¿Deberían los inversores preocuparse de nuevo por el mercado de bonos japonés?

Japón ha tomado la costumbre de volver a estar en el centro de atención de vez en cuando, pero la mayoría de las veces por razones equivocadas. La razón es que la economía japonesa está luchando con algunos problemas subyacentes.

Su deuda sigue siendo grande y su crecimiento modesto.

Luego, en una sola sesión de negociación, los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo subieron más de un cuarto de punto porcentual, y el rendimiento a 40 años superó el 4% por primera vez desde que ese bono existe.

Esto ha sacudido los mercados, las aseguradoras nacionales han vendido agresivamente y los rendimientos globales han subido en cuestión de horas. Para los inversores que habían dejado de prestar atención a Japón, fue un golpe.

Y así, el mercado volvió a poner precios a Japón.

¿Cómo llegó Japón hasta aquí?

La deuda pública de Japón ha sido extrema durante años. La deuda bruta del Estado se sitúa cerca del 240-250% del PIB, muy por encima de la de EE. UU. o Europa. Eso por sí solo no es nuevo. Lo nuevo es el entorno que lo rodea.

Durante la mayor parte de la última década, el Banco de Japón mantuvo los costes de endeudamiento a largo plazo artificialmente bajos gracias a fuertes compras de bonos y límites de rendimiento.

El resultado fue estabilidad, ya que los rendimientos a diez años se mantuvieron cerca de cero, los bonos ultra largos se negociaron en rangos estrechos y los costes del servicio de la deuda se mantuvieron manejables a pesar de la magnitud del endeudamiento.

Pero este sistema se ha ido relajando desde 2024. El banco central ha reducido su presencia en el mercado y ha permitido que los rendimientos se muevan con mayor libertad.

Al mismo tiempo, la inflación ha regresado y el crecimiento nominal se ha acelerado, empujando los rendimientos hacia arriba incluso sin un endurecimiento de la política.

Luego llegó la política. El gobierno anunció un gran paquete fiscal y una suspensión de dos años del impuesto sobre las ventas de alimentos, una medida estimada en alrededor de ¥5 billones (32.000 millones de dólares) anuales.

El primer ministro presentó unas elecciones anticipadas como un mandato para un cambio político más amplio.

Los funcionarios insistieron en que las medidas no requerirían nuevos préstamos, pero proporcionaron pocos detalles concretos.

Los mercados no esperaron a aclaraciones. Ellos valoraron el riesgo.

¿Por qué reaccionó tan violentamente el mercado de bonos?

La rapidez del movimiento sorprendió a muchos observadores, pero la mecánica es sencilla una vez que se entiende la estructura del mercado.

Los bonos ultralargos no se negocian según las expectativas de los tipos de interés de los bancos centrales. Comercian con la oferta, la demanda y la credibilidad a largo plazo.

Cuando los inversores esperan más emisión, o incluso la posibilidad de que la emitan, los rendimientos se ajustan rápidamente.

La demanda también ha cambiado. Aunque las aseguradoras de vida y los fondos de pensiones japoneses absorbieron la mayoría de las nuevas emisiones en su momento, parece que esto está empezando a cambiar.

En diciembre, las aseguradoras vendieron una cantidad récord de bonos a largo plazo. Cuando los rendimientos comenzaron a subir en enero, no hubo un comprador estable que interviniera.

Los inversores extranjeros ahora dominan la negociación marginal de bonos del gobierno japonés.

Representan la mayor parte de la actividad del mercado monetario y están activos en estrategias apalancadas vinculadas a los tipos globales y al yen.

Pero estos inversores son rápidos en salir cuando los precios se vuelven en su contra. Cuando los rendimientos aumentaban, se cortaba el apalancamiento, se deshacían posiciones y desaparecía la liquidez.

Una débil subasta de bonos a 20 años actuó más como confirmación que como causa. Cuando se despejó, el mercado ya había perdido confianza en el final largo.

Por qué el BOJ no lo detuvo

En episodios anteriores de tensión, los inversores asumían que el banco central intervendría rápidamente. Esta vez, no fue así.

Esa contención fue deliberada. Tras años distorsionando el mercado de bonos, el Banco de Japón ha estado intentando restaurar cierto grado de descubrimiento de precios.

Las autoridades han reiterado que las herramientas de emergencia siguen disponibles, pero que esas herramientas están destinadas a la disfunción, no a cada revalorización incómoda.

Desde una perspectiva política, intervenir demasiado pronto habría socavado el mensaje de que Japón está volviendo a un marco de mercado más normal. Desde la perspectiva del mercado, la ausencia de intervención inmediata cambió el comportamiento.

Los traders ya no asumían que había un comprador garantizado por debajo de ellos.

Una vez que se rompió esa suposición, los rendimientos se desplazaron a niveles que los inversores privados estaban dispuestos a mantener. Para los bonos a 40 años, ese nivel resultó ser superior al 4%.

Por qué la medida de Japón impactó en los mercados globales

El mercado de bonos japonés no está aislado. Se sitúa en el centro de varios mecanismos globales.

Primero, Japón es el ancla de la duración global. Cuando sus rendimientos a largo plazo suben bruscamente, las operaciones de valor relativo obligan a vender en otros mercados soberanos. El día en que los rendimientos japoneses se dispararon, los rendimientos del Tesoro a 30 años de EE. UU. subieron hasta el 4,9%. Los bonos europeos también se movieron.

En segundo lugar, el yen sigue siendo una moneda de financiación. El aumento de los rendimientos japoneses y una tensión del yen más débil permiten operaciones que dependen de préstamos de yenes de bajo coste. A medida que esas operaciones se descontrolan, la presión se extiende hacia las acciones, el crédito y los mercados emergentes.

La naturaleza cruzada de activos del reciente movimiento lo confirma.

En tercer lugar, Japón ha sido considerado durante mucho tiempo una fuente de estabilidad. Cuando esa percepción se rompe, los inversores reevalúan cuánto riesgo están asumiendo en otros lugares. El resultado no es una venta masiva exclusiva en Japón, sino un endurecimiento más amplio de las condiciones financieras.

¿Qué deberían realmente sacar los inversores de esto?

La situación de Japón suele enmarcarse en extremos. Se dice que es inmune a la presión del mercado, o está al borde del colapso. Ninguna de las dos opiniones encaja con las pruebas.

El reciente choque del mercado de bonos no indicó riesgo de impago. La deuda de Japón sigue siendo en gran medida en manos internas, y el gobierno conserva una capacidad fiscal significativa. Lo que cambió fue el precio, no la solvencia.

La verdadera lección es más sencilla e importante. Japón ya no está protegido de la disciplina del mercado. Los tipos a largo plazo pueden moverse rápidamente.

Las señales fiscales ahora importan. El capital extranjero fija los precios en el margen. La volatilidad que antes absorbía la política ahora se traslada a los mercados.

Durante años, los inversores podían ignorar a Japón porque allí no ocurría nada. Esa era ha terminado.

Japón ha vuelto a ser relevante, no porque esté a punto de fracasar, sino porque su revaloración alimenta directamente los tipos globales y el apetito por el riesgo.

Los mercados rara vez advierten con suavidad cuando una suposición de larga data deja de mantenerse. En enero, el mercado de bonos japonés no susurraba. Habló en voz alta, y los inversores globales lo escucharon.