Il mercato statunitense è forte solo grazie ai riacquisti di azioni?

La macchina del riacquisto di azioni proprie negli Stati Uniti non è mai stata così forte.

Alla fine di agosto, le aziende avevano già annunciato più di un trilione di dollari di riacquisti, il ritmo più veloce mai registrato. Le esecuzioni sono state all'altezza delle aspettative.

I numeri sono impressionanti, ma gli investitori dovrebbero chiedersi cosa significano veramente.

Il riacquisto di azioni proprie è più di un dettaglio tecnico. Sono diventati una delle forze dominanti che spingono il mercato azionario verso l'alto, influenzando la liquidità, le valutazioni e persino la percezione della forza aziendale.

Il flusso è potente oggi, ma comporta rischi che non sono sempre evidenti.

Quanto è diventata grande l'onda

L'S&P 500 ha stabilito un nuovo record nel 2024 con 942,5 miliardi di dollari di riacquisti.

E quel record è già in pericolo. Solo nel primo trimestre del 2025, le aziende hanno speso 293,5 miliardi di dollari, con un aumento di oltre il 20% rispetto al trimestre precedente. Il conteggio a 12 mesi a marzo ha toccato i 999 miliardi di dollari, secondo S&P Global.

L'attività è altamente concentrata. Solo 20 aziende hanno rappresentato quasi la metà dei riacquisti totali nel primo trimestre.

Apple da sola ha speso 26,2 miliardi di dollari, Meta 17,6 miliardi di dollari, NVIDIA 15,6 miliardi di dollari e Alphabet 15,1 miliardi di dollari. JPMorgan ha riacquistato 7,5 miliardi di dollari.

La ripartizione settoriale mostra che la tecnologia guida i riacquisti di azioni proprie con 80 miliardi di dollari, seguita dai finanziari a 59 miliardi di dollari e dai servizi di comunicazione a 45 miliardi di dollari.

Gli annunci sono stati ancora più grandi. Apple ha aggiornato il suo programma con 100 miliardi di dollari a maggio. NVIDIA ha svelato un'autorizzazione da 60 miliardi di dollari nel suo ultimo rapporto sugli utili.

JPMorgan e Bank of America hanno aggiunto rispettivamente 50 miliardi di dollari e 40 miliardi di dollari durante l'estate.

Birinyi Associates ha osservato che i piani di riacquisto hanno superato 1 trilione di dollari entro il 20 agosto, il primo traguardo mai raggiunto. Il solo mese di luglio ha visto 166 miliardi di dollari di nuovi annunci, il più alto di sempre per quel mese.

Perché i consigli di amministrazione continuano a spendere

I driver sono chiari. In primo luogo, i flussi di cassa delle imprese rimangono solidi. I più grandi gruppi tecnologici stanno generando enormi quantità di denaro gratuito dal cloud, dai dispositivi mobili e sempre più dall'intelligenza artificiale.

Sono in grado di finanziare programmi di capex multimiliardari, pur accantonando decine di miliardi per gli azionisti.

I risultati di NVIDIA ad agosto sono stati un esempio importante.

In secondo luogo, le banche hanno riacquistato flessibilità dopo gli stress test di quest'anno. I piani di restituzione del capitale di JPMorgan e Bank of America mostrano che i finanziari sono tornati ad essere i principali acquirenti.

In terzo luogo, i riacquisti hanno compensato la remunerazione basata su azioni. S&P sottolinea che solo il 14% delle aziende ha effettivamente ridotto il numero di azioni diluite di oltre il 4% su base annua. Gran parte della spesa mantiene semplicemente il conteggio delle azioni piatto rispetto all'aumento delle assegnazioni di opzioni.

In quarto luogo, i riacquisti svolgono un ruolo di mercato. Agiscono come stabilizzatore automatico durante i periodi di vendita.

Quando i mercati sono scesi ad aprile, i programmi societari hanno continuato a funzionare, attutendo il ribasso. I desk aziendali sono diventati i "dip buyers" più affidabili nel mercato statunitense.

L'eccesso fiscale

Non ci sono solo buone notizie per i riacquisti di azioni.

La politica è l'unico ostacolo. Da gennaio 2023, i riacquisti sono soggetti a un'accisa dell'1% ai sensi dell'Inflation Reduction Act. S&P stima che il prelievo abbia ridotto l'utile operativo per azione per l'indice di circa mezzo punto percentuale nel primo trimestre.

Questo è gestibile ai livelli attuali, ma l'amministrazione ha proposto di aumentare tale tasso in alcune occasioni.

Un tasso dal 2 al 4 per cento cambierebbe il comportamento al margine. I consigli di amministrazione possono spostare una parte delle distribuzioni verso i dividendi.

Anche l'ottica dell'EPS dei riacquisti diminuirebbe. L'effetto attuale è modesto, ma la traiettoria della politica è una variabile che gli investitori non possono ignorare.

L'offerta rende davvero le azioni più sicure

C'è un presupposto comune che i riacquisti forniscano una base per il mercato. C'è del vero in questo, ma il sostegno è condizionato.

I riacquisti sono discrezionali e prociclici.

Sono più forti quando i profitti sono alti e le valutazioni elevate, e svaniscono quando gli utili si contraggono. In altre parole, le aziende acquistano la maggior parte delle azioni nella parte superiore del ciclo e la parte inferiore in basso.

Ciò significa che gli investitori non possono trattare i riacquisti come una cedola obbligazionaria o un flusso di dividendi.

Non sono una rete di sicurezza permanente. Nelle recessioni, i programmi vengono ridimensionati rapidamente per preservare la liquidità. Il "floor di liquidità" creato dai riacquisti è reale oggi, ma è un miraggio nelle recessioni.

Un altro punto è l'efficacia. A prezzi record delle azioni, ogni dollaro speso ritira meno azioni.

Il vantaggio dell'EPS derivante dai riacquisti si sta riducendo rispetto al 2022 e al 2023. Ciò limita la loro capacità di mantenere l'ottica degli utili in aumento quando i multipli di valutazione sono già tesi.

Su cosa dovrebbero davvero concentrarsi gli investitori

Ci sono tre indicatori che vale la pena monitorare.

Il primo è l'esecuzione effettiva rispetto alle autorizzazioni. Gli annunci fanno notizia, ma sono solo la capacità. Il vero impatto sul mercato deriva dai dollari spesi ogni trimestre, divulgati in 10-Qs e monitorati da S&P.

Il secondo è il ciclo di blackout. I riacquisti diminuiscono intorno alla pubblicazione degli utili, riducendo il flusso di circa il 30% rispetto alle finestre aperte. Gli investitori spesso scambiano questo per debolezza strutturale. In effetti, molte aziende continuano ad acquistare attraverso piani 10b5-1 pre-programmati, solo a un tasso inferiore.

Il terzo è il compromesso tra gli investimenti. Gli sviluppi dell'intelligenza artificiale stanno inghiottendo decine di miliardi di liquidità. Se i margini si comprimono o i costi di finanziamento aumentano, i consigli di amministrazione possono dare priorità agli investimenti e alla solidità del bilancio rispetto ai riacquisti discrezionali. Nel momento in cui si verifica questo cambiamento, l'offerta di riacquisto si indebolisce.

Il caso rialzista e quello ribassista

Da un punto di vista rialzista, i riacquisti funzionano come il quantitative easing del settore privato.

Il flusso è costante, automatizzato e abbastanza grande da smorzare la volatilità. Finché i flussi di cassa rimarranno sani, le aziende continueranno ad assorbire le proprie azioni, accorciando le vendite e prolungando il mercato rialzista.

L'ipotesi ribassista è che siamo vicini al picco dell'efficacia del riacquisto.

Le valutazioni sono elevate, il free cash flow subirà la pressione dell'aumento degli investimenti e il rischio fiscale non è banale. L'offerta di riacquisto scompare proprio quando gli investitori ne hanno più bisogno.

In questo senso, il 2025 potrebbe rappresentare un top di rotta nell'ingegneria finanziaria, un'epoca in cui l'EPS è stato lusingato da una spesa record che potrebbe non essere sostenibile.