Nvidia gebruikt zijn balans om de AI-boom te voeden. Is het een tweesnijdend zwaard?

Van een strategie die wordt aangeduid als “balans-als-een-dienst” tot Nvidia zelf dat wordt beschreven als de centrale bank van kunstmatige intelligentie: de groeiende rol van de chipmaker in het financieren van het AI-ecosysteem trekt meer aandacht van beleggers.

Nvidia heeft zich getransformeerd van een halfgeleiderbedrijf tot een van de belangrijkste financiële ondersteuners van de AI-infrastructuurboom.

Zijn openbare en private aandelenposities bedroegen eind juli $95,6 miljard, tegenover minder dan $100 miljoen begin 2020, terwijl het bedrijf heeft aangegeven dat zijn bredere aandeleninvesteringen nu ongeveer $99 miljard bedragen.

In de portefeuille zitten belangen in Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys en Nebius, onder anderen.

Tegelijkertijd verstrekt Nvidia steeds vaker garanties, achtervang en andere vormen van financiële ondersteuning aan bedrijven die de datacenters bouwen die nodig zijn om AI-modellen te draaien.

Die strategie kan de infrastructuuruitgaven versnellen en toekomstige vraag naar Nvidia-chips veiligstellen.

Maar het roept ook een ongemakkelijkere vraag op voor beleggers: wat gebeurt er als het aanbod van AI-infrastructuur sneller groeit dan de vraag?

Nvidia wordt meer dan een chipfabrikant

De nieuwste financieringsinitiatieven van Nvidia laten zien hoe ingrijpend zijn rol in de AI-industrie is veranderd.

Het bedrijf ging ermee akkoord om naar schatting tot 500 megawatt ongebruikte datacentercapaciteit van CoreWeave over te nemen voor $6,3 miljard.

Als CoreWeave de capaciteit niet aan andere klanten kan verhuren, wordt Nvidia in feite de klant van laatste instantie.

Nvidia heeft ook aanzienlijke financiële steun geleverd voor datacenterontwikkeling, waaronder een gepland compute-campus in Ohio waar OpenAI naar verwachting huurder zal zijn.

Het bedrijf stemde uiteindelijk volgens berichten toe in een garantie van maximaal $105 miljard om OpenAI te helpen het uitgestrekte complex te huren.

Dat bedrag lag aanzienlijk lager dan de toezegging van $250 miljard die eerder was besproken na zorgen van beleggers over Nvidia’s blootstelling.

Nvidia droeg afzonderlijk $30 miljard bij aan de recordbrekende financieringsronde die OpenAI in maart afrondde.

De omvang van die transacties heeft sommige beleggers doen afvragen of Nvidia simpelweg de uitbreiding van een industrie financiert die vervolgens het resulterende kapitaal gebruikt om Nvidia-producten te kopen.

Dat is de kern van de zorg rond circulaire financiering.

In een typische circulaire constructie biedt een bedrijf financiële steun aan klanten die vervolgens een deel van die steun gebruiken om zijn producten te kopen.

Kritieken beweren dat dergelijke structuren de vraag sterker kunnen laten lijken dan zij zonder de financiering zou zijn.

De vergelijking riep herinneringen op aan financieringspraktijken tijdens de dotcomzeepbel, hoewel de onderliggende economie van de huidige AI-infrastructuurmarkt wezenlijk anders is.

Nvidia-ceo Jensen Huang heeft het idee dat het bedrijf investeringen gebruikt om zijn groei kunstmatig op te blazen, verworpen.

“Ik denk dat het enige waar ik spijt van heb is dat ik niet meer en eerder heb geïnvesteerd,” zei Huang over Nvidia’s investeringen in AI-laboratoria.

Morgan Stanley ziet een blootstelling van $200 miljard

Morgan Stanley heeft de potentiële risico’s nader onderzocht.

De bank is onlangs gestart met kredietdekking van Nvidia met een neutrale visie en stelde dat de uitzonderlijke groei de balanskracht omzet in een strategisch AI-financieringsinstrument, terwijl nieuwe risico’s ontstaan.

“We starten kredietdekking van Nvidia met een neutrale visie nu uitzonderlijke groei balanskracht verandert in een strategisch AI-financieringsinstrument — en nieuwe risico’s introduceert,” schreef Morgan Stanley-analist Lindsay Tyler.

De analisten schatten dat Nvidia tegen het einde van 2028 een totale kredietblootstelling van ongeveer $200 miljard zou kunnen hebben.

Belangrijk is dat het grootste deel van dat cijfer geen conventionele leningen betreft.

Morgan Stanley schat dat ongeveer $170 miljard afkomstig kan zijn van garanties en achtervang die momenteel buiten Nvidia’s balans staan, maar financiële verplichtingen kunnen worden als de omstandigheden verslechteren.

De bank heeft de strategie bestempeld als “balans-als-een-dienst.”

De centrale vraag is hoe beleggers Nvidia’s steunpakketten, leaseverplichtingen en garanties moeten behandelen.

Hoewel het niet per se schulden in de traditionele zin zijn, kunnen ze financiële verplichtingen creëren die aanzienlijk worden als de projecten of klanten die Nvidia ondersteunt in de problemen komen.

Dat onderscheid is van belang omdat Nvidia’s enorme winstgevendheid en kasgeneratie het bedrijf momenteel veel financiële flexibiliteit geven.

De zorg gaat minder over of Nvidia zich deze verplichtingen onder normale omstandigheden kan veroorloven en meer over of meerdere garanties gelijktijdig kunnen worden aangesproken tijdens een AI-neergang.

Nvidia wil $500 miljard aan AI-investeringen losmaken

Die vraag kreeg meer urgentie na Nvidia’s aankondiging van “herhaalbare financieringsplatform”-overeenkomsten met Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs en KKR, gericht op het mobiliseren van meer dan $500 miljard aan kapitaal van derden voor AI-infrastructuurprojecten.

Het doel is institutioneel kapitaal naar een industrie te brengen waarin enorme voorinvesteringen vereist zijn om datacenters te bouwen, GPU's te kopen en de ondersteunende infrastructuur te ontwikkelen.

Nvidia heeft benadrukt dat het niet de volledige $500 miljard zelf bijdraagt.

In plaats daarvan kan het bedrijf afhankelijk van het project restwaardeondersteuning bieden voor maximaal 25% van een individuele kans.

In praktische termen betekent dat dat Nvidia een gedefinieerd deel van het verlies zou kunnen opvangen als de GPU's of andere activa die een project dekken uiteindelijk minder waard blijken dan verwacht.

Bij 25% van $500 miljard zou het theoretische maximum $125 miljard bedragen.

Dat betekent niet dat Nvidia zich heeft gecommitteerd aan $125 miljard aan contante betalingen.

De daadwerkelijke blootstelling hangt af van de gefinancierde projecten, het opgenomen bedrag, de activawaarden en de omstandigheden waaronder garanties worden geactiveerd.

Toch verklaart de omvang van de potentiële verplichting waarom beleggers beter opletten.

Nvidia-ceo Jensen Huang stelde dat het betrekken van grote financiële instellingen “het begin van een open kapitaalmarkt voor AI-infrastructuur” vertegenwoordigt.

De aanpak kan ook helpen zorgen over circulaire financiering te verminderen door meer van de financieringslast bij externe beleggers te leggen in plaats van bij Nvidia zelf.

Het echte risico ontstaat als AI-vraag verzwakt

De lastigere kwestie is wat er gebeurt als de aannames waarop de AI-uitbouw zijn gebaseerd te optimistisch blijken.

Morgan Stanley heeft een $35 miljard chip-leaseovereenkomst gebruikt, waarbij Broadcom en door Google ontworpen tensor processing units voor Anthropic betrokken zijn, als een sjabloon om te begrijpen hoe deze structuren kunnen werken.

Onder soortgelijke regelingen kunnen chips worden verkocht aan private-credit-vehikels gefinancierd door institutionele beleggers, waarbij de fabrikant enige mate van ondersteuning biedt.

Morgan Stanley schat dat als Nvidia tegen eind 2028 15 vergelijkbare financieringsregelingen zou tekenen, de tail-risk-blootstelling kort daarna tot bijna $90 miljard zou kunnen pieken, rekening houdend met opnames en afschrijvingen.

De bank merkte ook op dat ratingbureaus de voorkeur hebben getoond om ongeveer $125 miljard van Nvidia’s financieringsstructuren als schuldachtige posten te behandelen.

Het meer ondoorzichtige gebied zijn Nvidia’s individuele afspraken met klanten en neocloudbedrijven.

Nvidia beschreef onlangs een “model voor omzetdeling en kredietondersteuning” dat is ontworpen om de toegang tot zijn chips uit te breiden voorbij de grootste hyperscalers.

Een mogelijke structuur zou inhouden dat Nvidia een minimumprijs garandeert voor GPU-capaciteit die door neocloud-aanbieders wordt gehuurd, terwijl het een deel van de omzet boven die drempel neemt naast de traditionele chipverkopen.

De regeling zou kleinere AI-infrastructuuraanbieders kunnen helpen financiering te verkrijgen en Nvidia een andere route geven om zijn adresseerbare markt uit te breiden.

Maar het creëert ook een gemeenschappelijk kwetsbaar punt.

Als de AI-vraag verzwakt, kunnen de huurprijzen voor GPU's dalen, kan datacentercapaciteit ongebruikt blijven en kan de waarde van oudere GPU's verminderen.

Dat zijn precies de omstandigheden waarin Nvidia’s garanties duurder kunnen worden.

Nvidia verzekert in feite zijn eigen markt

Vested Finance heeft aangevoerd dat de krantenkopcijfers in perspectief moeten worden geplaatst.

Nvidia’s enorme omzet- en kasgeneratievermogen betekent dat $200 miljard potentiële blootstelling niet automatisch in een balanscrisis resulteert.

Volgens Morgan Stanley’s berekeningen ligt de brutohefboom momenteel rond 0,4 keer, oplopend naar ongeveer 0,7 keer als de groei in 2028 stagneert.

Het bedrijf zou dus een aanzienlijke hoeveelheid extra financiële verplichtingen kunnen absorberen voordat het de hefboomniveaus bereikt die normaal gesproken serieuze kredietzorgen zouden veroorzaken.

Maar het tijdstip van potentiële verliezen is van belang.

“Het echte probleem is wanneer de garanties worden aangesproken,” zei Vested Finance.

Restwaardeondersteuning wordt relevant als gebruikte GPU's minder waard blijken dan verwacht.

Omzetgaranties kunnen kostbaar worden als neoclouds hun capaciteit niet tegen winstgevende tarieven verhuren.

CoreWeave-achtige achtervang kan worden geactiveerd als datacentercapaciteit ongebruikt blijft.

Al deze drie scenario’s wijzen uiteindelijk op hetzelfde onderliggende probleem: AI-computevraag blijft achter bij het aanbod.

Dat creëert een ongebruikelijke relatie tussen Nvidia’s financiële verplichtingen en zijn operationele bedrijf.

Als de AI-vraag sterk genoeg daalt om garanties te triggeren, zou Nvidia tegelijkertijd zwakkere bestellingen voor zijn eigen chips kunnen zien.

Met andere woorden: het bedrijf zou verplicht kunnen worden het ecosysteem financieel te ondersteunen juist op het moment dat zijn eigen omzet en kasstroom onder druk komen te staan.

Vested Finance omschreef Nvidia als effectief het verkopen van putopties op zijn eigen eindmarkt, en vergeleek het met een verzekeraar die aardbevingspolissen schrijft voor gebouwen in zijn eigen stad.

De analogie vangt de centrale zorg.

Nvidia profiteert enorm wanneer de AI-infrastructuurvraag sterk blijft, maar zijn financiële blootstelling kan toenemen wanneer diezelfde vraag begint te verzwakken.

GPU-afschrijving voegt nog een laag onzekerheid toe

De financieringsstrategie hangt ook nauw samen met een langdurig debat over de bruikbare levensduur van AI-versnellers.

Compute-operators hebben aangevoerd dat GPU's economisch nuttig kunnen blijven ver voorbij de zesjarige afschrijvingsschema's die vaak voor boekhoudkundige doeleinden worden gebruikt.

Sceptici geloven dat de snelle technologische vooruitgang betekent dat sommige hardware economisch achterhaald kan raken binnen drie tot vijf jaar.

Het verschil is van groot belang voor Nvidia’s financieringsregelingen.

Als GPU's hun waarde lange tijd behouden, hoeven restwaardegaranties mogelijk nooit te worden aangesproken. Nvidia zou dan honderden miljarden dollars aan infrastructuurinvesteringen kunnen faciliteren terwijl de verliezen relatief beperkt blijven.

Als GPU-waarden daarentegen snel dalen, kan het bedrijf gedwongen worden het verschil te absorberen tussen verwachte en werkelijke activawaarden.

En die verliezen kunnen optreden tijdens een neergang in de sector, wanneer Nvidia’s eigen verkopen onder druk staan.

Nvidia’s verplichtingen stijgen snel

De nieuwste openbaarmakingen van het bedrijf illustreren de schaal van de uitbreiding.

Nvidia rapporteerde leverings- en capaciteitsverplichtingen van $279 miljard, tegen $119 miljard in het voorgaande kwartaal, voornamelijk vanwege verplichtingen om geheugen veilig te stellen.

Totale toekomstige verplichtingen bedroegen ongeveer $366 miljard.

Het bedrijf meldde daarnaast nog $56 miljard aan AI-cloud- en leaseverplichtingen van derden, terwijl maximale bruto garanties $108,5 miljard bereikten.

Tot $105 miljard van dat bedrag is verbonden aan de OpenAI- en SB Energy-datacenterontwikkeling in Ohio.

Daarnaast zijn Nvidia’s samenwerkingen met grote financiële instellingen bedoeld om meer dan $500 miljard aan kapitaal van derden voor AI-infrastructuur te mobiliseren.

Die verplichtingen bewijzen niet per se financiële zwakte.

In feite kunnen ze Nvidia’s concurrentiepositie versterken door klanten te helpen schaarse infrastructuur te verkrijgen en ervoor te zorgen dat zijn chips op schaal worden ingezet.

Maar de complexiteit van Nvidia’s financiële relaties met zijn klanten neemt toe.

“Dit maakt de omzet niet automatisch circulair. Het betekent wel dat Nvidia steeds meer helpt het ecosysteem te creëren en te financieren waarin het verkoopt,” zei Charu Chanana van Saxo.

Beleggers hebben nu meer dan GPU-verkopen om in de gaten te houden

Jarenlang was de primaire vraag voor Nvidia-beleggers eenvoudig: hoeveel GPU's kan het bedrijf verkopen, en met welke marges?

Die vergelijking wordt ingewikkelder.

Nvidia’s aandeleninvesteringen, garanties, leases, omzetdelingsregelingen en infrastructuurverplichtingen raken steeds meer verweven met de groei van de AI-markt.

“Deze regelingen kunnen Nvidia helpen schaarse toelevering te verzekeren, klantimplementaties te versnellen en zijn adresseerbare markt uit te breiden,” zei Chanana.

“Maar ze maken ook het risicoprofiel van het bedrijf complexer. Beleggers moeten steeds meer rekening houden met kredietkwaliteit van klanten, leases, garanties, omzetdelingsregelingen en Nvidia’s aandeleninvesteringen — niet alleen met GPU-leveringen,” zei Chanana.

De financiële positie van het bedrijf blijft sterk, en zijn financieringsstrategie kan uiteindelijk zeer winstgevend blijken als de AI-vraag blijft groeien zoals Nvidia verwacht.

De strategie kan ook helpen één van de grootste uitdagingen van de sector op te lossen: voldoende kapitaal vinden om de datacenters te bouwen die nodig zijn om steeds krachtigere AI-modellen te ondersteunen.

Maar het succes van het model kan er ook voor zorgen dat de risico’s tijdens de hoogconjunctuur moeilijker zichtbaar zijn.

Zolang de AI-vraag de capaciteit blijft overtreffen, zullen Nvidia’s garanties waarschijnlijk niet bijzonder bedreigend lijken. GPU-waarden blijven hoog, datacenters blijven bezet en klanten blijven chips bestellen.

De proef komt als die vergelijking verandert.

Nvidia heeft jaren besteed aan het opbouwen van de infrastructuur-, software- en halfgeleider-ecosystemen rond de AI-boom. Het helpt die nu ook steeds meer te financieren.

Dat kan het bedrijf een nog krachtiger profiteur van voortgaande AI-uitbreiding maken. Maar het betekent ook dat, als de AI-cyclus uiteindelijk keert, Nvidia mogelijk meer dan alleen zijn chipbedrijf op het spel heeft.