Alexander Lis (SDV): por que a aposta na desvalorização é mais complexa

O ouro e o Bitcoin BTC subiram à medida que investidores passam a adotar a chamada aposta na desvalorização, enquanto o dólar dos EUA se enfraqueceu.

O momento chamou atenção para a decisão do Tesouro dos EUA de aumentar suas recompras de dívida de longo prazo.

Mas, segundo Alexander Lis, diretor de investimentos da SDV, os investidores correm o risco de confundir duas coisas muito diferentes: uma operação do Tesouro que altera a composição da dívida pública e um afrouxamento monetário genuíno por parte do Federal Reserve.

Em entrevista ao último episódio de Zero Sum, Lis explicou por que as recompras do Tesouro não são quantitative easing (QE), por que podem ainda assim influenciar os mercados financeiros e o que os investidores devem observar a seguir enquanto o Federal Reserve e o Tesouro navegarem entre taxas, inflação e o dólar.

A recompra do Tesouro não é QE

O termo “desvalorização” tornou-se cada vez mais popular entre investidores que acreditam que os governos têm incentivo para reduzir o peso real de sua dívida permitindo que a moeda perca valor.

“A narrativa da desvalorização é tão popular atualmente porque existe a noção de que é benéfico para o governo dos EUA desvalorizar a enorme dívida que eles têm.”

Lis argumentou que o conceito subjacente é mais amplo do que qualquer anúncio isolado do Tesouro.

Quando a quantidade de dinheiro no sistema financeiro cresce mais rápido que o PIB nominal, alguns ativos podem subir de valor ao refletirem essa expansão.

Mas ele rejeitou a ideia de que a última recompra do Tesouro deva ser automaticamente tratada como QE.

A questão-chave é como a operação é financiada. Segundo Lis, o Tesouro pode financiar as recompras emitindo títulos de prazo mais curto (bills) enquanto compra títulos de prazo mais longo.

Nesse caso, o governo está, na prática, alterando o perfil de vencimentos da sua dívida em vez de criar novo dinheiro.

Isso torna a operação fundamentalmente diferente de um programa de compra de ativos do Federal Reserve.

Uma mudança na composição da dívida do Tesouro ainda pode empurrar investidores para o risco

O fato de uma recompra do Tesouro não ser QE não significa que ela não tenha consequências de mercado.

Lis afirmou que a migração para longe de títulos de maior duration pode reduzir a volatilidade no mercado de renda fixa.

Isso importa porque os títulos públicos são amplamente usados como colateral em diversos segmentos do mercado financeiro.

Uma redução da volatilidade poderia aumentar a quantidade de colateral utilizável e facilitar a movimentação de capital pelo sistema financeiro.

Lis sustenta que isso pode criar um efeito mais amplo de risco (risk-on) sem que o banco central precise imprimir dinheiro.

"Ativos de risco subiriam, o dólar cairia, a inflação já está em níveis mais altos."

Isso ajuda a explicar por que os mercados podem reagir positivamente a uma operação que, por si só, não injeta liquidez nova.

Bitcoin e ouro podem estar respondendo tanto ao posicionamento quanto aos fundamentos

O rali recente no Bitcoin e no ouro, portanto, não é necessariamente prova de que os mercados identificaram corretamente uma nova era de desvalorização monetária.

Lis observou que ambos os ativos vinham sendo negociados a partir de níveis relativamente deprimidos, com o posicionamento dos investidores já fraco.

“Então, provavelmente havia muitos shorts.”

Um movimento inesperado pode forçar o fechamento dessas posições, amplificando um rali que inicialmente pode ter pouco a ver com fundamentos de longo prazo.

Isso é particularmente relevante para cripto, que Lis vê como uma expressão de maior beta da aposta na desvalorização.

Em outras palavras, se a tese de desvalorização se fortalecer, o Bitcoin poderia superar o ouro.

“Crypto simplesmente tem beta maior à desvalorização do que o ouro.”

Mas o inverso também é verdade: se a narrativa perder força, o cripto pode sofrer substancialmente mais.

O próximo grande teste pode ser o Federal Reserve, não o Tesouro

Lis não espera que o início das recompras do Tesouro seja o próximo grande evento a mover os mercados.

O próprio anúncio já deu tempo aos investidores para precificarem a medida.

Em vez disso, ele está de olho no próximo Anúncio Trimestral de Refinanciamento do Tesouro e, mais imediatamente, na reunião de setembro do Federal Reserve.

O relatório de inflação de agosto pode se mostrar particularmente importante.

“Se tivermos um dado extremamente quente, definitivamente vamos ter um aumento de juros, na minha opinião.”

Seu cenário base, no entanto, é mais moderado. Com os dados de inflação de julho relativamente fracos, Lis espera que as leituras de agosto sejam amplamente neutras.

Nesse cenário, ele não espera que o Fed eleve as taxas. Isso coloca novamente a política monetária no centro do debate sobre desvalorização.

Os investidores devem observar o dólar tão de perto quanto observam ouro e Bitcoin

Um dos argumentos centrais de Lis é que os formuladores de política não podem controlar simultaneamente as taxas de curto prazo, os rendimentos de longo prazo e o dólar sem trade-offs.

Tentativas de suprimir rendimentos de longo prazo podem, portanto, produzir consequências em outras partes do sistema.

Lis não acredita que os Estados Unidos estejam destinados a seguir o caminho do Japão de suprimir com sucesso os rendimentos de longo prazo por um período prolongado.

“Eu não compro a ideia dos EUA como o próximo Japão.”

Para os investidores, isso deixa um quadro mais complicado do que a simples narrativa de “impressão de dinheiro” sugere.

O ouro e o Bitcoin podem se beneficiar de expectativas de enfraquecimento da moeda, mas uma aposta sustentada na desvalorização também teria implicações para ações, títulos, inflação e o dólar.

O próprio posicionamento de mercado de Lis reflete essa nuance.

Ele está altista em ações relativamente defensivas e “sem brilho”, como a Netflix, pessimista em relação ao ouro porque atualmente não endossa a tese de desvalorização, e vê o ETF de Treasuries de longa duração TLT como seu coringa.

A mensagem mais ampla é que os investidores devem olhar além da manchete e focar na estrutura subjacente.

Uma recompra do Tesouro pode não ser QE, mas mudanças em duration, volatilidade, colateral e expectativas para a política do Federal Reserve ainda podem remodelar o cenário de risco.

Assista ao episódio completo de Zero Sum para a discussão completa com Alexander Lis sobre desvalorização, dívida do Tesouro, cripto, ouro e as perspectivas para a política monetária dos EUA.