Co tak naprawdę napędza załamanie rynku: obawy przed bańkami AI czy kruchy rynek pracy?

Kiedyś na rynkach wszystko było proste. AI podniosłoby amerykańskie akcje w górę przez kilka lat, niezależnie od tego, jak wyglądałaby gospodarka.

Jednak ta historia w ostatnich dniach się załamała, nawet gdy król akcji AI, Nvidia, dostarczyła kolejny mocny zestaw wyników. Targ wiwatował przez godzinę, a potem wszystko się odwróciło.

W tym samym czasie w końcu dotarł opóźniony raport o zatrudnieniu w USA. Pokazało to, że rynek pracy nadal tworzy miejsca pracy, ale jednocześnie traci impet. Nadzieje na obniżkę cen nieco osłabły.

Przeprowadzenie tych działań wstrząsnęło inwestorami. A teraz wszyscy są zdezorientowani. Czy wyprzedaż rynkowa wynika z napiętych wycen AI, słabszego amerykańskiego rynku pracy, czy też Rezerwy Federalnej, która nie spieszy się z cięciami? Dodatkowo, luka w danych pozostawia wszystkich w niepewności.

Co naprawdę pokazał najnowszy raport o zatrudnieniu

Najnowszy raport dotyczący sytuacji zatrudnienia obejmuje wrzesień i ukazał się dopiero pod koniec listopada z powodu zamknięcia rządu.

Wykazał on wzrost zatrudnienia poza rolnictwem o 119 000 w ciągu miesiąca, w porównaniu do prognozy konsensusu na poziomie około 51 000 i po spadku w sierpniu.

Stopa bezrobocia ponownie wzrosła do 4,4%, co jest najwyższym poziomem od końca 2021 roku.

Na pierwszy rzut oka sytuacja nie wygląda źle. Liczba miejsc pracy nadal rośnie, a stopa bezrobocia daleko od kryzysu.

Szczegóły są mniej komfortowe. Wzrost liczby miejsc pracy był niewielki. Opieka zdrowotna i rekreacja oraz hotelarstwo zajmowały się większością zatrudniania.

Produkcja, transport, magazynowanie oraz części usług biznesowych tracą pracowników.

Wzrost płac również się złagodził. Średnie zarobki godzinowe wzrosły o 0,2% w ciągu miesiąca i o 3,8% w ciągu roku, nadal nieco powyżej obecnej stopy inflacji.

To na razie wspiera konsumpcję, ale nie wskazuje na gwałtowny wzrost popytu.

Jednocześnie poprawki opowiadały słabszą historię. Wcześniejsze miesiące były obniżone, a sierpień teraz pokazuje niewielką stratę netto w zatrudnieniu.

Mówiąc prosto, trend na amerykańskim rynku pracy nie polega już na stałym zacieśnianiu się. Jest to okres wolnego zatrudniania, kolejnych zwolnień w niektórych sektorach cyklicznych oraz stopniowego wzrostu bezrobocia.

Dla Rezerwy Federalnej jest to raczej niezręczne niż decydujące rozwiązanie. Raport jest stary. Opisuje stan amerykańskiego rynku pracy przed najdłuższym zamknięciem w historii USA oraz przed najnowszą falą ogłoszeń o zwolnieniach z korporacji.

Nie daje jasnego powodu, by ponownie obniżyć stopy w grudniu, a także nie krzyczy o recesji.

Dlaczego ulubieniec AI nie potrafił uratować rynku

Na początku tego tygodnia inwestorzy oczekiwali od Nvidii i szerszego kompleksu AI po nowy impuls.

Nvidia ponownie przebiła oczekiwania dotyczące przychodów i zysków. Przez krótki okres wydawało się, że to wystarczy, by SandP 500 wzrósł, a Nasdaq 100 o ponad 2%.

Potem nastrój się zmienił. Do zamknięcia SandP 500 spadł o około 1,6%, a Nasdaq 100 zmienił się z silnego wzrostu do spadku około 2,4%.

Sama Nvidia zakończyła spadek około 3%, a główny amerykański indeks akcji jest teraz około 5% poniżej swojego ostatniego szczytu.

Liczby od Nvidii nie były problemem. Problemem jest to, co te liczby reprezentują.

Liderzy AI i dostawcy centrów danych nadal notują silny wzrost. Jednak wydatki potrzebne na wsparcie tego wzrostu są ogromne. Inwestorzy coraz częściej zastanawiają się, czy zyski, które nadejdą w ciągu najbliższych pięciu lat, uzasadnią dzisiejsze wartości rynkowe.

Jednym z aspektów, który niepokoił traderów, był rosnący saldo należności Nvidii.

Jeśli popyt jest tak silny, jak sugeruje wynik końcowy, opóźnienie w pobieraniu gotówki rodzi pytania. Czy klienci rozciągają płatności, żonglując własnymi budżetami inwestycyjnymi?

To potęguje wrażenie, że popyt na AI może być bardziej wrażliwy na szerszą gospodarkę, niż wielu przypuszczało.

Mnożniki amerykańskich akcji pozostają bliskie poziomom obserwowanym w wcześniejszych okresach entuzjazmu inwestorów, nawet po ostatnim spadku. Gdy wyceny są wysokie, dobre wyniki przestają wystarczać.

Inwestorzy chcą dowodu, że AI jest trwałym generatorem gotówki w gospodarce, która już nie kwitnie.

Niepowodzenie silnego kwartału Nvidii w podniesieniu rynków w górę wysłało jasny sygnał. Handel AI nie wygląda już na nietykalny.

Zabezpieczenia, tłoczenie i mechanika wyprzedaży

To, co zamieniło chwiejność pewności siebie w gwałtowny kryzys, to nie tylko fundamenty. To było pozycjonowanie portfolio.

W dniu odwrócenia SandP 500 otworzył się prawie o 2% wyżej, zanim spadł w ujemny obszar.

VIX przekroczył 26. Był to największy wahanie wewnątrzdzienne od czasu zawirowań na rynku w kwietniu.

Biura handlowe Goldman Sachs odnotowały pośpiech w zabezpieczaniu ryzyka oraz ochronie zysków i strat.

Klienci zwiększyli krótkie pozycje w kontraktach terminowych na akcje, funduszach notowanych na giełdzie oraz w koszykach customowych.

Jednocześnie płynność się rozrzedziła. Górna pozycja w księdze kolejności w futures na SandP pokazała mniej niż połowę swojej zwykłej głębi. To sprawia, że przy każdym dużym przesunięciu zamówienia ceny są wyższe niż zwykle.

Schemat jest znajomy. AI i akcje technologiczne z gigantyczną kapitalizacją stały się zatłoczonymi transakcjami.

W tym roku wiele portfeli instytucjonalnych opierało się na nich w zakresie zwrotów. Gdy narracja zmieniała się choćby nieznacznie, inwestorzy nie ograniczali tylko pozycji. Zdecydowanie ograniczali ekspozycję i kupowali ochronę przed spadkami.

Krupierzy po drugiej stronie tych transakcji musieli potem sami dostosować swoje zabezpieczenia, co wzmacniało ruch.

Indeks również spadł poniżej swojej 100-dniowej średniej kroczącej. Ten poziom techniczny ma znaczenie dla strategii systematycznych.

Gdy już się wyłamiał, nastąpiła kolejna sprzedaż. Żaden z tych mechanizmów nie mówi nic nowego o amerykańskim rynku pracy ani o prawdziwej wartości AI. Wyjaśniają, dlaczego ceny spadły tak gwałtownie i gwałtownie, gdy pojawiły się wątpliwości.

Co ciekawe, analiza Goldmana dotyczących podobnych dni odwrócenia od końca lat 50. pokazuje, że średnio rynki rosły w kolejnych dniach i tygodniach.

I choć historia nie gwarantuje odbicia teraz, sugeruje, że takie epizody często dotyczą raczej korekty pozycji niż trwałej zmiany perspektyw gospodarczych.

Rola brakujących danych i Fed

Za nagłówkami kryje się kolejne źródło niepokoju. Zamknięcie nie tylko opóźniło raporty. Stworzyło to lukę w danych właśnie wtedy, gdy Fed rozważa swój kolejny ruch.

Biuro Statystyki Pracy nie było w stanie przeprowadzić październikowego badania gospodarstw domowych. Oznacza to, że nie będzie oficjalnych danych o stopie bezrobocia ani uczestnictwie w październiku. Tych liczb nie da się odtworzyć po fakcie.

Październikowe listy płac z ankiety pracodawców zostaną ostatecznie opublikowane, ale tylko w ramach raportu listopadowego.

Łączna premiera zaplanowana jest na 16 grudnia. Fed zbiera się 9 i 10 grudnia.

Decydenci muszą więc podjąć decyzję o stopach procentowych bez jasnej oceny rynku pracy przez dwa miesiące.

Przed zamknięciem rynki wyceniały wysokie ryzyko kolejnej obniżki stóp w grudniu.

W miarę jak wzrost zwalniał, a inflacja gwałtownie spadała, inwestorzy spodziewali się, że Fed będzie nadal łagodził politykę.

Po wrześniowym raporcie o zatrudnieniu i lukach danych powstałych przez zamknięcie, te oczekiwania się zmieniły.

Kontrakty terminowe wskazują teraz na znacznie mniejsze prawdopodobieństwo obniżki w przyszłym miesiącu oraz większy nacisk na początek 2026 roku.

Oznacza to, że rynek pracy, który słabnie, ale nie jest wyraźnie słaby, daje Fedowi przestrzeń do oczekiwania. Jednocześnie wyższy punkt początkowy dla bezrobocia oznacza mniejszy bufor na wypadek negatywnego szoku.

Rynki reagują na tę niewygodną mieszankę. Wzrost jest wolniejszy. Siatka bezpieczeństwa polityczna jest dalsza, niż inwestorzy oczekiwali latem.

Nowy rodzaj ryzyka w danych

Jest jeszcze jeden aspekt, który zasługuje na uwagę. Jakość samych danych o zatrudnieniu się zmienia. Biuro Statystyki Pracy planuje zaktualizować sposób szacowania zatrudnienia w nowych i zamykanych małych firmach od początku 2026 roku.

Tak zwany "model urodzenia i śmierci" ma duży wpływ na miesięczne wyniki dotyczące wynagrodzeń, zwłaszcza pod koniec cyklu, gdy dynamika małych firm może się szybko zmienić.

Nowa metoda będzie coraz bardziej opierać się na aktualnych danych z próby każdego miesiąca.

Jeśli ostatnie tworzenie miejsc pracy zostało zawyżone w miarę spowolnienia gospodarki, te zmiany i zwykłe coroczne korekty benchmarków mogą sprawić, że ostatnie lata z perspektywy czasu wydają się słabsze.

To wpłynie na to, jak inwestorzy oceniają siłę amerykańskiego rynku pracy podczas boomu na AI.

Rynek, który już kwestionuje wyceny AI i czas obniżek stóp, może również musieć przyswoić inny obraz ostatniego wzrostu zatrudnienia.