelen.

Prestaties gebaseerd op niet‑gerealiseerde marks

Hooke en zijn coauteurs probeerden te begrijpen wat daadwerkelijk de gerapporteerde rendementen in deze wereld aandrijft.

Met behulp van kasstroomgegevens uit de Preqin‑database deconstrueren zij de prestaties van privaat krediet in Distribution to Paid‑In (DPI), contanten die aan beleggers zijn teruggegeven, en Residual Value to Paid‑In (RVPI), die de niet‑gerealiseerde waarde van nog aangehouden posities vastlegt.​

Hun bevindingen onderstrepen waarom toezichthouders zich zorgen maken over opaciteit.

Voor senior direct‑lendingfondsen die in 2015 zijn gelanceerd, was ruwweg 30% van de totale gerapporteerde waarde eind 2024 nog steeds niet‑gerealiseerd.

Voor de 2016‑vintage stijgt het aandeel niet‑gerealiseerde waarde naar circa 50%, en voor recentere vintages vormt RVPI meer dan 80–90% van de prestaties.

“We find that… a significant portion of private credit fund value is tied up in residual value even for older vintages,” schrijven de auteurs, en voegen daaraan toe dat deze structuur “a potential major risk” kan vormen als die waarderingen te optimistisch blijken wanneer leningen uiteindelijk worden geliquideerd.​

De studie vergelijkt privaat‑kredietfondsen ook met liquide marktbenchmarks.

Na kosten presteren senior en mezzanine privaat‑kredietfondsen “nauwelijks beter, of in sommige gevallen slechter” dan publiek verhandelde floating‑rate ETF's zoals de Invesco Senior Loan ETF (BKLN) en de VanEck Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR), wat suggereert dat de grotere ondoorzichtigheid van privaat krediet niet duidelijk heeft geleid tot superieure rendementen voor beleggers.​

Meer verontrustend voor een opkomende, kapitaalintensieve sector als AI‑infrastructuur wijzen de auteurs erop dat bijna de helft van de direct‑lendingkredietnemers een negatieve vrije operationele kasstroom heeft, verwijzend naar onderzoek van het IMF, en dat payment‑in‑kind inkomsten ongeveer 8% van de rentebaten voor business‑development companies in 2024 uitmaakten, op basis van Fitch Ratings‑gegevens.

Beide kenmerken maken het eenvoudiger om gerapporteerde prestaties tijdens stress te egaliseren.​

Kort gezegd: een groot deel van de gerapporteerde prestaties in privaat‑kredietfondsen is niet gebaseerd op contanten die aan beleggers zijn teruggegeven, maar op de geraamde waarde van leningen die nog steeds worden aangehouden.

In veel fondsen blijft een groot aandeel van de rendementen niet‑gerealiseerd, zelfs jaren na de lancering.

Onderzoekers waarschuwen dat dit risico's kan verborgen houden als die waarderingen te optimistisch blijken wanneer leningen uiteindelijk worden afgelost of verkocht.

'Kleine secundaire markt voor AI‑leningen tot nu toe'

Die achtergrond is relevant voor AI omdat zij bepaalt hoe snel problemen in een specifiek segment in gerapporteerde cijfers zichtbaar worden.

AI is dit jaar al één keer in het privaat‑kredietdebat naar voren gekomen.

In februari waarschuwden UBS‑credit‑strategen dat AI‑gedreven economische ontwrichting zou kunnen bijdragen aan tussen $75 en $120 miljard aan nieuwe wanbetalingen in leveraged loans en privaat‑kredietmarkten tegen eind 2026, waarbij default‑percentages in privaat krediet mogelijk richting 4% kunnen stijgen in een basisscenario en kunnen verdubbelen bij een ernstiger uitkomst.

Hun aandacht ging grotendeels uit naar wat generatieve‑AI‑tools met de omzet van bestaande softwarekredietnemers kunnen doen — de vraagzijde van het AI‑verhaal.​

De notulen van de Fed daarentegen gaan over de aanbodzijde: de financiering van datacenters, compute‑clusters en digitale energiesystemen die het gebruik van die tools überhaupt mogelijk maken.

Toen Invezz Jeff Hooke vroeg of de liquiditeits‑ en waarderingsrisico's die hij in privaat krediet heeft gedocumenteerd ook van toepassing zijn op leningen die AI‑infrastructuur financieren, aarzelde hij niet.

“Yes… there is little secondary market for AI loans so far. Time will tell if the AI loans for infrastructure go into PIK mode or loan extension mode,” zei Hooke tegen Invezz.

Het is slechts één zin, maar die kristalliseert verschillende van de kwesties waar toezichthouders naar hebben gehint.

Als er “little secondary market” is voor AI‑infrastructuurleningen, zoals Hooke zegt, dan ontbreken de gebruikelijke ontlastingskleppen in kredietmarkten: het verkopen van posities aan andere beleggers en hedgen via liquide indexen.

Als kredietnemers in moeilijkheden komen, blijven de primaire hulpmiddelen tweezijdig: looptijden verlengen, convenanten versoepelen, of overschakelen op PIK‑rente om het ontstaan van contante wanbetalingen te vermijden.

Hooke’s eigen onderzoek laat zien hoe die instrumenten elders in privaat krediet zijn gebruikt om verlieserkenning uit te stellen en headline IRR's te behouden.​

Latente stress kan aanwezig zijn in fondsen waarvan de gerapporteerde prestaties nog steeds worden gedomineerd door niet‑gerealiseerde waarderingen.

Van buitenaf kan dat er veel op stabiliteit lijken, totdat het dat niet meer is.

In praktische termen, als zich problemen beginnen voor te doen in AI‑gerelateerde leningen, verschijnen die mogelijk niet direct in de cijfers die beleggers zien.

Experts waarschuwen dat veel AI‑infrastructuurleningen een kleine actieve secundaire markt hebben, waardoor ze moeilijk snel te verkopen of te herprijzen zijn.

Als kredietnemers in de problemen komen, kunnen kredietverstrekkers de looptijd verlengen of rente laten oplopen in plaats van wanbetalingen vast te stellen, waardoor financieel ongenoegen later zichtbaar wordt.

Wie verstrekt uiteindelijk het geld?

Een tweede reeks vragen die toezichthouders stellen, heeft minder te maken met specifieke leningen en meer met wie er achter die leningen staat.

Op 6 februari gaf het Amerikaanse ministerie van Financiën, dat het Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) voorzit, een Request for Information over een voorgesteld “Known Investor Program.” 

Het idee is een kader te scheppen waarin bepaalde beleggers met bewezen staat van dienst vooraf kunnen worden goedgekeurd, wat mogelijk beoordelingsprocedures voor toekomstige transacties kan stroomlijnen terwijl het toezicht op nationale veiligheid behouden blijft.​

Voor privaat krediet raakt de RFI direct een langlopende blinde vlek: buitenlandse limited partners (LP's) in private fondsen.

Volgens de huidige regels zijn buitenlandse beleggers die kapitaal toezeggen als LP's zonder controle‑ of speciale governance‑rechten niet altijd onderworpen aan verplichte CFIUS‑screening, zelfs niet als de fondsen die zij ondersteunen gevoelige Amerikaanse bedrijven of infrastructuur financieren.

De consultatie van Treasury, waarvoor reacties mogelijk zijn tot 18 maart 2026, vraagt expliciet hoe het Known Investor Program op dergelijke structuren zou moeten worden toegepast.

Een beleidsanalyse van het CELIS Institute merkt op dat concept‑toegankelijkheidscriteria in bespreking zouden vereisen dat een potentiële “known investor” in de afgelopen drie jaar ten minste drie door CFIUS behandelde transacties heeft ingediend en strikte criteria rond sancties en banden met “foreign adversary” jurisdicties moet voldoen, een drempel die veel passieve LP's in private fondsen mogelijk niet halen.

Voorlopig blijft het programma in ontwikkeling.

Er zijn nog geen definitieve regels aangenomen, en Treasury weigerde verder te reageren dan de gepubliceerde materialen.

Maar de strekking van de vragen die gesteld worden over zicht op fondsbeleggers, niet alleen fondsbeheerders, toont dat screening van buitenlandse investeringen begint op te klimmen naar de bron—het kapitaal dat uiteindelijk private‑kredietfvoertuigen ondersteunt.​

In eenvoudige bewoordingen: toezichthouders kijken niet alleen naar de leningen die AI‑infrastructuur financieren, maar ook naar wie het geld achter die leningen verstrekt.

Amerikaanse functionarissen onderzoeken nieuwe regels die hen beter zicht kunnen geven op buitenlandse investeerders die private fondsen ondersteunen.

Het doel is te begrijpen waar het kapitaal uiteindelijk vandaan komt, vooral wanneer het mogelijk gevoelige infrastructuur of technologieprojecten in de Verenigde Staten financiert.

De vragen die nog boven AI’s onzichtbare schuld hangen

Geen van de tot nu toe gepubliceerde documenten van de Fed, de Financial Stability Board of het Amerikaanse ministerie van Financiën suggereert dat de financiering van AI‑infrastructuur in privaat‑kredietmarkten een onmiddellijk systemisch gevaar vormt.

In plaats daarvan stellen toezichthouders een reeks onbeantwoorde vragen.

Als meer van de uitbouw van AI‑infrastructuur wordt gefinancierd in “opaque private markets”, zoals Fed‑functionarissen opmerken, hoe liquide zijn die leningen in de praktijk?

Jeff Hooke’s observatie dat “there is little secondary market for AI loans so far” suggereert dat de liquiditeit beperkt kan zijn.

Een andere zorg is hoe stress zich zou manifesteren in fondswaarderingen als kredietnemers in de problemen komen.

Aangezien sommige privaat‑kredietfondsen nog steeds een groot aandeel van hun waarde als niet‑gerealiseerd rapporteren, kunnen instrumenten zoals leningverlengingen of payment‑in‑kind‑rente uitstellen wanneer verliezen zichtbaar worden.

Er zijn ook bredere vragen over transparantie. Welk deel van de biljoenen die aan privaat‑kredietstrategieën zijn toegewezen, financiert daadwerkelijk AI‑infrastructuur, en wie verstrekt uiteindelijk dat kapitaal?

Totdat nieuwe initiatieven zoals het voorgestelde Known Investor Program vorm krijgen, hebben toezichthouders mogelijk slechts gedeeltelijk zicht op die financieringsketen.