Dlaczego Warner Bros Discovery woli ofertę Netflixa od wrogiej oferty Paramount

Warner Bros. Discovery w środę zaleciło, aby akcjonariusze odrzucili niezamówioną propozycję przejęcia przez Paramount, co zaostrzenie wysokiej stawki walki o kontrolę nad grupą medialną.

W ostro sformułowanym liście zarząd stwierdził, że oferta budzi poważne obawy dotyczące pewności finansowania i oskarżył sponsorów Paramount, Larry'ego i Davida Ellisonów, o wielokrotne wprowadzanie inwestorów w błąd co do siły finansowania tej transakcji.

"Jako Rada przeprowadziliśmy kolejną analizę i ustaliliśmy, że oferta przetargowa PSKY pozostaje gorsza od fuzji Netflixa. Zarząd nadal jednogłośnie rekomenduje fuzję z Netflixem oraz abyście odrzucili ofertę PSKY i nie oddali swoich akcji" – czytamy w liście WBD do akcjonariuszy.

Rada stwierdziła, że podczas rozmów było jasne, iż każda wiarygodna oferta będzie wymagać pełnego i bezwarunkowego zobowiązania finansowego ze strony rodziny Ellisonów.

Jakie są obawy Warnera dotyczące struktury finansowania?

Sednem sprzeciwu Warner Bros. Discovery jest brak bezpośredniego zaangażowania rodziny Ellisonów w proponowany czek kapitałowy na 40,65 miliarda dolarów.

Paramount, kontrolowany przez Ellisonów, powiedział, że jego propozycja obejmuje pełny backstop, ale Warner Bros. Discovery stwierdziło, że tak nie jest.

"PSKY konsekwentnie wprowadzała akcjonariuszy WBD w błąd, twierdząc, że planowana transakcja ma "pełne zabezpieczenie" od rodziny Ellisonów. Nie jest i nigdy nie mówiła" – napisano w liście WBD do akcjonariuszy.

"Zamiast tego proponują, by polegać na nieznanym i nieprzejrzystym, odwołalnym funduszu powierniczym w celu zapewnienia pewności tego kluczowego finansowania transakcji. Pomimo wielokrotnego powtarzania przez WBD, jak ważne jest pełne i bezwarunkowe zobowiązanie finansowe ze strony rodziny Ellison – oraz pomimo ich własnych licznych zasobów oraz licznych zapewnień PSKY podczas naszego procesu strategicznego przeglądu, że takie zobowiązanie nastąpi – rodzina Ellisonów zdecydowała się nie wspierać oferty PSKY," głosi list.

List podkreślał również, że odpowiedzialność funduszu za szkody zostanie ograniczona do zaledwie 7% zobowiązania, czyli około 2,8 miliarda dolarów przy transakcji o wartości ponad 108 miliardów dolarów.

Warner Bros. Discovery stwierdziło, że potencjalne szkody dla akcjonariuszy, jeśli umowa upadnie, prawdopodobnie znacznie przekroczyłyby tę kwotę.

Rada dodała, że bilans i profil kredytowy Paramount budzą kolejne obawy, wskazując na wysoki poziom zadłużenia i ograniczone generowanie wolnych przepływów pieniężnych w przypadku zamknięcia transakcji.

"Dodatkowo, PSKY rozważa synergie o wartości 9 miliardów dolarów wynikające z fuzji Paramount/Skydance oraz ich oferty dla WBD. Te cele są ambitne z operacyjnego punktu widzenia i uczyniłyby Hollywood słabszym, a nie silniejszym" – powiedział WBD akcjonariuszom.

List określał również ofertę Paramount jako "iluzoryjną".

"Oferta może zostać rozwiązana lub zmieniona przez PSKY w dowolnym momencie przed jej zakończeniem; to nie jest to samo co wiążąca umowa o fuzji."

Poparcie WBD dla oferty Netflixa

Warner Bros. Discovery zestawiło ofertę Paramount z tym, co opisali jako lepszą i w pełni wynegocjowaną umowę fuzji z Netflixem.

Według firmy, umowa Netflixa nie wymaga finansowania kapitałowego i jest wspierana przez spółkę publiczną o kapitalizacji rynkowej przekraczającej 400 miliardów dolarów oraz bilansie inwestycyjnym.

Netflix w liście do akcjonariuszy WBD poinformował, że struktura finansowania jest czysta i pewna, z zobowiązanym zadłużeniem od dużych instytucji i brakiem polegania na odwołalnych funduszach powierniczych, pożyczkach osobistych czy zagranicznych funduszach majątkowych.

Firma złożyła również dokumenty regulacyjne i zapowiedziała, że spodziewa się zamknięcia transakcji w ciągu 12 do 18 miesięcy.

Netflix podkreślił swoją opłatę za odwrócone zakończenie umowy w wysokości 5,8 miliarda dolarów, największą tego typu w publicznej transakcji MandA, jako dowód pewności siebie w uzyskaniu zatwierdzeń regulacyjnych w Stanach Zjednoczonych i Europie.

Jak analitycy postrzegają najnowsze wydarzenia

Analitycy ogólnie stwierdzili, że odrzucenie oferty Paramount Skydance przez Warner Bros. Discovery odzwierciedla uzasadnione obawy dotyczące pewności transakcji, mimo że konkurencyjne propozycje niosą różne ryzyka regulacyjne.

Jeffrey Wlodarczak, dyrektor generalny Pivotal Research Group, powiedział, że zarząd Warnera miał uzasadnione powody, by popierać ofertę Netflixa, którą opisał jako stanowczą i w pełni wspieraną przez bogatego nabywcę.

"Obawy WBD dotyczące oferty PSKY są uzasadnione, biorąc pod uwagę, że oferta Netflixa jest stanowcza i wspierana przez ogromną firmę z dużą możliwością zwiększenia dźwigni," powiedział Wlodarczak.

Dodał, że propozycja Paramount Skydance wydaje się mniej pewna, zauważając, że nie jest bezpośrednio wspierana przez rodzinę Ellisonów i może potencjalnie zostać wycofana.

Jednak Wlodarczak ostrzegł, że kontrola regulacyjna może przechylić szalę szalu.

Powiedział, że oferta Paramount prawdopodobnie napotka mniej przeszkód antymonopolowych niż fuzja z Netflixem, która prawdopodobnie przejdzie intensywną analizę.

Dodał, że Netflix nadal może zatwierdzić regulatorów poprzez modyfikację umowy, na przykład poprzez zbywanie aktywów takich jak HBO, jednocześnie utrzymując krótkoterminowe i średnioterminowe umowy dotyczące treści.

Paolo Pescatore, analityk z PP Foresight, opisał stanowisko Warnera jako wyraźny wyraz zaufania do zdolności Netflixa do realizacji projektu.

"To mocne poparcie dla oferty Netflixa i jego przyszłej zdolności do realizacji jako połączonej jednostki," powiedział Pescatore.

Dodał, że propozycja Netflixa wydaje się oferować lepszą ogólną równowagę wartości i pewności regulacyjnej, nazywając ją "ścieżką najmniejszego oporu".

Jonathan Kees, starszy analityk badawczy w Daiwa Capital Markets, powiedział, że spor prawdopodobnie przerodzi się w długotrwałą walkę publiczną i akcjonariuszy.

"Prawdopodobnie stanie się to medialnym i pełnomocniczym widowiskiem, gdzie każda ze stron przedstawi swoje argumenty akcjonariuszom, a także prasie," powiedział Kees.

Spodziewa się, że spór zakończy się na kolejnym walnym zgromadzeniu Warner Bros. Discovery, prawdopodobnie na początku lata 2026 roku.

Kees zauważył, że inwestorzy instytucjonalni kontrolują około 73% akcji Warner Bros. Discovery, a Vanguard, BlackRock i State Street należą do największych posiadaczy.

Chociaż tacy inwestorzy często rozpatrują zalecenia doradcze jako pełnomocniki, powiedział, że nie zawsze stosują się do nich automatycznie.

Pomimo kontrowersji, Kees powiedział, że uważa, iż wsparcie finansowe Paramount Skydance pozostaje wystarczające, nawet jeśli niektórzy znani zwolennicy się wycofają, podkreślając, że ostateczny wynik będzie zależał od nastrojów akcjonariuszy i realizacji umów.

Jakie opcje ma teraz Paramount?

Paramount, który w ciągu 12 tygodni złożył sześć propozycji Warner Bros. Discovery, będzie musiał teraz rozważyć kolejny krok, w tym możliwość zwiększenia swojej oferty.

Na mocy umowy Warner Bros. Discovery z Netflixem, firma ma zakaz aktywnego poszukiwania konkurencyjnych ofert.

Paramount jednak mógłby zdecydować się na uproszczenie swojej propozycji i zgłosić ją bezpośrednio do Warner Bros. Discovery do rozpatrzenia.

Gdyby Warner Bros. Discovery zrezygnowało z transakcji Netflixa na rzecz innego oferenta, musiałoby zapłacić Netflixowi prowizję za przerwę w wysokości 2,8 miliarda dolarów.

Netflix ze swojej strony mógłby również odpowiedzieć na ewentualne odnowienie Paramount, poprawiając własną ofertę.

Pomimo rekomendacji zarządu, Paramount może skierować swoją sprawę bezpośrednio do akcjonariuszy Warner Bros. Discovery.

Pescatore powiedział, że najnowsze wydarzenia pozostawiają Paramount Skydance w osłabionej pozycji.

"Teraz zdecydowanie po stronie Paramount Skydance, by znacząco podnieść swoją ofertę," powiedział Pescatore, dodając, że nawet wyższa oferta może nie rozwiać obaw zarządu.

Oferta może obejmować uruchomienie kampanii publicznej, wysyłanie materiałów inwestorom lub zwiększenie oferty, aby uczynić ją bardziej atrakcyjną.

Gdyby Paramount zdołał przekonać większość akcjonariuszy do zaoferowania swoich udziałów, mogłaby przejąć kontrolę nawet bez wsparcia zarządu.

Każda lepsza oferta zmusiłaby zarząd Warner Bros. Discovery do ponownego rozważenia swojego stanowiska.

Analitycy twierdzą, że głosowanie akcjonariuszy raczej nie odbędzie się przed kwietniem, co pozostawia przestrzeń do dalszych manewrów w nadchodzących miesiącach.

Aby ożywić swoje szanse, Wlodarczak powiedział, że Paramount Skydance prawdopodobnie będzie musiał zlikwidować odwołalną strukturę powierniczą, porzucić wrogie podejście, zwiększyć ofertę, aby uwzględnić opłatę za rozstanie Netflixa, oraz zgodzić się na wyższą karę za rozwiązanie umowy dla siebie.

Jak polityka i regulacje mogą wpłynąć na wynik?

Obie propozycje są związane z nadzorem regulacyjnym, ale Paramount argumentuje, że ich oferta napotka mniej przeszkód antymonopolowych niż współpraca z Netflixem, który już dominuje na globalnym rynku streamingowym.

Oczekuje się, że Biały Dom odegra rolę w kształtowaniu tego, jak agresywnie regulatorzy analizują obie transakcje.

Rodzina Ellisonów jest sojusznikiem prezydenta Donalda Trumpa, a zwolennikami Paramount są m.in. fundusze majątkowe państw Zatoki.

Trump powiedział, że nie jest blisko żadnego z oferentów, ale zasugerował, że propozycja Netflixa może wzbudzić obawy dotyczące konkurencji, dodając kolejną warstwę niepewności do już i tak złożonej walki o przejęcie.