Como poderia ser o fim da guerra Rússia-Ucrânia

Dois anos e meio de guerra remodelaram o mapa de segurança da Europa, alteraram os fluxos comerciais e nos lembraram como as sanções podem ser influentes.

Os últimos desenvolvimentos na guerra Rússia-Ucrânia estão começando a moldar o que talvez possa ser o caminho final.

Com as economias de ambos os países em mau estado e grandes rodadas de negociações diplomáticas em andamento, os investidores estão se perguntando como qualquer cenário poderia se desenrolar.

O que realmente está acontecendo esta semana

Uma reunião de alto risco está marcada para sexta-feira em Anchorage. A Casa Branca chama isso de "exercício de escuta".

O presidente Trump se encontrará com o presidente Putin na Base Conjunta Elmendorf Richardson para ouvir o que a Rússia está preparada para oferecer em um cessar-fogo. Mas a Ucrânia não estará na sala.

A Ucrânia e os líderes europeus planejam informar e interrogar o presidente dos EUA sobre a reunião, mas não há uma sessão de três vias no calendário. Os mercados devem tratar o encontro como risco de evento com manchetes binárias, em vez de uma negociação roteirizada.

No solo, o eixo Pokrovsk e Dobropillia continua sendo a parte mais sensível da frente. As forças russas tentaram interditar as principais estradas e empurrar grupos de reconhecimento para Kucheriv Yar e Zolotyi Kolodyaz.

O Instituto para o Estudo da Guerra julga a situação fluida, com reivindicações e contra-alegações sobre pequenos assentamentos, e enfatiza que uma exploração sustentada ainda não está comprovada. Este corredor é importante porque alimenta o abastecimento ferroviário e rodoviário no setor de Donetsk.

No geral, a Bloomberg Intelligence estima que, em 2025, as forças russas capturaram cerca de 2.400 quilômetros quadrados na Ucrânia, ou 0,4% do território do país.

A economia de guerra em números

O orçamento da Rússia está absorvendo o custo de uma longa guerra. O déficit federal nos primeiros sete meses atingiu cerca de 4,9 trilhões de rublos, perto de 2,2% do PIB, o que já está acima da meta para o ano inteiro.

O Ministério das Finanças credita impostos não petrolíferos mais fortes por parte da resiliência da receita, mas os gastos com a guerra continuam pesados. O sinal macro é direto. Moscou pode financiar a guerra em 2025, mas o amortecedor fiscal é mais fino e mais dependente das receitas do petróleo e dos empréstimos domésticos.

O banco central começou a afrouxar, o que ajuda o crescimento na margem. Mas também coloca mais peso na taxa de câmbio e nos impostos sobre o petróleo. Um rublo mais forte eleva os volumes de importação, mas reduz o valor nominal do rublo dos impostos sobre o petróleo, uma linha de receita importante para o orçamento.

A liquidez da Ucrânia ainda está ancorada pelo FMI e pela União Europeia. O FMI concluiu a oitava revisão do Mecanismo de Financiamento Ampliado em 30 de junho e permitiu um desembolso de 500 milhões de dólares.

O programa mantém o crescimento de 2025 em uma faixa baixa de um dígito e sinaliza mais pressão orçamentária de reparos de energia e defesa. O Conselho da UE aprovou um quarto pagamento regular de pouco mais de 3,2 bilhões de euros sob o Mecanismo para a Ucrânia em 8 de agosto.

Esse suporte subscreve salários e serviços básicos e reduz o risco de inadimplência no curto prazo.

Sanções, energia e transporte marítimo

O décimo oitavo pacote de sanções da UE reforçou a aplicação do petróleo. Bruxelas reduziu o teto do preço do petróleo para 47,6 dólares e acrescentou medidas destinadas a espremer a frota paralela que movimenta os barris russos.

Londres e Washington têm adicionado designações paralelas e expandido a aplicação secundária. Essas medidas aumentam os custos de transporte e seguro da Rússia e tendem a ampliar os descontos para o Brent. O efeito não é linear. Se os traders encontrarem maneiras de contornar as novas regras, o desconto diminui novamente. A cadência de aplicação agora é mais importante do que novas listas.

A infraestrutura de energia está de volta à mira. Em 6 de agosto, a Ucrânia relatou um ataque russo à infraestrutura de gás perto do interconector de Orlivka, na região de Odesa, que é um importante ponto de entrada para o gás transportado pela rota Transbalcã. O operador disse que o sistema continuou funcionando no dia seguinte com os volumes programados. O incidente mostra como nós únicos podem moldar o planejamento de inverno, mesmo após o fim do trânsito da Rússia.

A Ucrânia expandiu a pressão de ataque profundo nas refinarias russas. Reportagens no início de agosto apontaram para capacidade reduzida em alguns e uma parada em outros após ataques de drones. Menores operações de refinaria complicam o equilíbrio de combustível da Rússia e aumentam o atrito no transporte.

O transporte marítimo do Mar Negro é mais segurável do que há um ano. A Marsh McLennan e a Lloyd's ampliaram a cobertura de risco de guerra em 2024 para incluir cargas não grãos, como metais e contêineres. Isso reduziu os custos de atrito para os exportadores que usam o corredor ucraniano e as rotas do Danúbio. Esses programas não removem o risco, mas mantêm mais embarcações navegando quando as manchetes ficam negativas.

O que os mercados costumam fazer quando as guerras terminam

Os dados históricos revelam dois padrões que merecem atenção.

Primeiro, os prêmios de risco em petróleo e ouro se movem primeiro e rápido quando chegam sinais de paz confiáveis. Pesquisas revisadas por pares descobriram que picos no risco de guerra aumentam a volatilidade e deprimem a atividade, mas os efeitos dos preços geralmente desaparecem quando o risco diminui, a menos que um verdadeiro choque de oferta esteja presente.

Na prática, isso significa que o petróleo e o ouro geralmente aparecem nas manchetes e, em seguida, refazem parte do movimento à medida que o mercado testa o quão real é a pausa.

Em segundo lugar, a resposta de títulos e ações depende do caminho de desmobilização. Após a Segunda Guerra Mundial, a inflação aumentou com o fim do racionamento. O Fed limitou os rendimentos até que o Acordo de 1951 restaurou a independência política.

Esses episódios mostram como um dividendo da paz pode ser inflacionário se a demanda aumentar e a política fiscal permanecer frouxa.

A Guerra da Coréia oferece o outro modelo. Seguiu-se uma recessão à medida que os gastos com defesa diminuíram e, em seguida, as ações apresentaram uma forte recuperação. A configuração política de hoje nos EUA e na Europa é diferente, mas a lição viaja.

O que os bancos centrais fazem com as taxas reais após a paz é mais importante do que a própria manchete.

Os quatro caminhos a seguir que os investidores devem observar

Um curto cessar-fogo que congela as linhas sob o controle de hoje é o primeiro caminho. O petróleo provavelmente cairia de dois a cinco dólares à medida que o prêmio imediato da guerra diminuísse. O ouro cairia de 1 a 3% à medida que a desescalada remove um hedge. As ações europeias devem ter um alívio liderado por transportes, viagens e cíclicos expostos internamente. Os spreads de crédito na Europa ficariam mais apertados. A medida seria menor do que o precedente da Guerra do Golfo, porque a UE acaba de endurecer as regras do limite do petróleo e provavelmente manterá a pressão de fiscalização, mesmo que as negociações acalmem a frente. Isso limita a desvantagem dos barris russos e mantém algum risco no frete.

Um resultado de status quo com aplicação mais rígida é o caso base. Se a próxima reunião não produzir nenhum caminho e os aliados da Ucrânia adicionarem mais designações de navios e intermediários, o petróleo pode adicionar de dois a seis dólares à medida que os atritos de exportação aumentam. O ouro deve ganhar à medida que o índice de risco geopolítico permanece elevado. As ações europeias ficariam atrás dos EUA. O alto rendimento na Europa aumentaria em relação ao grau de investimento. Nesse caminho, o déficit da Rússia provavelmente ultrapassa o ritmo atual. O banco central preferiria cortar, mas o progresso da inflação e a trajetória do rublo limitarão a rapidez com que ela pode ir.

Um avanço russo em torno de Pokrovsk é um caminho de baixa probabilidade, mas de alto impacto. Nesse caso, o petróleo pode saltar de quatro a oito dólares. O ouro adicionaria 2-4%. As ações de defesa teriam um desempenho superior. Os bancos e companhias aéreas europeus ficariam para trás. Os investidores também devem esperar novas propostas de sanções secundárias e mais designações na frota paralela. Isso manteria a volatilidade da base elevada nos benchmarks de petróleo.

Um acordo substantivo que sequencia garantias de segurança e alívio gradual de sanções é improvável no curto prazo. Se isso acontecesse, o movimento do mercado seria maior e mais duradouro. O petróleo pode cair de cinco a dez dólares. O ouro pode cair de 3 a 5%. As ações europeias podem reavaliar em 3-6% à medida que o risco de guerra diminui e as ordens de aquisição e reconstrução são preenchidas. Os spreads de crédito seriam comprimidos visivelmente. No entanto, mesmo nesse caminho, a remoção das sanções seria parcial. O último pacote da UE aponta para uma longa cauda de fiscalização. Os investidores não devem precificar um retorno rápido aos fluxos pré-guerra no comércio de energia ou tecnologia.

A vantagem do investidor é vincular cada manchete a um modelo de ativo específico e dimensionar as posições à qualidade da evidência. Uma pausa confirmada na greve anunciada por ambos os lados é diferente de uma leitura vaga. Uma troca pública de prisioneiros é diferente de uma promessa de estudar corredores.

Os investidores devem observar a linguagem da Casa Branca na sexta-feira para saber se isso continua sendo um exercício de escuta ou se torna um processo. Uma leitura formal que mencione cronogramas, grupos de contato e regimes de inspeção sinalizaria algo mais do que uma oportunidade para fotos. Se isso acontecer, desvaneça o petróleo e o ouro no dia e adicione cíclicos europeus e crédito de grau de investimento para o próximo trimestre.