¿Enfrenta Europa una nueva asfixia de deuda ante la subida de los rendimientos?

Los costes de endeudamiento de los gobiernos europeos han subido bruscamente en los últimos días, mientras los inversores reaccionan a las secuelas del conflicto que implica a Irán y al riesgo de que unos precios de la energía más altos mantengan la inflación elevada durante más tiempo.

El movimiento ha empujado los rendimientos de los bonos al alza en toda la región y ha incrementado la preocupación de que unas finanzas públicas ya tensionadas afronten aún más presión en los meses venideros.

La reacción del mercado refleja un cálculo sencillo pero incómodo.

Si el petróleo se mantiene alto, los bancos centrales podrían tener menos margen para flexibilizar la política, dejando a los gobiernos la tarea de refinanciar deuda a unas tasas muy superiores a las esperadas hace sólo unos meses.

Ni el reciente repunte de las acciones ni las esperanzas de una tregua tentativa han hecho mucho para aliviar esa presión, y los inversores en bonos siguen pidiendo una prima mayor por mantener deuda soberana.

Por qué suben los rendimientos

En el centro de la venta masiva está el renovado shock energético.

Los daños en infraestructuras del Golfo y los temores a la interrupción de rutas marítimas han mantenido los mercados petroleros nerviosos, alimentando las expectativas de que la inflación podría mantenerse más persistente de lo que desean los responsables de política.

Eso, a su vez, ha obligado a los inversores a replantear el recorrido de los tipos de interés en Europa, en particular para el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra.

El resultado ha sido una fuerte repricing en los mercados de deuda soberana.

Reino Unido colocó una cantidad récord de gilts a 10 años con un rendimiento del 4.916%, el más alto desde 2008, mientras que Francia emitió deuda a 10 años al 3.73%, su nivel más alto desde 2011.

En Alemania, Francia, Italia y el Reino Unido, los costes de financiación a corto plazo han subido de forma marcada, lo que muestra que la presión no se limita a un solo mercado ni a una sola duración.

Por qué importa para los presupuestos

Los rendimientos más altos se traducen rápidamente en mayores costes por intereses, y eso es un problema creciente para gobiernos que ya arrastran grandes cargas de deuda tras años de gasto pandémico y de tipos al alza.

La factura neta por intereses de la deuda del Reino Unido se proyecta en torno a £109 billion en 2026-27, aproximadamente equivalente al presupuesto de defensa del país.

En Francia, se espera que los pagos por intereses alcancen 59 billion euros este año, superando los 30 billion euros de Alemania.

Italia también afronta una presión creciente.

S&P Global Ratings ha advertido que los costes por intereses allí podrían absorber el 9% de los ingresos gubernamentales para 2028.

Para gobiernos que ya luchan por equilibrar el apoyo a los hogares, el gasto en defensa y la contención fiscal, eso deja mucho menos margen de maniobra en política.

El riesgo de refinanciación, la siguiente prueba

El problema inmediato no es solo el coste del nuevo endeudamiento, sino la magnitud de la deuda que debe renovarse.

Según S&P, Italia necesitará emitir deuda equivalente al 17% del PIB este año, Francia el 12% y el Reino Unido y Alemania el 7% cada uno.

Esas son necesidades de financiación elevadas incluso en mercados más tranquilos. En un mundo de precios del petróleo más altos y condiciones financieras más estrictas, resultan más difíciles de gestionar.

Por eso los inversores se centran tan de cerca en el riesgo de refinanciación.

Un gobierno puede aguantar un pico temporal de rendimientos, pero si tiene un gran volumen de deuda próxima a vencerse, el impacto en el presupuesto puede ser rápido y severo.

Eso es especialmente cierto en países donde la incertidumbre política ya empaña las perspectivas fiscales.

Por qué el Reino Unido parece especialmente expuesto

Reino Unido destaca por su inusualmente gran volumen de deuda ligada a la inflación.

Alrededor del 24% de la deuda del gobierno británico está vinculada a la inflación, mucho más que en la mayoría de las principales economías europeas.

Eso hace al país especialmente sensible cuando aumentan las presiones de precios, porque los costes de servicio de la deuda se ajustan más rápido y con mayor intensidad.

La Office for Budget Responsibility ha señalado que la mayor inflación ya ha elevado los pagos netos por intereses de la deuda del Reino Unido del 1.7% del PIB en 2019-20 al 4.4% en 2022-23.

En efecto, la inflación no solo perjudica a los consumidores: también reduce el margen fiscal del gobierno, dejando a los ministros con menos espacio para gastar o recortar impuestos sin empeorar la situación de la deuda.

Qué viene a continuación

Otra capa de riesgo reside en la madurez de la deuda.

Los gobiernos han ido emitiendo cada vez más deuda con vencimientos a corto plazo para limitar los costes de financiación, pero esa estrategia también los hace más vulnerables a cambios bruscos en los tipos de interés.

El FMI ha advertido que los países con grandes cargas de deuda asumen más riesgo al madurar el endeudamiento más rápido y tener que refinanciar con mayor frecuencia.

Eso sitúa a Europa en una posición difícil.

Los mercados de bonos señalan que los inversores siguen inquietos por la combinación de petróleo, inflación y tensión fiscal, incluso si mejoran las esperanzas de una tregua.

A menos que los precios de la energía retrocedan de forma más convincente y las expectativas sobre tipos se relajen, los costes de financiación podrían mantenerse elevados, obligando a los gobiernos de la región a destinar miles de millones más a pagos por intereses justo cuando el crecimiento y las finanzas públicas vuelven a estar bajo presión.