Sprekker i yen carry trade viser seg – Wall Street er ikke klar

På torsdag falt USD/JPY over 500 pips i løpet av noen få timer. Japans finansdepartement bekreftet at det hadde kjøpt yen og solgt dollar — dets første slik operasjon siden 2024.

Yen carry-trade er en av de mest konsekvensrike, men minst omtalte kreftene i det amerikanske aksjemarkedet. I årevis har investorer i S&P 500 dratt nytte av den uten å vite at den eksisterte.

Den epoken er nå under alvorlig, strukturelt press — og torsdag var ikke et enkelttilfelle, men en påminnelse om enda én risiko investorer må prise inn.

Den usynlige motoren bak det amerikanske bullmarkedet

Mekanikken er enkel. Investorer låner yen til Japans nær nullrente, veksler beløpet til dollar og plasserer pengene i amerikanske aktiva.

Gevinsten kommer fra gapet mellom japanske og amerikanske renter, forsterket av giring.

Omfanget av denne handelen anslås til et sted mellom $4 trillion og $20 trillion, avhengig av hvor bredt man måler den.

Hver gang en investor kjøper et S&P 500-indeksfond, er en del av kjøpspresset under markedet finansiert med lånt yen. Amerikanske investorer har i store deler av tre tiår vært fripassasjerer på japansk pengepolitikk.

Den billige yenen var så pålitelig, så konstant, at den ble usynlig — bare en del av vannet markedene svømmer i.

Bank of Japan drenerer nå sakte og målrettet det vannet.

August 2024 var advarselen. Torsdag er påminnelsen.

Den tydeligste forhåndsvisningen av hvordan en avvikling av carry trade ser ut kom 5. august 2024.

BOJ hevet rentene svakt, yenen styrket seg, og tradere hastet med å avvikle posisjoner.

Som følge falt Nikkei 12% i én enkelt handelsdag, det verste døgnet siden 1987. S&P 500 falt 3%.

VIX eksploderte til 65, et nivå knyttet til COVID og finanskrisen i 2008, men den hentet seg raskt fordi BOJ nærmest umiddelbart ga etter og tonet ned sine haukete signaler.

Det var en delvis avvikling. Det vi nå står overfor er en mer avansert versjon av samme oppsett, men forholdene er verre.

Yenen har vært svakere over lengre tid, noe som betyr at mer carry trade har akkumulert.

Denne gangen er BOJ mer seriøs når det gjelder normalisering. Og det politiske miljøet rundt dollaren har blitt virkelig uforutsigbart.

Torsdagsbevegelsen, da USD/JPY raste fra 160.73 til å teste 155.55 på timer, er samme mekanisme som ble utløst på nytt.

Det var yens sterkeste enkelt-dags oppgang på over tre år.

Hver intervensjon er en stresstest for carry-posisjoner. Hver tvinger gearede aktører til å revurdere.

Fed er fanget, og det gjør alt verre

Normalt ville Federal Reserve vært den stabiliserende kraften i et slikt scenario. Nå er den fanget mellom motstridende press som etterlater den uten noe rent alternativ.

Inflasjonen samarbeider ikke. PCE-prisindeksen steg 0.7% måned-til-måned i mars, den sterkeste økningen siden juni 2022.

Federal Reserve besluttet å holde rentene uendret fordi den ikke troverdig kan kutte renter uten å signalisere at den har forlatt sitt inflasjonsmandat.

Samtidig har den nåværende amerikanske administrasjonen høyt og offentlig presset Fed til å lette politikken, og undergraver oppfatningen av institusjonell uavhengighet som understøtter dollarens status som trygt havn.

Hvis Fed kutter, svekkes dollaren, yenen styrkes og carry-trader avvikles. Hvis Fed holder, dempes amerikansk vekst, selskapsinntjeningene presses, og aksjemarkedet svekkes likevel.

Hvis administrasjonen lykkes i å undergrave Feds troverdighet, mister dollaren sin premie og carry-trader avvikles av en annen årsak.

Ingen utvei unngår et visst press på posisjonene som stille har finansiert bullmarkedet.

Hva amerikanske investorer ikke følger med på

Når carry-trader avvikles, går salget raskt og vilkårlig. Likviditeten forsvinner.

De mest åpenbare målene er de største, altså de mest likvide amerikanske aksjene. Det betyr at store teknologiselskaper rammes først og hardest. Korrelasjonene på tvers av aktivaklasser kollapser mot én.

Diversifisering svikter nettopp når den trengs som mest. Dette skjedde kortvarig i august 2024, og det hentet seg inn igjen fordi forholdene tillot det. Den samme fluktruten virker smalere i dag.

Det finnes en spesifikk metrikk å følge, nemlig USD/JPY selv. En vedvarende bevegelse mot 150 eller lavere vil signalisere reelt stress i carry-posisjoner.

Den fungerer som en ledende indikator for volatilitet i amerikanske aksjer — på mange måter mer pålitelig enn VIX, som har en tendens til å reagere i etterkant.

BOJ har for tiden en styringsrente på 0.75% mot Feds 3.5–3.75%. Dette gapet er fortsatt stort, men retningen har endret seg på begge sider. Markedene priser inn en ny BOJ-heving innen juni. Hver heving er en langsom klemme. Hver klemme finner til slutt et svakt punkt.

Torsdagsintervensjonen brøt ikke carry-traden.

Men regimet som gjorde den usynlig og trygt er i ferd med å sprekke, og det amerikanske aksjemarkedet er mer eksponert mot den sprekken enn de fleste investorer foreløpig innser.