Come si svolge davvero la "bolla dell'intelligenza artificiale"

Tutti dicono che siamo in una bolla di intelligenza artificiale. Lo dicono gli amministratori delegati. Lo dicono gli economisti. Gli investitori retail lo dicono ogni giorno sui social media.

Ma mentre il pubblico si preoccupa dei chatbot sopravvalutati e delle valutazioni alle stelle, le più grandi aziende tecnologiche del mondo continuano a firmare accordi più grandi e a spendere più velocemente.

Quello che sta accadendo in questo momento è una costosa corsa agli armamenti travestita da inevitabile progresso.

Sembra una bolla perché parti di essa sono una bolla. Ma non è la stessa specie del 1999 o del 2008, e trattarla in questo modo ti fa perdere il rischio reale, o il lato positivo.

Cosa rende diversa questa "bolla AI"

I numeri sono ancora difficili da digerire. Nell'ultimo anno, la valutazione di OpenAI è passata da 90 miliardi di dollari a circa 500 miliardi di dollari. L'ultimo finanziamento di Anthropic l'ha portata vicino ai 180 miliardi di dollari.

Nvidia ha proposto di investire fino a 100 miliardi di dollari in OpenAI. Amazon ha accettato un contratto cloud da 38 miliardi di dollari con OpenAI , pur continuando a sostenere Anthropic. Microsoft, Google, Meta e Amazon insieme spendono più di 400 miliardi di dollari all'anno in data center e chip.

Il mercato dell'intelligenza artificiale sembra inflazionato da qualsiasi misura classica, ma è stato costruito su qualcosa di insolito. Contanti, invece di debiti.

Negli ultimi due decenni, i giganti della tecnologia hanno silenziosamente accumulato il più grande accumulo di risparmi aziendali della storia. Prima del 2017, le norme fiscali statunitensi li incoraggiavano a parcheggiare i profitti in conti offshore, principalmente in Irlanda. Quando le regole sono cambiate, l'hanno portato a casa. A quel punto, Apple, Microsoft, Alphabet e Meta avevano più denaro di molti paesi.

Per anni non hanno avuto nulla di abbastanza grande per spenderli. I loro mercati erano maturi, i profitti stabili e le autorità di regolamentazione stavano a guardare. Poi è arrivata l'intelligenza artificiale. All'improvviso c'era una tecnologia abbastanza costosa e abbastanza ambiziosa da assorbire centinaia di miliardi. Così aprirono il caveau.

A differenza della bolla delle dot-com, che si è basata sull'emissione di azioni e sul capitale al dettaglio, o della bolla immobiliare, che si è basata sul debito, questa è finanziata dagli utili non distribuiti.

Questo dettaglio fa la differenza, perché le bolle finanziate in contanti non fanno crollare il sistema bancario quando scoppiano. Si sgonfiano, lasciando una scia di infrastrutture sovradimensionate e lezioni costose.

Il ciclo circolare del denaro

La parte più strana di questo mercato è il modo in cui il denaro si muove in cerchio. Un laboratorio come OpenAI raccoglie miliardi da Microsoft o SoftBank. Spende quindi la maggior parte di quella cifra in contratti cloud con Amazon, Microsoft o Oracle.

Queste società a loro volta registrano la spesa come entrate, spingendo verso l'alto i prezzi e le valutazioni delle loro azioni. Gli investitori aumentano le loro partecipazioni, il che giustifica un nuovo aumento a prezzi più alti.

È un circuito chiuso di capitali che fa sembrare tutti più ricchi e più occupati di quanto non siano in realtà. Le azioni di Oracle sono aumentate all'inizio di quest'anno dopo aver annunciato un grande accordo di data center con OpenAI, anche se il denaro proveniva dall'investimento di un'altra società tecnologica nella stessa società.

Nvidia vende chip ad Amazon e Oracle, reinveste in OpenAI e Anthropic e raccoglie profitti da entrambe le parti.

Sulla carta, questo sembra un ecosistema fiorente e auto-rinforzante. In realtà, è lo stesso denaro che viene passato tra la stessa mezza dozzina di aziende. Il risultato è che la crescita appare organica quando è parzialmente lavorata.

Perché il denaro intelligente continua a comprare

Se tutti all'interno del sistema sanno che sembra circolare, perché continuare a giocare?

Perché per le aziende coinvolte non partecipare è più rischioso che spendere troppo. Microsoft non può rischiare di lasciare che Amazon diventi il cloud dominante per l'intelligenza artificiale.

Google non può rischiare di essere l'unica azienda senza un modello di frontiera di punta. Nvidia non può rischiare di rallentare la domanda per le sue GPU.

Questo è un mercato guidato dalla paura, non dall'avidità. È la paura di perdere la rilevanza della piattaforma.

Nei mercati costruiti sugli effetti di rete, la mancanza di una generazione di tecnologia può bloccare un'azienda per un decennio. Questa paura rende le aziende insensibili al prezzo. Pagheranno più del dovuto oggi per evitare di essere strategicamente intrappolati domani.

Dall'esterno sembra una follia. Dall'interno è la sopravvivenza difensiva. Ogni dollaro speso è meno un investimento in profitto che un premio assicurativo contro l'obsolescenza.

La verità più profonda è che i mercati dei capitali premiano le storie di dominanza più della contabilità disciplinata. Un'azienda che convince gli investitori che sarà proprietaria del prossimo livello tecnologico gode di un multiplo più elevato, di un capitale più economico e della libertà di continuare a spendere.

Questa dinamica crea un circolo vizioso in cui un'elevata valutazione genera capacità di investimento, che rafforza la posizione dominante, che mantiene alta la valutazione. E il denaro intelligente capisce questo gioco.

Questa volta è diverso?

C'è un altro livello raramente menzionato, ed è la politica del governo.

L'IA è stata riformulata come infrastruttura nazionale. Stati Uniti, UE, Cina e Giappone vogliono tutti una capacità nazionale di intelligenza artificiale e stanno offrendo sussidi per realizzarla.

Il Chips Act degli Stati Uniti e i relativi programmi energetici hanno effettivamente detto alle aziende tecnologiche che la costruzione di data center e fabbriche è un lavoro patriottico.

Questo crea un pavimento morbido sotto l'intero sistema. Se la domanda rallenta, è facile immaginare che i governi riconsiderino le strutture di intelligenza artificiale inutilizzate come "riserve di calcolo critiche" o infrastrutture di ricerca.

Il messaggio ai consigli di amministrazione delle società è chiaro: il ribasso è limitato. Questa rete di sicurezza incoraggia spese ancora più audaci.

Quando il rischio è in parte socializzato, i manager razionali prendono oscillazioni più grandi. Questo è in definitiva il modo in cui funziona la moderna politica industriale. Spiega anche perché i dirigenti possono riconoscere pubblicamente che le valutazioni dell'IA sono "un po' più avanti della realtà", pur impegnandosi a registrare le spese in conto capitale.

Cosa succede quando la musica si ferma

Il pericolo sembra più un lungo plateau invece di un brusco crollo come negli anni 2000 o addirittura nel 2022.

La domanda di intelligenza artificiale potrebbe richiedere anni per giustificare l'attuale boom edilizio. Se l'adozione in tutti i settori rallenta o se i modelli open source diventano "abbastanza buoni", gran parte della nuova capacità potrebbe rimanere sottoutilizzata.

Questo non manderà in bancarotta Microsoft o Amazon, ma comprimerà i rendimenti e costringerà a svalutazioni.

La narrazione è il rischio maggiore. Gli attuali prezzi delle azioni presuppongono che l'IA aggiungerà trilioni di nuovo valore entro pochi anni. Se la curva dei ricavi si appiattisce, i mercati rivaluteranno bruscamente il settore, non perché le aziende falliscono, ma perché lo fa la storia.

Le aziende di secondo livello lo sentiranno per prime. I laboratori più piccoli senza clienti cloud garantiti potrebbero dover affrontare una siccità di finanziamenti mentre gli investitori si ritirano verso i giganti.

La correzione, quando arriverà, sembrerà stanchezza, evidente nei progetti cancellati, nei data center ritardati, nei licenziamenti di massa.

La bolla dell'intelligenza artificiale, se è così che vogliamo chiamarla, non è un'allucinazione collettiva. È una risposta razionale a un sistema in cui la liquidità è abbondante, i tassi di interesse sono ancora gestibili e perdere la prossima ondata tecnologica potrebbe significare un declino permanente.

Questo flusso circolare di denaro tra i giganti distorce i segnali, ma riflette anche un raro allineamento di interessi: tutti vogliono possedere la futura infrastruttura dell'intelligenza.

Se quel futuro arriverà abbastanza presto da giustificare valutazioni di 500 miliardi di dollari è una questione separata. Per ora, le Big Tech stanno utilizzando i vecchi profitti per acquistare optional.

Stanno scambiando denaro per rilevanza. Nel processo, stanno costruendo la coperta di sicurezza più costosa nella storia aziendale.