Staten betaler tilbage: En gennemgang af globale CRA-metoder

Kreditvurderingsbureauer (CRA) er en accepteret hjørnesten i det moderne finansielle system.

Tre bureauer - Fitch, Moody's og S&P ('de tre store') dominerer dette globale område og har en lang historie med at offentliggøre virksomhedsvurderinger for markedsdeltagere.

Disse kreditvurderingsbureauer foretager også vurderinger af suveræn kreditværdighed og er hver især ansvarlige for at vurdere ca. 120 stater.

Statslige kreditvurderinger er vigtige for regeringer, da de bestemmer et lands risikopræmie på de internationale markeder.

Disse vurderinger, som antages at være troværdige, påvirker omkostningerne ved at rejse midler til regeringer og har afsmittende effekter på privat låntagning og globale kapitalstrømme.

I løbet af den sidste uge, Dr. V. Anantha Nageswaran, cheføkonomisk rådgiver, finansministeriet, Indiens regering; Rajiv Mishra, seniorrådgiver i finansministeriet; og holdet i den økonomiske afdeling i Finansministeriet udgav "Re-examining Narratives: A Collection of Essays".

Det første af disse essays, "Understanding a Sovereign's Willingness to Pay Back: A Review of Credit Rating Methodologies" forsøger at "join the dots" for bedre at forstå den indre funktion af de suveræne ratingmetoder, der anvendes af førende kreditvurderingsbureauer.

Ved at bruge Indien som eksempel viser dette essay også en økonometrisk model, som er udviklet baseret på tilgængelige oplysninger om CRA-metoder, og estimerer virkningen af både kvalitative og kvantitative input på den endelige tildelte kreditvurdering.

Min artikel trækker primært på dette papir og forsøger at fremhæve nogle af de vigtigste resultater og resultater af samme.

TL; DR

Dr. V. Ananth Nageswaran, cheføkonomisk rådgiver for Indiens regering; Rajiv Mishra, seniorrådgiver i finansministeriet; og deres team foretog en omfattende gennemgang af suveræne CRA-metoder. Følgende er nogle af hovedpunkterne fra papiret:

Problemet med suveræne ratings

Papiret fra Office of the Chief Economic Adviser, Ministeriet for finans, Indiens regering ('Office of the Chief Economic Adviser, Government of India), fremhæver mange spørgsmål i de metodiske tilgange og subjektive vurderinger, som kreditvurderingsbureauer anvender til at nå frem til en suveræns bedømmelse.

Disse har som nævnt konsekvenser for adgangen til finansiering og omkostningerne ved at låne.

Blandt de spørgsmål, der er relateret til kreditvurderinger af statsobligationer, der er nævnt i papiret, er gennemsigtighed, kvalitative variabler og tilhørende vægtning og abstraktionen omkring 'villigheden til at betale' nogle af de mest betydningsfulde.

Kvalitative vurderinger og manglende gennemsigtighed

Efter at have læst de vurderingsmetoder, der anvendes af kreditvurderingsbureauer, finder forfatterne, at

Yderligere,

Worldwide Governance Indicators (WGI'er)

For at analysere 'viljen til at betale' trak kreditvurderingsbureauer primært på Verdensbankens Worldwide Governance Indicators (WGI'er) som en proxy for styring og sunde institutioner.

Selvom god regeringsførelse er et vigtigt input at overveje, er disse meget anvendte indikatorer i sig selv problematiske, da de er afhængige af målinger, som er,

Forfatterne bemærker også,

Papiret peger imidlertid på et endnu mere fundamentalt problem – Måler WGI'erne 'governance' korrekt? Hvad er forholdet mellem regeringsførelse og økonomisk vækst?

Kreditvurderingsbureauerne antager implicit, at regeringsførelse er en forudsætning for økonomisk vækst, mens der er meget litteratur, der tyder på, at det modsatte ofte er sandt.

I 2007 udgav Kurtz og Schrank 'Growth and governance: Models, Measures, and Mechanisms' i Journal of Politics, hvor de forklarer, at styring udvikler sig langsomt over tid i takt med økonomisk udvikling.

I den moderne tidsalder kan dette tydeligst ses i de østasiatiske økonomier, hvor økonomisk vækst gik langt forud for god regeringsførelse, i høj grad på grund af den større omkostningseffektivitet af sunde institutioner i de sidste udviklingsstadier.

Avisen citerer også Hernando De Sotos værk fra 2000, "The mystery of capital: Why capitalism triumphs in the West and fails everywhere else", som fastslår, at Storbritannien brugte to et halvt århundrede på at flytte fra en agrarøkonomi til at blive en "teknologi". -drevet en'.

At anvende WGI'er vilkårligt på alle suveræner, uanset deres økonomiske forhold, synes således ikke at være en sund metode til at måle "godheden" af regeringsførelse.

For eksempel er WGI-indikatorer som dem, der tegner sig for offentlig deltagelse i budgetprocessen, upraktiske i store lande som USA eller Indien; mens Indien og Indonesien i et andet tilfælde, som støtter store vælgere i deres demokratier, scorer omkring halvt så meget som Storbritannien og Holland på "Voice and Accountability".

Essaynoterne,

Designproblemerne omfatter WGIs-modellen, som tilskriver højere værdi til kilder, der er enige med hinanden.

Forfatterne siger kategorisk,

Som vist i næste afsnit afsløres eller vagt definerede modelvægte for stater heller ikke for både kvalitative og kvantitative input, mens den endelige fastlæggelse af en stats kreditvurdering ofte involverer andre subjektive justeringer baseret på kreditvurderingsbureauets vurderinger, som er indbygget i metoden.

Endelig og afgørende er det, at de modeller, der anvendes af hver af de tre store, ikke i tilstrækkelig grad skelner mellem indikatorer, der bruges til at finde "betalingsvillighed" og "betalingsevne", hvilket tilføjer mere kompleksitet til at forstå vurderingsproceduren.

Andre spørgsmål

Bortset fra brugen af WGI'er i CRA-metodologier, er subjektive vurderinger hentet fra at stole på eksperter, der er "udvalgt på en ikke-gennemsigtig måde", hvilket resulterer i større uigennemsigtighed.

Det er rigtigt, at det kan være meget udfordrende at identificere pålidelige oplysninger fra lavindkomstlande.

Papiret hævder imidlertid, at eftersom "omdømmeomkostningerne ved at fejldiagnosticere sandsynligheden for misligholdelse" til dels er høje, kan den usikkerhed, man står over for, ofte resultere i mindre end optimale kreditvurderingsbeslutninger, som sandsynligvis påvirker EMDC'er uforholdsmæssigt meget.

Eisenhardt og Zbaracki fremhæver i deres papir fra 1992, 'Strategic decision making', såvel som HA Simons arbejde fra 1993, "Strategy and organisational evolution", begge offentliggjort i Strategic Management Journal, at kognitive begrænsninger i sådanne situationer kan føre eksperter ind i,

Sådanne beslutninger kan opstå fra en række skævheder, der inducerer tilgængelighedsbias, illusorisk korrelation, repræsentativitet, hjemlandsbias og økonomiske og kulturelle nærhedsbiaser.

Papiret præsenterer meget bevis for at fremme forståelsen af kognitive begrænsninger og vurderinger af den suveræne ratingproces.

Hvordan de tre store satser suveræner

Kreditvurderingsbureauer bruger både kvantitative og kvalitative faktorer, bredt set som "betalingsevnen" og "viljen til at betale", som omfatter økonomiske, skattemæssige, monetære, eksterne og institutionelle faktorer og vægtes på forskellige måder på tværs af større kreditvurderingsbureauer.

For at forstå strukturen af disse modeller har Office of Chief Economic Adviser of India trukket på tilgængelig dokumentation fra kreditvurderingsbureauer.

Papiret viser også følgende flowcharts for at illustrere de metoder, der anvendes af Moody's og S&P.

Med hensyn til metodologierne understreger Dr. Nageswaran og hans team, at der er en,

Bedømmelsesbehandlingen af Emerging and Developing Countries (EMDC'er)

På grund af den store rolle, som opfattelser, subjektive vurderinger og vurderinger (som vist i ovenstående tabel) spiller i vurderingsmetoderne gennem kvalitative undersøgelser og overlejringer, resulterer dette i,

Kontoret for Chief Economic Advisor, Finansministeriet, Indiens regering tilføjer,

Dette har indflydelse på opfattelser blandt suveræner, især EMDC'er,

Essayet bemærker også, at 56 % af de afrikanske lande, som er vurderet af en af de tre store, er blevet nedgraderet mellem 2020 og 2022, sammenlignet med 9 % blandt europæiske nationer.

Dette har omdømmemæssige virkninger på stater og gør adgangen til langsigtet finansiering så meget sværere.

På den anden side undlod kreditvurderingsbureauerne at markere uholdbare amerikanske gældsbyrder, hvilket resulterede i den store recession i det første årti af det enogtyvende århundrede.

Sagen om Indien

Mens verden har ændret sig dramatisk i det seneste halvandet årti, har S&P fortsat med at opretholde en kreditvurdering på BBB-minus for Indien siden 2007; Fitch har gjort det siden 2006; mens Moody's har Indien fast i kategorien 'Baa3'.

Kreditvurderingen, som hvert af disse bureauer har tildelt Indien, er således helt i bunden af investeringsgradspektret, lige over spekulative karakterer.

Som en hurtig påmindelse om de fremskridt, som Indiens økonomi har gjort i den seneste tid – fra 2008 til 2023 har Indien bevæget sig fra den 12. største til den 5. største økonomi i verden; fra 2014 til 2020 kørte landet op i Verdensbankens Ease of Doing Business med næsten 80 pladser; og valutareserverne er på over 600 milliarder dollars.

I deres vurdering af den indiske økonomi argumenterer kontoret for den øverste økonomiske rådgiver, Finansministeriet, Indiens regering,

Desuden har Indien aldrig misligholdt sin gæld; og Indiens regering har i de seneste år gennemført betydelige reformer på kritiske områder, herunder skatte- og konkursregler.

Papiret bemærker, at disse forbedringer afspejles i flere førende indekser, herunder Global Competitiveness Index, Logistics Performance Index og Global Innovation Index, som ikke finder en plads i CRA-metodologierne.

Økonometrisk model

Kontoret for cheføkonomen for Indiens regering udviklede sin egen økonometriske model i overensstemmelse med CRA-metoder til at estimere indvirkningen af forskellige input på landets kreditvurdering.

Blandt de vigtigste resultater var, at den sammensatte styringsindikator bidrog med en andel på 68 % af modellens tildelte rating.

Den økonometriske model gav også en utrolig høj følsomhed af kreditvurderingen over for governance-indikatoren, hvilket indebærer, at WGI'erne har et meget større bidrag til modellen end udtrykt i de offentliggjorte metodedokumenter.

Imidlertid har Indiens vurdering været stagnerende i løbet af de sidste to årtier,

I tilfældet med Indien og andre EMDC'er bemærker papiret, at den kollektive indflydelse fra alle makroøkonomiske fundamentale faktorer tager en bagsædet til "opfattet institutionel styrke", når der skal fastsættes en kreditvurdering eller søger en opgradering.

Ingen opgraderinger?

Papiret argumenterer for, at da styringsfaktorer og opfattelsen af eksperter og analytikere hos kreditvurderingsbureauer og andre steder spiller en meget mere betydningsfuld rolle end hårde makroøkonomiske fakta, bliver det udfordrende for Indien eller andre udviklingsøkonomier at søge en opgradering, således at

Dette er meget problematisk, da som avisen bemærker,

'Subjektivitet i Sovereign Credit Ratings' af Moor et al. som blev offentliggjort i Journal of Banking and Finance i 2018, gentog dette ved at demonstrere, at subjektive fortolkninger af lavt vurderede lande er større og er negativt forudindtaget, mens højere vurderede lande nyder godt af en positiv opadgående bias.

Forfatterne bemærker også, at subjektive vurderinger er underlagt forskellige bekymringer såsom kognitive skævheder, afgrænset rationalitet, bandwagon-effekter, engagement og bekræftelsesbias og ekkokamre, hvilket har ført til troværdighedsproblemer med hensyn til disse vurderinger.

En undersøgelse af den relevante litteratur er inkluderet i papiret.

Bedømmelsesfilosofi, reformer og konklusion

Essayet fra kontoret for Chief Economic Advisor, Finansministeriet, Indiens regering hævder, at suveræne kreditvurderingsmetoder har et presserende behov for reform.

I essayet står der følgende,

For fuldt ud at omfavne denne tilgang til suveræne ratings, understreger Dr. Nageswaran og Mr. Mishra, at en lang række variabler, herunder gældshistorie, omstruktureringsbegivenheder, misligholdelser og de omkringliggende omstændigheder, skal organiseres 'omhyggeligt' for at skabe en rig baseline for hvert land.

Dette vil spille en nøglerolle i at genoprette suveræn tillid til kreditvurderingsbureauer.

Selvom styringsindikatorer skal bruges, skal de være klare og målbare i modsætning til dem, der anvendes i de nuværende metoder.

Hvad papiret omtaler som "ikke overbevisende kvalitativ information og vurderinger", kan stadig bruges som en "sidste udvej", hvis det er nødvendigt, i visse specifikke situationer.

For det andet skal kreditvurderingsbureauerne dele de detaljerede databaser over bedste praksis, der anvendes rundt om i verden, og som de allerede vedligeholder med stater, så de hver især kan drage fordel af denne viden og strømline deres kreditvurdering på den mest hensigtsmæssige måde.

Mens suveræner forventes at være fuldstændig gennemsigtige over for kreditvurderingsbureauer, er der ikke et sådant krav til disse bureauer.

I betragtning af denne mangel på "tovejs gennemsigtighed" foreslår papiret en "symmetri af forpligtelser", som ville være en velsignelse for alle parter ved at forbedre suveræn tillid til kreditvurderingsbureauer, mens vurderinger kan tildeles ved brug af mere objektive, hårde parametre, som igen vil forbedre adgangen til privat kapital med hensyn til omkostninger og de samlede ressourcer til rådighed.

En reform af CRA-metoderne ville være en "omkostningsfri indgriben", som ville forbedre vurderingen af misligholdelsesrisikoen og reducere finansieringsomkostningerne.

Ifølge essayet fra kontoret for den øverste økonomiske rådgiver, finansministeriet, den indiske regering, er den nuværende tilstand af løse metoder og den overdimensionerede rolle af værdidomme og opfattelser,

Bemærk: Bemærk venligst, at jeg har skrevet denne artikel baseret på "Forståelse af en suveræns vilje til at betale tilbage: En gennemgang af kreditvurderingsmetoder" af kontoret for den øverste økonomiske rådgiver, Finansministeriet, Indiens regering. Eventuelle fejl i at afspejle dokumentets resultater eller i ethvert andet aspekt er mine egne.