Suweren płaci: przegląd globalnych metodologii agencji ratingowych

Agencje ratingowe (CRA) są uznanym kamieniem węgielnym nowoczesnego systemu finansowego.

Trzy agencje – Fitch, Moody's i S&P („wielka trójka”) dominują na tej globalnej przestrzeni i mają długą historię publikowania ratingów korporacyjnych dla uczestników rynku.

Te agencje ratingowe przeprowadzają również oceny wiarygodności kredytowej państw i każda z nich jest odpowiedzialna za rating około 120 państw.

Ratingi kredytowe państw są istotne dla rządów, ponieważ określają premię za ryzyko danego kraju na rynkach międzynarodowych.

Ratingi te, uznawane za wiarygodne, wpływają na koszty pozyskiwania funduszy dla rządów i wywierają efekt domina na pożyczki prywatne i globalne przepływy kapitału.

W zeszłym tygodniu dr V. Anantha Nageswaran, główny doradca ekonomiczny w Ministerstwie Finansów rządu Indii ; Rajiv Mishra, starszy doradca w Ministerstwie Finansów; i zespół Wydziału Ekonomicznego Ministerstwa Finansów opublikował książkę „Ponowne badanie narracji: zbiór esejów”.

Pierwszy z tych esejów, zatytułowany „Zrozumienie chęci państwa do spłaty: przegląd metodologii ratingu kredytowego”, stanowi próbę „połączenia kropek”, aby lepiej zrozumieć wewnętrzne działanie metodologii ratingu państwa stosowanych przez wiodące agencje ratingowe.

Na przykładzie Indii w niniejszym eseju przedstawiono także model ekonometryczny opracowany na podstawie dostępnych informacji na temat metodologii agencji ratingowych i oszacowano wpływ danych wejściowych zarówno jakościowych, jak i ilościowych na ostateczny przyznany rating kredytowy.

Mój artykuł opiera się głównie na tym artykule i stara się podkreślić niektóre z kluczowych ustaleń i wyników z niego wynikających.

TL; DR

dr V. Ananth Nageswaran, główny doradca ekonomiczny rządu Indii; Rajiv Mishra, starszy doradca w Ministerstwie Finansów; i ich zespół przeprowadzili szeroko zakrojony przegląd metodologii agencji ratingowych zajmujących się państwem. Oto niektóre z kluczowych punktów artykułu:

Problem z ratingami państw

Dokument Biura Głównego Doradcy Ekonomicznego Ministerstwa Finansów Rządu Indii („Biuro Głównego Doradcy Ekonomicznego Rządu Indii”) podkreśla wiele kwestii związanych z podejściami metodologicznymi i subiektywnymi ocenami stosowanymi przez agencje ratingowe w celu ustalenia ocena.

Jak wspomniano, ma to konsekwencje dla dostępu do finansowania i kosztów pożyczek.

Wśród kwestii związanych z ratingami państw odnotowanymi w artykule do najważniejszych należą przejrzystość, zmienne jakościowe i związana z nimi waga oraz abstrakcja wokół „gotowości do zapłaty”.

Oceny jakościowe i brak przejrzystości

Po zapoznaniu się z metodologiami ratingowymi stosowanymi przez agencje ratingowe autorzy stwierdzają, że:

Dalej,

Światowe wskaźniki zarządzania (WGI)

Aby przeanalizować „gotowość do zapłaty”, agencje ratingowe korzystały przede wszystkim ze wskaźników światowego zarządzania (WGI) Banku Światowego jako wskaźników zastępczych dla dobrego zarządzania i solidnych instytucji.

Chociaż dobre zarządzanie stanowi ważny wkład do rozważenia, te powszechnie stosowane wskaźniki same w sobie są problematyczne, ponieważ opierają się na miernikach, które:

Autorzy zauważają także,

Jednakże w artykule wskazano na jeszcze bardziej zasadniczy problem – czy WGI właściwie mierzą „zarządzanie”? Jaki jest związek między zarządzaniem a wzrostem gospodarczym?

Agencje ratingowe domyślnie zakładają, że zarządzanie jest warunkiem wstępnym wzrostu gospodarczego, choć wiele literatury sugeruje, że często jest odwrotnie.

W 2007 roku Kurtz i Schrank opublikowali w czasopiśmie Journal of Politics „Wzrost i zarządzanie: modele, środki i mechanizmy”, w którym wyjaśniają, że zarządzanie ewoluuje powoli w czasie wraz z rozwojem gospodarczym.

W epoce nowożytnej widać to najwyraźniej w gospodarkach Azji Wschodniej, gdzie wzrost gospodarczy znacznie poprzedzał dobre rządy, w dużej mierze ze względu na większą opłacalność solidnych instytucji na późniejszych etapach rozwoju.

W artykule cytuje się także pracę Hernando De Soto z 2000 r. pt. „Tajemnica kapitału: dlaczego kapitalizm triumfuje na Zachodzie i zawodzi wszędzie indziej”, w której stwierdzono, że Wielka Brytania spędziła dwa i pół wieku na przejściu od gospodarki agrarnej do stania się „technologią” -napędzany'.

Zatem masowe stosowanie WGI do wszystkich suwerenów, niezależnie od ich warunków ekonomicznych, nie wydaje się być rozsądną metodą oceny „dobrości” rządów.

Na przykład wskaźniki WGI, takie jak te, które uwzględniają udział społeczeństwa w procesie budżetowym, są niepraktyczne w dużych krajach, takich jak Stany Zjednoczone czy Indie; podczas gdy w innym przypadku Indie i Indonezja, które wspierają ogromne elektoraty w swoich demokracjach, uzyskują około połowę tego, co Wielka Brytania i Holandia, w zakresie „głosu i odpowiedzialności”.

W eseju zauważa się,

Zastrzeżenia projektowe obejmują model WGI, który przypisuje większą wartość źródłom, które są ze sobą zgodne.

Autorzy kategorycznie stwierdzają, że

Jak wykazano w następnej sekcji, wagi modelu ratingu państwa również nie są ujawniane ani niejasno zdefiniowane zarówno w przypadku danych wejściowych jakościowych, jak i ilościowych, podczas gdy ostateczne określenie ratingu kredytowego państwa często wiąże się z innymi subiektywnymi dostosowaniami opartymi na ocenach agencji ratingowych, które są wbudowane w metodologia.

I wreszcie, co najważniejsze, w modelach stosowanych przez każdą z trzech wielkich spółek nie dokonuje się odpowiedniego rozróżnienia między wskaźnikami używanymi do określenia „chętności do zapłaty” a „zdolności do zapłaty”, co jeszcze bardziej komplikuje zrozumienie procedury ratingowej.

Inne sprawy

Poza wykorzystaniem WGI w metodologiach agencji ratingowych subiektywne oceny opierają się na ekspertach „wybieranych w nieprzejrzysty sposób”, co skutkuje większą nieprzejrzystością.

Prawdą jest, że zidentyfikowanie wiarygodnych informacji z krajów o niskich dochodach może stanowić duże wyzwanie.

W artykule jednak argumentuje się, że ponieważ częściowo „koszty reputacji wynikające z błędnej diagnozy prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania” są wysokie, napotkana niepewność może często skutkować podejmowaniem decyzji w sprawie ratingu kredytowego odbiegających od optymalnych, co prawdopodobnie ma nieproporcjonalny wpływ na EMDC.

Eisenhardt i Zbaracki w swoim artykule z 1992 r. „Strategiczne podejmowanie decyzji” oraz w pracy HA Simona z 1993 r. „Strategia i ewolucja organizacyjna”, oba opublikowane w Strategic Management Journal, podkreślają, że w takich sytuacjach ograniczenia poznawcze mogą prowadzić ekspertów do:

Takie decyzje mogą wynikać z różnych uprzedzeń wywołujących błąd w zakresie dostępności, iluzoryczną korelację, reprezentatywność, stronniczość dotyczącą kraju pochodzenia oraz uprzedzenia dotyczące bliskości gospodarczej i kulturowej.

W artykule przedstawiono wiele dowodów pozwalających lepiej zrozumieć ograniczenia poznawcze i oceny procesu ratingu państwa.

Jak wielka trójka suwerenów ustala stawki

Agencje ratingowe wykorzystują zarówno czynniki ilościowe, jak i jakościowe, szeroko ujęte jako „zdolność do zapłaty” i „chęć zapłaty”, które obejmują czynniki ekonomiczne, fiskalne, pieniężne, zewnętrzne i instytucjonalne, i są ważone w różny sposób w przypadku głównych agencji ratingowych.

Aby zrozumieć strukturę tych modeli, Biuro Głównego Doradcy Ekonomicznego Indii skorzystało z dostępnej dokumentacji od agencji ratingowych.

W artykule przedstawiono także poniższe schematy blokowe ilustrujące metodologie stosowane przez agencje Moody's i S&P.

Jeśli chodzi o metodologię, dr Nageswaran i jego zespół podkreślają, że istnieje:

Traktowanie ratingowe krajów wschodzących i rozwijających się (EMDC)

Ze względu na dużą rolę spostrzeżeń, subiektywnych ocen i osądów (jak pokazano w powyższej tabeli), które uwzględniają metodologie ratingów poprzez badania jakościowe i nakładki, skutkuje to:

Biuro głównego doradcy ekonomicznego Ministerstwa Finansów rządu Indii dodaje:

Ma to wpływ na sposób postrzegania przez państwa, w szczególności EMDC,

W eseju zauważono również, że w latach 2020–2022 56% krajów afrykańskich ocenianych przez jedną z wielkiej trójki zostało obniżonych, w porównaniu z 9% wśród krajów europejskich.

Ma to wpływ na reputację państw i znacznie utrudnia dostęp do długoterminowego finansowania.

Z drugiej strony agencjom ratingowym nie udało się wskazać niemożliwych do utrzymania obciążeń związanych z długiem Stanów Zjednoczonych, co doprowadziło do Wielkiej Recesji w pierwszej dekadzie XXI wieku.

Sprawa Indii

Choć w ciągu ostatniego półtorej dekady świat zmienił się dramatycznie, od 2007 r. agencja S&P nadal utrzymuje rating kredytowy Indii na poziomie BBB-minus; Fitch robi to od 2006 roku; podczas gdy agencja Moody's umieściła Indie zdecydowanie w kategorii „Baa3”.

Zatem rating kredytowy przyznany Indiom przez każdą z tych agencji znajduje się na samym dole spektrum ocen inwestycyjnych, tuż powyżej ocen spekulacyjnych.

Dla przypomnienia postępu, jaki poczyniła gospodarka Indii w niedawnej przeszłości – w latach 2008–2023 Indie przesunęły się z 12. na 5. co do wielkości gospodarki na świecie; w latach 2014–2020 kraj ten prześcignął wskaźnik łatwości prowadzenia działalności gospodarczej Banku Światowego o prawie 80 miejsc; a rezerwy walutowe wynoszą ponad 600 miliardów dolarów.

W swojej ocenie gospodarki indyjskiej Biuro Głównego Doradcy Ekonomicznego Ministerstwa Finansów rządu Indii argumentuje:

Co więcej, Indie nigdy nie wywiązały się ze swojego zadłużenia; a rząd Indii podjął w ostatnich latach znaczące reformy w kluczowych obszarach, w tym w przepisach podatkowych i upadłościowych.

W artykule zauważono, że ta poprawa znajduje odzwierciedlenie w kilku wiodących wskaźnikach, w tym Globalnym Indeksie Konkurencyjności, Indeksie Efektywności Logistycznej i Globalnym Indeksie Innowacji, dla których nie ma miejsca w metodologiach agencji ratingowych.

Model ekonometryczny

Biuro Głównego Ekonomisty Rządu Indii opracowało własny model ekonometryczny zgodny z metodologią agencji ratingowych w celu oszacowania wpływu różnych danych wejściowych na rating kredytowy kraju.

Do najważniejszych ustaleń należało stwierdzenie, że złożony wskaźnik zarządzania miał 68% udział w ratingu przyznanym modelowi.

Model ekonometryczny zapewnił także niezwykle wysoką wrażliwość ratingu kredytowego na wskaźnik zarządzania, co oznacza, że WGI mają znacznie większy wkład w model, niż wynika to z opublikowanych dokumentów metodologicznych.

Jednakże rating Indii przez ostatnie dwie dekady pozostawał w stagnacji,

W przypadku Indii i innych krajów EMDC w dokumencie zauważono, że zbiorowy wpływ wszystkich czynników makroekonomicznych schodzi na dalszy plan „postrzeganej sile instytucjonalnej” przy ustalaniu ratingu kredytowego lub staraniu się o jego podwyższenie.

Brak aktualizacji?

W artykule argumentuje się, że skoro czynniki związane z zarządzaniem oraz spostrzeżenia ekspertów i analityków w agencjach ratingowych i innych miejscach odgrywają znacznie bardziej znaczącą rolę niż twarde fakty makroekonomiczne, dla Indii i innych gospodarek rozwijających się wyzwaniem staje się dążenie do modernizacji, tak aby:

Jest to wysoce problematyczne, ponieważ, jak zauważa gazeta,

„Subiektywność w ratingach kredytów państwowych” Moora i in. opublikowanym w 2018 r. w czasopiśmie Journal of Banking and Finance potwierdził tę tezę, wykazując, że subiektywne interpretacje krajów o niskich ratingach są szersze i negatywnie nastawione, podczas gdy kraje o wyższych ratingach odnoszą korzyści z pozytywnego nastawienia w górę.

Autorzy zauważają również, że subiektywne oceny podlegają różnym obawom, takim jak błędy poznawcze, ograniczona racjonalność, efekty modowego, błędy w zakresie zaangażowania i potwierdzenia oraz komory echa, co doprowadziło do wątpliwości co do wiarygodności tych ocen.

W artykule zawarto przegląd odpowiedniej literatury.

Filozofia ocen, reformy i wnioski

W eseju Biura Głównego Doradcy Ekonomicznego Ministerstwa Finansów rządu Indii dowodzi się, że metodologie ratingów kredytowych państw wymagają pilnej reformy.

W eseju napisano, co następuje:

Aby w pełni zastosować to podejście do ratingów państw, dr Nageswaran i Mishra podkreślają, że wiele zmiennych, w tym historia zadłużenia, zdarzenia restrukturyzacyjne, niewypłacalność i towarzyszące okoliczności, należy „skrupulatnie” zorganizować, aby stworzyć bogaty punkt odniesienia dla każdego kraju.

Odegrałoby to kluczową rolę w przywróceniu zaufania suwerena do agencji ratingowych.

Nawet jeśli mają być stosowane wskaźniki zarządzania, muszą one być jasne i mierzalne, w przeciwieństwie do wskaźników stosowanych w obecnych metodologiach.

To, co w dokumencie określono jako „nieprzekonujące informacje i oceny jakościowe”, w razie potrzeby w pewnych określonych sytuacjach można w dalszym ciągu zastosować w ostateczności.

Po drugie, agencje ratingowe muszą udostępniać państwom szczegółowe bazy danych dotyczące najlepszych praktyk stosowanych na całym świecie, które już prowadzą, aby każda z nich mogła skorzystać z tej wiedzy i w najbardziej odpowiedni sposób poprawić swój rating kredytowy.

Chociaż oczekuje się, że państwa będą całkowicie przejrzyste w kontaktach z agencjami ratingowymi, nie ma takiego wymogu w przypadku tych agencji.

Biorąc pod uwagę ten brak „dwustronnej przejrzystości”, w dokumencie sugeruje się „symetrię obowiązków”, która byłaby dobrodziejstwem dla wszystkich stron w postaci zwiększenia zaufania państwa do agencji ratingowych, podczas gdy ratingi można byłoby przypisywać przy użyciu bardziej obiektywnych, twardych parametrów, co z kolei poprawi dostęp do kapitału prywatnego pod względem kosztów i całkowitych dostępnych zasobów.

Reforma metodologii agencji ratingowych byłaby „interwencją bezkosztową”, która usprawniłaby ocenę ryzyka niewykonania zobowiązania i obniżyła koszty finansowania.

Jak wynika z eseju Biura Głównego Doradcy Ekonomicznego, Ministerstwa Finansów, Rządu Indii, obecny stan luźnych metodologii oraz nadmierna rola ocen i spostrzeżeń są następujące:

Uwaga: Uprzejmie proszę pamiętać, że napisałem ten artykuł w oparciu o książkę „Zrozumienie gotowości suwerena do spłaty: przegląd metodologii ratingów kredytowych” opublikowaną przez Biuro Głównego Doradcy Ekonomicznego Ministerstwa Finansów rządu Indii. Wszelkie błędy w odzwierciedleniu ustaleń dokumentu lub w jakimkolwiek innym aspekcie są moją winą.