Cómo podría ser el final de la guerra entre Rusia y Ucrania

Dos años y medio de guerra han remodelado el mapa de seguridad de Europa, alterado los flujos comerciales y recordado cuán influyentes pueden ser las sanciones.

Los últimos acontecimientos en la guerra entre Rusia y Ucrania están empezando a dar forma a lo que quizás podría ser el camino final.

Con las economías de ambos países en mal estado y las grandes rondas de conversaciones diplomáticas en marcha, los inversores se preguntan cómo podría desarrollarse cualquier escenario.

Lo que realmente está sucediendo esta semana

Una reunión de alto riesgo está programada para el viernes en Anchorage. La Casa Blanca lo llama un "ejercicio de escucha".

El presidente Trump se reunirá con el presidente Putin uno a uno en la Base Conjunta Elmendorf Richardson para escuchar lo que Rusia está dispuesta a ofrecer sobre un alto el fuego. Pero Ucrania no estará en la sala.

Ucrania y los líderes europeos planean informar e informar al presidente de Estados Unidos sobre la reunión, pero no hay una sesión a tres bandas en el calendario. Los mercados deben tratar el encuentro como un riesgo de evento con titulares binarios en lugar de una negociación guionizada.

En el terreno, el eje de Pokrovsk y Dobropillia sigue siendo la parte más sensible del frente. Las fuerzas rusas han tratado de interceptar carreteras clave y empujar a los grupos de reconocimiento hacia Kucheriv Yar y Zolotyi Kolodyaz.

El Instituto para el Estudio de la Guerra juzga la situación fluida, con reclamos y contrademandas sobre pequeños asentamientos, y enfatiza que aún no se ha demostrado una explotación sostenida. Este corredor es importante porque alimenta el suministro ferroviario y por carretera al sector de Donetsk.

En general, Bloomberg Intelligence estima que en 2025, las fuerzas rusas han capturado alrededor de 2.400 kilómetros cuadrados en Ucrania, o el 0,4% del territorio del país.

La economía de guerra en cifras

El presupuesto de Rusia está absorbiendo el costo de una larga guerra. El déficit federal de los primeros siete meses alcanzó unos 4,9 billones de rublos, cerca del 2,2% del PIB, lo que ya está por encima del objetivo para todo el año.

El Ministerio de Finanzas atribuye parte de la resistencia de los ingresos a los impuestos no petroleros más fuertes, pero el gasto de guerra sigue siendo pesado. La señal macro es sencilla. Moscú puede financiar la guerra en 2025, pero el colchón fiscal es más delgado y más dependiente de los ingresos petroleros y el endeudamiento interno.

El banco central ha comenzado a relajarse, lo que ayuda al crecimiento en el margen. Pero también pone más peso en el tipo de cambio y en los impuestos al petróleo. Un rublo más fuerte eleva los volúmenes de importación pero reduce el valor nominal del rublo de los aranceles petroleros, una línea de ingresos clave para el presupuesto.

La liquidez de Ucrania sigue anclada en el FMI y la Unión Europea. El FMI completó la octava revisión del Servicio Ampliado del FMI el 30 de junio y permitió un desembolso de 500 millones de dólares.

El programa mantiene el crecimiento de 2025 en un rango bajo de un solo dígito y señala una mayor presión presupuestaria de las reparaciones energéticas y la defensa. El Consejo de la UE aprobó un cuarto pago regular de poco más de 3.200 millones de euros en el marco del Mecanismo para Ucrania el 8 de agosto.

Ese apoyo suscribe salarios y servicios básicos y reduce el riesgo de incumplimiento a corto plazo.

Sanciones, energía y transporte marítimo

El decimoctavo paquete de sanciones de la UE endureció la aplicación de la ley sobre el petróleo. Bruselas redujo el tope del precio del crudo a 47,6 dólares y agregó medidas diseñadas para exprimir la flota en la sombra que mueve barriles rusos.

Londres y Washington han estado agregando designaciones paralelas y expandiendo la aplicación secundaria. Estas medidas aumentan los costos de transporte y seguros de Rusia y tienden a ampliar los descuentos al Brent. El efecto no es lineal. Si los traders encuentran formas de eludir las nuevas reglas, el descuento se reduce nuevamente. La cadencia de aplicación ahora importa más que las nuevas listas.

La infraestructura energética vuelve a estar en el punto de mira. El 6 de agosto, Ucrania informó de un ataque ruso contra la infraestructura de gas cerca del interconector de Orlivka en la región de Odesa, que es un punto de entrada clave para el gas que se mueve a través de la ruta transbalcánica. El operador dijo que el sistema siguió funcionando al día siguiente con volúmenes programados. El incidente muestra cómo los nodos individuales pueden dar forma a la planificación invernal incluso después del final del tránsito desde Rusia.

Ucrania ha ampliado la presión de los ataques sobre las refinerías rusas. Los informes de principios de agosto apuntaban a una capacidad reducida en algunos y a una interrupción en otros tras los ataques con drones. Las menores ejecuciones de las refinerías complican el equilibrio de combustible de Rusia y aumentan la fricción del envío.

El transporte marítimo del Mar Negro es más asegurable que hace un año. Marsh McLennan y Lloyd's ampliaron la cobertura de riesgo de guerra en 2024 para incluir cargas que no son de granos, como metales y contenedores. Eso redujo los costos de fricción para los exportadores que utilizan el corredor ucraniano y las rutas del Danubio. Estos programas no eliminan el riesgo, pero mantienen a más barcos navegando cuando los titulares se vuelven negativos.

Lo que suelen hacer los mercados cuando terminan las guerras

Los datos históricos revelan dos patrones que merecen atención.

En primer lugar, las primas de riesgo en el petróleo y el oro se mueven primero y rápido cuando llegan señales de paz creíbles. La investigación revisada por pares encuentra que los picos en el riesgo de guerra aumentan la volatilidad y deprimen la actividad, pero los efectos de los precios a menudo se desvanecen cuando el riesgo disminuye a menos que haya un verdadero shock de oferta.

En la práctica, eso significa que el crudo y el oro a menudo se abren en los titulares y luego retroceden parte del movimiento a medida que el mercado prueba qué tan real es la pausa.

En segundo lugar, la respuesta de los bonos y las acciones depende de la trayectoria de desmovilización. Después de la Segunda Guerra Mundial, la inflación aumentó cuando terminó el racionamiento. La Fed limitó los rendimientos hasta que el Acuerdo de 1951 restauró la independencia de la política.

Esos episodios muestran cómo un dividendo de paz puede ser inflacionario si la demanda aumenta y la política fiscal se mantiene flexible.

La Guerra de Corea ofrece el otro modelo. Siguió una recesión a medida que el gasto en defensa disminuyó y luego las acciones registraron un fuerte repunte. La configuración de la política actual en los EE. UU. y Europa es diferente, pero la lección viaja.

Lo que los bancos centrales hagan con las tasas reales después de la paz importa más que el titular en sí.

Los cuatro caminos a seguir que los inversores deben tener en cuenta

Un breve alto el fuego que congele las líneas bajo el control actual es el primer camino. El petróleo probablemente caería entre dos y cinco dólares a medida que disminuya la prima de guerra inmediata. El oro caería entre un 1 y un 3% a medida que la desescalada elimina una cobertura. La renta variable europea debería experimentar un alivio liderado por los transportes, los viajes y los cíclicos expuestos a nivel nacional. Los diferenciales de crédito en Europa se estrecharían. La medida sería menor que el precedente de la Guerra del Golfo porque la UE acaba de endurecer las reglas del límite del petróleo y es probable que mantenga la presión de aplicación incluso si las conversaciones calman el frente. Eso limita la desventaja de los barriles rusos y mantiene cierto riesgo en el flete.

Un resultado de statu quo con una aplicación más estricta es el caso base. Si la próxima reunión no produce ningún camino y los aliados de Ucrania agregan más designaciones de barcos e intermediarios, el crudo puede agregar de dos a seis dólares a medida que aumentan las fricciones de exportación. El oro debería ganar a medida que el índice de riesgo geopolítico se mantenga elevado. Las acciones europeas quedarían rezagadas con respecto a Estados Unidos. El alto rendimiento en Europa se ampliaría frente al grado de inversión. En este camino, el déficit de Rusia probablemente supere el ritmo actual. El banco central preferiría recortar, pero el progreso de la inflación y la trayectoria del rublo limitarán la rapidez con la que puede ir.

Un avance ruso alrededor de Pokrovsk es un camino de baja probabilidad pero alto impacto. En tal caso, el petróleo podría subir de cuatro a ocho dólares. El oro agregaría un 2-4%. Las acciones de defensa tendrían un rendimiento superior. Los bancos y las aerolíneas europeas se quedarían atrás. Los inversores también deberían esperar nuevas propuestas de sanciones secundarias y más designaciones en la flota en la sombra. Eso mantendría elevada la volatilidad de las bases en los índices de referencia del crudo.

Es poco probable que a corto plazo se llegue a un acuerdo sustantivo que secuele las garantías de seguridad y el alivio gradual de las sanciones. Si sucediera, el movimiento del mercado sería mayor y más duradero. El petróleo podría caer de cinco a diez dólares. El oro podría caer entre un 3 y un 5%. Las acciones europeas podrían revalorizarse entre un 3% y un 6% a medida que se desvanezca el riesgo de guerra y se completen las órdenes de adquisición y reconstrucción. Los diferenciales de crédito se comprimirían notablemente. Sin embargo, incluso en ese camino, la eliminación de las sanciones sería parcial. El último paquete de la UE apunta a una larga cola de aplicación. Los inversores no deberían valorar un rápido retorno a los flujos anteriores a la guerra en el comercio de energía o tecnología.

La ventaja del inversor es vincular cada titular a una plantilla de activos específica y dimensionar las posiciones a la calidad de la evidencia. Una pausa de huelga confirmada anunciada por ambas partes es diferente de una lectura vaga. Un intercambio público de prisioneros es diferente de una promesa de estudiar pasillos.

Los inversores deberían estar atentos al lenguaje de la Casa Blanca el viernes para saber si esto se mantiene en un ejercicio de escucha o se convierte en un proceso. Una lectura formal que mencione los plazos, los grupos de contacto y los regímenes de inspección indicaría algo más que una sesión de fotos. Si eso surge, desvanezca el petróleo y el oro en el día y agregue los cíclicos europeos y el crédito de grado de inversión para el próximo trimestre.