Hur "smarta pengar" förbereder sig för den stora omställningen av AI-marknaden

Under de senaste åren har den amerikanska marknaden främst styrts av historien om AI, chips och datacenter.

Spänningen i att ge pengar till de så kallade "hyperscalers" som sedan skulle investera kraftigt i investeringar i AI-infrastruktur skulle få vilken investerare som helst att hajpa upp.

Men vi upptäcker nu att byggandet av AI-framtiden inte bara är en teknikkapplöpning. Det är ett finansieringspussel mätt i biljoner. Kassaflöden, skuldkostnader, avskrivningsplaner och kreditgarantier spelar nu lika stor roll som neurala nätverk.

Och de senaste veckorna har varit en berg- och dalbana. Hedgefonder och statliga fonder ompositionerar, erfarna investerare gör nya satsningar och spekulativa aktier försöker fortfarande hålla fast vid hypen.

Vi ser en marknad som omvärderar vad AI-utbyggnaden innebär för balansräkningar, kreditmarknader och långsiktig lönsamhet.

Capex-vågen på biljoner dollar flyger av Big Techs balansräkningar

Siffrorna är tillräckligt stora för att tvinga investerare att ompröva hur de utvärderar teknikjättar.

Morgan Stanley uppskattar att de globala utgifterna för AI-infrastruktur kommer att uppgå till ungefär 2,9 biljoner dollar mellan 2025 och 2028.

De stora plattformarna kan bara finansiera ungefär hälften av det genom internt kassaflöde. De behöver ungefär 1,5 biljoner dollar från externa källor för att bygga de datacenter och kraftnätverk som krävs för nästa steg i AI-antagandet.

Meta, till exempel, valde att bygga ett stort campus med hjälp av ett speciellt investeringsinstrument som till största delen finansierades av Blue Owls privata kreditpooler. Företaget behåller endast en minoritetsandel. Skulden tillhör fordonet, inte företaget.

Meta tecknar ett långt hyresavtal och registrerar andelen som en onoterad investering. Modellen undviker det tryck som skulle komma med att placera tiotals miljarder dollar i ny upplåning i sin egen balansräkning.

En Bloomberg-analys tyder på att strukturen är utformad för att skydda intäkterna och hålla den rapporterade skuldsättningsgraden låg samtidigt som kapaciteten expanderar i enorm skala.

Andra företag följer liknande vägar. Oracle emitterade 18 miljarder dollar i obligationer för datacentertillväxt. Meta sålde också sedlar för 30 miljarder dollar i sin andra stora försäljning på två år.

Alphabet förbereder obligationer med lång löptid på upp till 50 år.

Dessa traditionella obligationer täcker dock bara en liten del av utbyggnaden. En stor del av expansionen sker nu genom privata krediter, leasingstrukturer och leverantörsfinansiering.

Detta flyttar tunga finansieringsskyldigheter till specialiserade långivare, neocloud-företag och gruvarbetare som har gått över till att vara värd för AI-arbetsbelastningar.

Deras skuldkostnader är mycket högre. Vissa betalar rörliga räntor över 12 %. De är ofta beroende av prioriterade garantier från större teknikföretag för att överhuvudtaget få finansiering.

Resultatet är ett system där risken för överbyggnad ligger utanför hyperscalers kärnbalansräkningar. Investerare börjar fråga sig vad som händer om efterfrågan sviker eller om kunderna försenar projekt. Dessa frågor når kreditmarknaden först.

Oracles kreditswappar utvidgades nyligen efter att det stod klart hur beroende den framtida efterfrågan var av OpenAI, ett företag som brände pengar samtidigt som det förhandlade om över en biljon dollar i infrastrukturpartnerskap.

De tidiga tecknen på påfrestningar visar sig i spekulativ teknik

Övergången från ren spänning till hård finansiering visade sig snabbt på marknaden. En grupp mindre AI- och kvantaktier som nästan hade tredubblats från juli till mitten av oktober föll med ungefär en tredjedel under den senaste månaden.

Vinstsäsongen tvingade investerare att jämföra de ansträngda värderingarna av spekulativa namn med de starka resultaten från etablerade företag. Många bestämde sig för att handeln inte längre var meningsfull.

Det fanns också branschspecifika utlösare. Rykten om statligt stöd till kvantdatorer bleknade. Flera AI-värdföretag sänkte intäktsprognoserna på grund av förseningar i stora kontrakt.

Men den underliggande drivkraften var en återgång till lönsamhet och kassagenerering.

Investerare började belöna företag med etablerade vinster och dra sig tillbaka från dem med avlägsna eller osäkra utdelningar. Värdefaktorn steg medan spekulativa AI-namn vände kraftigt.

Dessa åtgärder knyter också an till finansieringsfrågan.

Om Oracles skulder innebär större risk på grund av att dess största AI-partner bränner pengar, hur ska marknaderna värdera de mindre företagen djupare in i leveranskedjan?

När jättarnas kreditvärdighet blir en del av diskussionen försvagas glorian kring de små spelarna.

Den dynamiken förklarar varför de brantaste nedgångarna inträffade i periferin av AI-ekosystemet.

Smarta pengar ompositioneras i takt med att AI-cykeln mognar

De mest intressanta förändringarna kommer från de största institutionella investerarna.

Många hedgefonder minskade sina positioner i Magnificent Seven under det tredje kvartalet.

Bridgewater minskade sin Nvidia-andel med nästan två tredjedelar och halverade sin position i Alphabet. Tiger Global och Lone Pine sålde ner Meta. Coatue trimmade Nvidia.

Dessa företag roterade till applikationsprogramvara, betalningar, järnvägar, försäkringsbolag och utvalda konsumentnamn.

Deras beslut tyder på en önskan att låsa in vinster och minska exponeringen för de mest trånga och dyraste teknikaffärerna.

SoftBank sålde hela sin andel på 5,8 miljarder dollar i Nvidia, inte på grund av att de tappat tron på AI utan på grund av ett förändrat fokus.

Gruppen satsar tiotals miljarder på OpenAI och har lovat stöd till Stargate-datacenterprojektet i USA.

Planerna kräver stor finansiering. Att sälja Nvidia samlar in de pengar som behövs för att driva dessa projekt.

Ändå har tidpunkten fått vissa investerare att ifrågasätta om värderingarna i chipsektorn har toppat efter ett massivt flerårigt rally.

På senare tid har Saudiarabiens offentliga investeringsfond lämnat sina positioner i nio USA-noterade företag, däribland Visa och Pinterest.

Den amerikanska portföljen föll till cirka 19,4 miljarder dollar, den lägsta nivån i år.

Den statliga fonden avleder mer kapital till inhemska projekt som är knutna till Vision 2030 och till stora spelinvesteringar som den privata affären på 55 miljarder dollar för Electronic Arts.

Dessa förändringar pekar på en trend där globala allokerare minskar den breda exponeringen mot amerikanska aktier och koncentrerar sig på strategiska tillgångar där de ser starkare kontroll eller tydligare anpassning till nationella prioriteringar.

Alla långsiktiga investerare delar dock inte samma uppfattning.

Berkshire Hathaway avslöjade en ny andel värd mer än 5 miljarder dollar i Alphabet.

Ställningstagandet indikerar redan en förändring i tonen från tidigare år, då Warren Buffett ofta sa att han ångrade att han missade möjligheten.

Berkshire verkar se ett bestående värde i Alphabets blandning av sök-, moln- och AI-modeller till nuvarande priser, även när andra stora investerare trimmar aktien.

De kontrasterande rörelserna belyser hur splittrad investerarbasen har blivit när AI-cykeln går in i en mer kapitalintensiv fas.

Förtjänstkvaliteten är nu tillbaka i rampljuset

Ett annat lager av granskning har dykt upp kring hur Big Tech rapporterar sina vinster.

Michael Burry uttryckte oro över att företag tänjer på den användbara livslängden för server- och GPU-utrustning för att minska de årliga avskrivningskostnaderna.

Meta förväntar sig att minska sina avskrivningskostnader med nästan 3 miljarder dollar från 2025 genom att förlänga tidslinjerna.

Alphabet och Microsoft har gjort liknande justeringar. Avskrivningarna bland de som spenderar mest har ungefär fördubblats under de senaste två åren och förväntas stiga ytterligare.

Debatten handlar om hur snabbt denna utrustning förlorar ekonomiskt värde.

Nvidia släpper nya chip i snabb takt. Ett schema på fem och ett halvt år kanske inte återspeglar de faktiska utbytescyklerna. Det finns inget enkelt svar.

Servrarnas livslängd har i vissa fall ökat tack vare bättre optimering.

Men storleken på capex innebär att även små förändringar i antaganden kan flytta rapporterade vinster avsevärt.

Investerare pratar nu mer om det fria kassaflödets hållbarhet än om huvudintäkterna, ett skifte som skulle ha verkat osannolikt under den tidiga fasen av AI-rallyt.

Kombinationen av stigande avskrivningar, massiva kapitalbehov och komplexa finansieringsstrukturer har förändrat hur marknaderna ser på sektorn.

Huvudindexen ser stabila ut, men de underliggande flödena visar på en marknad i förändring.

Intäkterna växer fortfarande för de största plattformarna och efterfrågan på AI-modeller är fortsatt stark.

Frågan framåt blir tvåfaldig.

För det första, hur mycket kan tekniken påverka våra liv och påverka produktiviteten?

Men vad investerare behöver veta är vem som betalar för nästa biljon dollar i infrastruktur och vilka företag som omvandlar den investeringen till verklig långsiktig avkastning.