La spirale del debito degli Stati Uniti è in corso. I mercati non l'hanno ancora scontato

Con l'approvazione del "One Big Beautiful Bill Act" (OBBBA) di Donald Trump, gli Stati Uniti hanno scelto di accumulare più debito in un bilancio già sovraccarico.

Il debito federale è ora di 37 trilioni di dollari. I pagamenti degli interessi supereranno presto 1 trilione di dollari all'anno. Questo è più dell'intero bilancio della difesa degli Stati Uniti.

Eppure i mercati obbligazionari rimangono stranamente calmi. I rendimenti sono in aumento, ma non sono in preda al panico. Forse gli investitori non hanno colto appieno ciò che sta per accadere.

Non si tratta più di tetti teorici del debito o di dibattiti fiscali astratti. I numeri sono visibili, i rischi si moltiplicano e la reazione del mercato è in ritardo rispetto alla realtà.

Quanto è grande il danno?

Secondo il Congressional Budget Office, il nuovo disegno di legge aggiungerà almeno 3,4 trilioni di dollari al deficit nel prossimo decennio. Altre stime vanno oltre.

Il Comitato per un Bilancio Federale Responsabile (CRFB) stima che la cifra si avvicini a 4 trilioni di dollari, con un intervallo a lungo termine compreso tra 15 e 31 trilioni di dollari se i tagli fiscali previsti dal disegno di legge saranno resi permanenti.

Ciò si aggiunge a un carico di debito esistente che già pari al 124% del PIL, rispetto al 104% del 2017.

Gli Stati Uniti non hanno visto livelli di debito come questo dalla seconda guerra mondiale. Ma all'epoca, il paese aveva un'elevata crescita del dopoguerra, una forza lavoro in aumento e meno passività strutturali.

Oggi il quadro è diverso. La popolazione degli Stati Uniti sta invecchiando. La spesa per i diritti sociali è in aumento. Il costo del servizio del debito sta diventando più costoso, non meno.

Perché i mercati obbligazionari non urlano?

Gli investitori stanno iniziando a reagire, ma solo lentamente. Nel secondo trimestre del 2025, i fondi obbligazionari a lungo termine hanno registrato deflussi per 11 miliardi di dollari, il ritmo più rapido dallo shock COVID del 2020.

Nel frattempo, 39 miliardi di dollari sono confluiti in obbligazioni a breve scadenza, un chiaro spostamento verso la sicurezza.

Ma il mercato obbligazionario più ampio non ha completamente scontato i rischi. Il rendimento del Tesoro a 10 anni è aumentato, ma solo moderatamente.

Il presupposto è che la Fed interverrà se le cose dovessero peggiorare. Ma questa ipotesi è ora discutibile.

A differenza del passato, la Fed non ha più lo stesso margine di manovra. Nella crisi finanziaria del 2008, il quantitative easing ha soppresso i rendimenti.

Durante la seconda guerra mondiale, il controllo della curva dei rendimenti ha contribuito a finanziare la spesa senza innescare l'inflazione. Nessuna delle due strategie è facile da ripetere oggi.

L'inflazione è ancora al di sopra dell'obiettivo. I tassi di interesse sono già tra il 4% e il 5%. Reintrodurre ora la soppressione dei rendimenti potrebbe innescare un altro ciclo inflazionistico. La Fed è intrappolata tra l'aumento dei costi del debito e la necessità di mantenere la stabilità dei prezzi.

Il rischio non è più solo fiscale. È politico

Ciò che rende diverso questo momento è la mancanza di volontà politica di invertire la rotta. In teoria, il consolidamento fiscale è possibile. In pratica, non c'è appetito per questo.

La caratteristica centrale dell'OBBBA è un ampio taglio delle tasse. La maggior parte dei benefici va agli americani più ricchi.

Anche con i tagli a Medicaid, ai programmi energetici e all'assistenza alimentare, la perdita di entrate non viene compensata. Il disegno di legge presume che i futuri tagli alla spesa entreranno in vigore, ma la storia suggerisce il contrario. I tagli fiscali temporanei spesso diventano permanenti. L'austerità futura è sempre respinta.

L'amministrazione difende il disegno di legge sostenendo che stimolerà la crescita e ridurrà i deficit. Ma le prove sono deboli.

I tagli fiscali di Trump del 2017 hanno leggermente incrementato gli investimenti, ma hanno compensato solo circa il 2% della perdita di entrate, secondo una ricerca di Chodorow-Reich e Zidar (2024). Non c'è motivo di aspettarsi risultati migliori questa volta.

Dietro le quinte, alcuni economisti sospettano che il vero obiettivo del disegno di legge sia politico: ottenere guadagni a breve termine prima delle elezioni di metà mandato del 2026, riconquistare i donatori ad alto reddito e distrarre gli elettori con messaggi di guerra culturale.

La solvibilità a lungo termine non fa parte della strategia.

Cosa significa questo per gli investitori?

Gli Stati Uniti sono entrati in una fase di debito strutturale. Ciò significa che l'indebitamento non è più legato a eventi una tantum come guerre o recessioni. È incorporato nel sistema.

Se i costi degli interessi continuano a salire e la crescita del PIL rallenta, il governo dovrà prendere in prestito solo per pagare gli interessi.

Questo è l'inizio di una spirale del debito. Ed è importante per tutti coloro che detengono asset statunitensi. Non solo obbligazioni, ma anche azioni e dollari USA .

La domanda estera di Treasury si sta indebolendo. La Fed sta rallentando il deflusso dei suoi bilanci, ma rimane riluttante a espandersi nuovamente.

Se la fiducia del mercato nella posizione fiscale degli Stati Uniti dovesse diminuire, a causa delle aspettative di inflazione, del rischio di default o del puro esaurimento, i rendimenti obbligazionari potrebbero aumentare rapidamente.

Rendimenti più elevati significano valutazioni azionarie più basse, prestiti più stretti e investimenti in calo. Lo scenario ricorda i primi anni '80, ma senza la credibilità di Paul Volcker o lo stesso margine di errore.

E in questo momento, il mercato dipende fortemente dall'idea che i tassi di interesse stiano per scendere presto. Questo è tutt'altro che garantito.

Nessuno sa quando arriverà il punto di svolta. Ma la logica è chiara. Se il debito cresce più velocemente del PIL e i costi degli interessi crescono più velocemente dei ricavi, i mercati alla fine risponderanno.

I mercati sono ancora calmi. Ma la storia dimostra che la fiducia si disfa lentamente, poi all'improvviso. Per ora, il mondo sta ancora acquistando titoli del Tesoro.

Ma alla fine, qualcuno si chiede se gli Stati Uniti possono pagare il conto. Quando questa domanda viene posta abbastanza forte, la risposta non arriverà dai briefing con la stampa. Verrà dai rendimenti.