Nvidia's AI-financieringsoffensief roept nieuwe vragen op over hefboomrisico's op de markt

Kunstmatige intelligentie is uitgegroeid tot een van de belangrijkste beleggingsthema's op de wereldmarkten en heeft een ongekende golf van uitgaven aan chips, datacenters en rekeninfrastructuur aangewakkerd. 

Maar nu er miljarden dollars via steeds complexere financieringsconstructies de sector instromen, beginnen beleggers een nieuwe vraag te stellen: wordt hefboomwerking het grootste risico achter de AI-boom?

Het debat is aangezwollen na de ineenstorting van het op AI gerichte hedgefonds Situational Awareness, waarvan de sterk gehevelde posities uiteen vielen na een scherpe uitverkoop in technologiewaarden. 

Terwijl veel marktpartijen stellen dat het incident een geïsoleerd geval van gebrekkig risicobeheer was, zeggen anderen dat het heeft laten zien hoe lenen, derivaten en financiering buiten de balans stilletjes centraal komen te staan in het AI-investeringsverhaal.

Nvidia's infrastructuuropstoot benadrukt de schaal van AI-uitgaven

De discussie komt terwijl Nvidia samenwerkt met enkele van Wall Streets grootste financiële instellingen om meer dan $500 miljard aan derdenkapitaal voor AI-infrastructuur beschikbaar te maken.

De chipmaker is partnerschappen aangegaan met ondernemingen zoals Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR en Goldman Sachs om de volgende generatie AI-datacenters en rekenplatforms te financieren. 

Nvidia‑CEO Jensen Huang omschreef de chips van het bedrijf recent als een "investable infrastructure asset", wat benadrukt dat AI-hardware steeds meer wordt behandeld als langetermijninfrastructuur in plaats van traditionele technologische apparatuur.

Het financieren van deze projecten wordt steeds complexer.

In plaats van uitsluitend op conventionele leningen te vertrouwen, gebruiken hyperscalers joint ventures, lease-structuren en asset-backed financiering om omvangrijke kapitaaluitgavenprogramma's te bekostigen. 

Sommige van deze verplichtingen verschijnen niet direct op de balans van bedrijven.

Goldman Sachs schat dat hyperscalers nu ongeveer $1,5 biljoen aan gecombineerde leaseverplichtingen hebben voor datacenters, onderzoeksfaciliteiten, kantoren en apparatuur, tegenover circa $200 miljard vijf jaar geleden.

Ongeveer $1 biljoen van die verplichtingen is geclassificeerd als "uncommenced" leases, wat betekent dat ze nog niet in de jaarrekeningen zijn verantwoord maar uiteindelijk zullen leiden tot contractuele betalingsverplichtingen.

Analisten van Goldman waarschuwden dat deze boekhoudkundige behandeling "de hefboom en toekomstige liquiditeitsbehoeften kan onderschatten" omdat deze verplichtingen uiteindelijk erkende passiva worden zodra projecten van start gaan.

AI-investeringscyclus bereikt historische proporties

De pure schaal van AI-investeringen heeft vergelijkingen opgeroepen met enkele van de grootste infrastructuurhausse in de geschiedenis.

Lotfi Karoui, multi-asset creditstrateeg bij PIMCO, zei dat de huidige kapitaaluitgavencyclus voor AI, na correctie voor inflatie, op weg is het grootste investeringscyclus te worden sinds de spoorwegbouwgolf van de negentiende eeuw.

In een commentaar gepubliceerd op 11 augustus merkte Karoui op dat consensusprognoses nu verwachten dat alleen al de kapitaaluitgaven van hyperscalers vanaf 2027 jaarlijks boven $1 biljoen zullen uitkomen, en dat er "geen duidelijke tekenen van afkoeling" zijn.

Naarmate de leenvraag toeneemt, geven technologiebedrijven steeds vaker schuld uit buiten de traditionele Amerikaanse dollarmarkten.

Karoui zei dat emittenten de euromarkt, sterling-, yen-, Zwitserse frank- en Canadese dollar-obligatiemarkten hebben aangeboord om financieringsbronnen te diversifiëren.

Hij merkte ook op dat in euro luidende obligaties van bedrijven als Amazon en Alphabet beter hebben gepresteerd dan vergelijkbare in dollars luidende schulden, wat mogelijk wijst op toenemende vraagmoeheid bij beleggers op de Amerikaanse kredietmarkten.

Volgens Karoui kan aanhoudende AI-gerelateerde schulduitgifte in de Verenigde Staten uiteindelijk de kredietspreads verbreden voor zwaar blootgestelde uitgevende partijen.

Situational Awareness wordt Wall Streets waarschuwing

Terwijl infrastructuurfinanciering aandacht heeft gekregen, is hefboomwerking binnen aandelenmarkten ook onder de loep komen te liggen na de ineenstorting van Situational Awareness.

Opgericht door voormalig OpenAI-onderzoeker Leopold Aschenbrenner, groeide het hedgefonds snel uit tot een van Wall Streets meest nauwlettend gevolgde AI-investeerders nadat het in de beginmaanden buitengewone rendementen behaalde.

Aschenbrenner, die eerder werkte aan OpenAI's Superalignment-team nadat hij op 19-jarige leeftijd afstudeerde aan Columbia University, bouwde de beleggingsstrategie van het fonds rond zijn overtuiging dat kunstmatige intelligentie de wereldeconomie fundamenteel zou hervormen.

Zijn essay uit 2024, Situational Awareness, trok veel aandacht in Silicon Valley en hielp steun te verwerven van prominente technologie-investeerders, waaronder de voormalige GitHub‑CEO Nat Friedman en Stripe-oprichters Patrick en John Collison.

Het fonds behaalde naar verluidt rendementen van meer dan 400% in de eerste helft van het jaar, met activa die uiteindelijk groeiden tot ongeveer $24 miljard.

De portefeuille bevatte geconcentreerde posities in bedrijven die worden gezien als belangrijke AI-begunstigden, waaronder CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy en SanDisk.

Dezelfde concentratie die winsten vergrootte, vergrootte ook de verliezen.

Bloom Energy en SanDisk kelderden elk ongeveer 40% tussen eind juni en begin augustus, terwijl de Wall Street Journal meldde dat het fonds in juli circa 67% verloor.

Volgens Reuters dwongen oplopende verliezen Situational Awareness er uiteindelijk toe het grootste deel van zijn publieke aandelenportefeuille te verkopen.

De gehevelde delen van die posities werden gekocht door Ken Griffin's Citadel, waarbij Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America en Citigroup hielpen bij het faciliteren van de transactie.

Het fonds zou naar verwachting ongeveer $10 miljard aan activa behouden, inclusief private investeringen zoals de deelneming in Anthropic.

Analisten verschillen van mening over of hefboomwerking de echte bedreiging is

De ineenstorting heeft marktobservatoren verdeeld over de vraag of hefboomwerking een bredere systemische dreiging vormt.

JPMorgan‑CEO Jamie Dimon zei onlangs tegen CNBC dat margeschuld "tamelijk hoog" is en waarschuwde dat verhoogde leningen de marktvolatiliteit tijdens stressperioden kunnen versterken.

Sahil Mahtani, directeur van het investment institute bij Ninety One, betoogde dat hefboomwerking momenteel niet de grootste zorg van de markt is.

In plaats daarvan zei hij dat het grotere risico ligt in beleggers' "hoge en stijgende winstverwachtingen" voor AI-bedrijven.

Mahtani wees ook op historisch hoge concentratie binnen grote aandelenindices, met name in Amerikaanse technologiewaarden. 

Hoewel het geen traditionele financiële hefboom is, stelde hij dat concentratie vergelijkbaar kan werken door dalingen te versterken wanneer zwaar gewogen aandelen onder druk komen te staan.

Hij beschreef de Situational Awareness‑zaak grotendeels als een geval van slecht risicobeheer in plaats van bewijs voor bredere financiële instabiliteit, en voegde eraan toe dat de effecten relatief beperkt zijn gebleven.

De Alternative Investment Management Association verdedigde ook het gebruik van lenen binnen de sector.

Een woordvoerder zei dat hefboom "een kerninstrument" is voor hedgefondsen dat helpt rendementen te vergroten en liquiditeit te bieden, en betoogde dat het beschikbare bewijs niet ondersteunt dat hedgefondshefboom intrinsic een systemische dreiging vormt.

De vereniging merkte verder op dat eerdere marktontwrichtingen in verband met hefboomwerking—including de ineenstorting van Archegos Capital Management en de liability‑driven investment‑crisis in het Verenigd Koninkrijk—fundamenteel andere structuren en beleggers betroffen.

Lenen blijft hoog ondanks recente uitverkoop

Hoewel de correctie in AI‑aandelen sommige beleggers dwong hefboom te verminderen, blijft geleend geld diep verankerd in de markten.

De Zuid‑Koreaanse margeschuld was eind juli slechts met ongeveer 10% gedaald, ondanks een scherpe uitverkoop die margincalls op zou hebben geleverd voor naar schatting 3,5% van de Zuid‑Koreaanse volwassenen met beleggingsrekeningen, aldus Goldman Sachs.

Ondertussen toonden data van Goldman prime brokerage, geciteerd door Bloomberg, dat lenen door aandelengerichte hedgefondsen slechts teruggevallen is naar het midden van zijn recente historische bereik.

Dat suggereert dat veel institutionele beleggers ook na de recente volatiliteit een aanzienlijke blootstelling aan de AI‑trade blijven aanhouden.