Dlaczego handel "Sprzedaj Amerykę" dobiegł końca, a zamknięcie rządu to tylko hałas

Fraza "Sprzedaj Amerykę" trafiła na pierwsze strony gazet na początku tego roku. Wyglądało na to, że globalni inwestorzy w końcu na dobre odwrócili się od rynków amerykańskich.

Termin ten istnieje od lat 80., ale tym razem wyzwalaczem były cła wprowadzone przez prezydenta Trumpa w "Dniu Wyzwolenia" w kwietniu. Kiedy akcje, obligacje i dolar spadają jednocześnie, inwestorzy naprawdę zaczynają się martwić.

Komentatorzy ostrzegali przed ucieczką kapitału i końcem finansowej dominacji Ameryki. Przez chwilę reakcja była prawdziwa. Jednak zaledwie kilka miesięcy później dowody pokazują, że handel nigdy nie przekształcił się w trwałą zmianę.

Zagraniczne pieniądze nie opuściły Stanów Zjednoczonych. W rzeczywistości wpłynęło to z powrotem. Nawet teraz, gdy rząd USA wchodzi w kolejny proces zawieszenia działalności gospodarczej, rynki wydają się znacznie bardziej odporne, niż sugeruje retoryka.

Co tak naprawdę oznacza "sprzedać Amerykę"

Termin ten jest skrótem myślowym na rynkach oznaczającym szeroką rotację aktywów amerykańskich. Zwykle odnosi się do inwestorów zagranicznych, którzy w tym samym czasie zmniejszają ekspozycję na obligacje skarbowe, dolara i akcje amerykańskie.

Logika jest taka, że jeśli Stany Zjednoczone wydają się przewartościowane lub niestabilne politycznie, światowe pieniądze przemieszczają się gdzie indziej, często do Europy, Azji lub na rynki wschodzące. Dodatkowe ryzyko można podjąć również poprzez shortowanie aktywów amerykańskich.

Ta narracja pojawiała się już wcześniej. W latach osiemdziesiątych XX wieku pojawił się wraz z Plaza Accord. W 2000 roku doszło do debaty na temat "podwójnego deficytu". Po 2008 r. pojawiał się ponownie za każdym razem, gdy inwestorzy kwestionowali wiarygodność amerykańskiej polityki monetarnej lub fiskalnej podczas globalnego kryzysu finansowego.

W praktyce wyzwalacz jest często mieszanką trzech rzeczy. Po pierwsze, wątpliwości co do wiarygodności polityki, takie jak otwarta dyskusja w Waszyngtonie na temat tolerowania słabszego dolara.

Drugim czynnikiem wyzwalającym są luki w wycenie, gdy amerykańskie akcje są notowane z bogatszymi mnożnikami niż ich globalne odpowiedniki.

I po trzecie, dynamika przepływu. Ponieważ inwestorzy zagraniczni posiadają blisko 30% amerykańskich obligacji skarbowych i prawie 18% amerykańskich akcji (dane z 2024 r.), gdy przepływy te zaczną się poruszać, efekty będą widoczne we wszystkich klasach aktywów.

Kwietniowy szok, który ożywił to zdanie

Tegoroczna wersja "Sell America" rozpoczęła się w kwietniu, po tym jak Trump ogłosił w kwietniu agresywne cła. Zamiast umocnić dolara, co jest podręcznikową reakcją na cła, dolar spadł.

Obligacje skarbowe mocno się wyprzedały, a rentowność 30-letnich obligacji skoczyła powyżej 5%. SandP 500 zanurkował, podczas gdy akcje azjatyckie i europejskie wzrosły. Przez kilka tygodni wyglądało to na skoordynowane wyjście z amerykańskich aktywów.

Stratedzy zauważyli, jak niezwykła była ta korelacja. Bezpieczne przystanie, takie jak obligacje skarbowe i dolar, które zwykle przyciągają napływ kapitału w czasie niepewności, były pozbywane wraz z akcjami. Analitycy nazwali obligacje skarbowe "skażonym produktem".

I narracja stanęła w ogniu. Po latach polegania na zagranicznych oszczędnościach, Stany Zjednoczone w końcu stanęły w obliczu oporu.

Dwa dodatkowe czynniki nadały przerażeniu przyczepność. Zespół ekonomiczny administracji zakwestionował tradycyjne przywiązanie do silnego dolara, podważając zaufanie inwestorów do waluty rezerwowej.

W tym samym czasie agencja Moody's obniżyła rating kredytowy USA, co zwiększyło obawy, że trajektoria fiskalna Waszyngtonu wymknęła się spod kontroli.

Dlaczego handel upadł niemal natychmiast

W maju dane pokazały, że sprzedaż nie trwała długo. Ekonomista Apollo Torsten Sløk zauważył , że rentowności rosły w godzinach nowojorskich, kiedy amerykańscy inwestorzy byli aktywni, ale spadły poza godzinami pracy w USA, kiedy kupowali obcokrajowcy.

Sugerowało to, że krajowe rachunki obligacji skarbowych rozjaśniają się, podczas gdy zagraniczni nabywcy stają po drugiej stronie.

Potwierdziły to dane Departamentu Skarbu. Po kwietniowej sprzedaży netto, w maju i czerwcu obcokrajowcy stali się nabywcami netto zarówno obligacji skarbowych, jak i akcji amerykańskich.

Popyt na amerykańskie obligacje skarbowe cieszył się również w lipcu, ponieważ zagraniczne aktywa wzrosły w tym miesiącu do rekordowego poziomu i wzrosły o 9% rok do roku.

W połowie roku alokacje zagraniczne w amerykańskie akcje stanowiły ponad 30% ich koszyka aktywów finansowych. Poziom ten jest bliski rekordowych poziomów, znacznie powyżej długoterminowej średniej wynoszącej około 19%. Rzekome wyjście z amerykańskich akcji nigdy się nie zmaterializowało.

Jednym z powodów jest to, że szok taryfowy był mniej szkodliwy, niż się obawiano. Citi szacuje, że efektywna stawka celna zbliżyła się do 9% w porównaniu z 18% po uwzględnieniu zwolnień, obejść łańcucha dostaw i absorpcji marży.

W tym samym czasie prognozy zysków okazały się odporne, a do czerwca główne amerykańskie indeksy odrobiły straty i osiągnęły nowe maksima.

Drugi powód jest bardziej fundamentalny. Wynika to z faktu, że rynki zagraniczne po prostu nie mają takiej samej głębokości w akcjach technologicznych. Zyski amerykańskich spółek technologicznych nadal dominują w globalnych wynikach akcji i nadal trudno jest to zastąpić.

Nawet przy rozciągniętych wycenach profil wzrostu amerykańskich spółek jest silniejszy niż w większości rozwiniętych krajów porównywalnych.

Dlaczego wyłączenie nie jest nowym wyzwalaczem

Ostatnie zamknięcie rządu wywołało nowe nagłówki gazet na temat dysfunkcji w USA. Jednak historia pokazuje, że przestoje rzadko zmieniają kierunek rynku.

Od 1981 roku powstało dziesięć odcinków. W połowie z nich SandP 500 odnotował spadek o ponad pięć procent. Żaden z nich nie wywołał jednak recesji ani krachu na rynku. Podczas 35-dniowego impasu w 2018 r. SandP 500 zyskał na wartości ponad 10%.

W scenariuszu bazowym spowolnienie gospodarcze jest niewielkie i wynosi około 0,1–0,2 punktu procentowego wzrostu PKB tygodniowo. Ta utracona aktywność zwykle powraca po ponownym otwarciu rządu.

Większym problemem jest zaciemnienie danych. Inwestorzy nie otrzymają na czas raportów o wynagrodzeniach, wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych lub inflacji, jeśli impas będzie się przeciągał, co utrudni ocenę następnego ruchu Fed. Ta niepewność może zwiększać zmienność, ale nie zmienia zasadniczo ścieżki wzrostu.

Tym razem teatr polityczny jest ostrzejszy, a administracja Trumpa grozi masowymi zwolnieniami zamiast tymczasowych urlopów. Gdyby zostało to zrealizowane, podniosłoby to bezrobocie i potencjalnie odbiło się na konsumpcji.

Ale jak na razie rynki podchodzą do tego ze spokojem. Trzy główne indeksy spadły we wtorek tylko nieznacznie, a żaden z nich nie spadł nawet o pół procent. Ta stonowana reakcja sugeruje, że inwestorzy postrzegają zamknięcie jako hałas, a nie wydarzenie zmieniające reżim.

Ostrzejsza lekcja dla inwestorów

Prawdziwą lekcją z 2025 roku nie jest to, że globalni inwestorzy opuszczają Amerykę. Chodzi o to, że Stany Zjednoczone nadal są kotwicą globalnego kapitału.

Kwietniowa panika była przykładem zderzenia ryzyka politycznego z zatłoczonym pozycjonowaniem. Gdy inwestorzy przekalibrowali rzeczywisty wpływ na zyski i porównali możliwości w USA z resztą świata, przepływy szybko powróciły.

Nie oznacza to oczywiście, że Stany Zjednoczone są niewrażliwe na ataki. Czynniki napędzające prawdziwy odcinek "Sell America" pozostają. Należą do nich polityka fiskalna, która podważa zaufanie, nieuporządkowany spadek wartości dolara lub utrzymująca się względna luka wzrostowa.

Nie należy lekceważyć tego ryzyka. Kwietniowe doświadczenia pokazały jednak, że inwestorzy zagraniczni nadal postrzegają obligacje skarbowe i akcje jako atrakcyjne. Wyższe stopy zwrotu przyciągają kupujących. Zyski z technologii podtrzymują alokację kapitału. Dolar pozostaje światową rezerwą niewypłacalną.

Przestoje, batalie celne i hałas polityczny mogą w krótkim okresie zaniepokoić rynki. Na razie jednak dane pokazują, że transakcja "Sprzedaj Amerykę" była nagłówkiem, a nie świeckim trendem.

Inwestorzy, którzy zareagowali na panikę, pozbywając się amerykańskich aktywów, przegapili rajd do nowych maksimów, podczas gdy ci, którzy przechodzili przez hałas, zostali nagrodzeni. To może być prawdziwa lekcja z tego płynąca. Ameryka pozostaje hałaśliwa, ale wciąż jest tam, gdzie chce być światowy pieniądz.