Alexander Lis di SDV: perché il debasement trade è più complicato del previsto

L'oro e Bitcoin BTC sono saliti mentre gli investitori abbracciano sempre più il cosiddetto trade della svalutazione, e il dollaro USA si è indebolito.

Il tempismo ha attirato l'attenzione sulla decisione del Tesoro statunitense di aumentare i buyback del debito a lungo termine.

Ma, secondo Alexander Lis, chief investment officer di SDV, gli investitori rischiano di confondere due cose molto diverse: un'operazione del Tesoro che cambia la composizione del debito pubblico e un reale allentamento monetario della Federal Reserve.

Intervenendo nell'ultimo episodio di Zero Sum, Lis ha spiegato perché i buyback del Tesoro non sono quantitative easing (QE), perché possono comunque influenzare i mercati finanziari e cosa dovrebbero tenere d'occhio gli investitori mentre Fed e Tesoro navigano tra tassi, inflazione e dollaro.

Il buyback del Tesoro non è QE

Il termine “svalutazione” è diventato sempre più popolare tra gli investitori che credono che i governi abbiano un incentivo a ridurre l'onere reale del loro debito permettendo alla valuta di perdere valore.

“La narrativa della svalutazione è così popolare al giorno d'oggi perché c'è l'idea che sia vantaggioso per il governo USA svalutare il gigantesco debito che hanno.”

Lis ha sostenuto che il concetto sottostante è più ampio di qualsiasi singolo annuncio del Tesoro.

Quando la quantità di denaro nel sistema finanziario cresce più rapidamente del PIL nominale, alcuni asset possono aumentare di valore perché riflettono quell'espansione.

Ma ha respinto l'idea che l'ultimo buyback del Tesoro debba essere automaticamente considerato QE.

La questione chiave è come viene finanziata l'operazione. Secondo Lis, il Tesoro può finanziare i buyback emettendo titoli a più breve termine mentre acquista titoli a più lunga scadenza.

In tal caso, il governo sta effettivamente cambiando il profilo di maturità del suo debito anziché creare nuova moneta.

Questo rende l'operazione sostanzialmente diversa da un programma di acquisto di asset della Federal Reserve.

Un cambiamento nella composizione del debito del Tesoro può comunque spingere gli investitori verso il rischio

Il fatto che un buyback del Tesoro non sia QE non significa che non abbia conseguenze di mercato.

Lis ha sostenuto che lo spostamento lontano dai titoli a lunga duration può ridurre la volatilità nel mercato del reddito fisso.

Questo è importante perché i titoli di stato sono ampiamente usati come collaterale nei mercati finanziari.

Una riduzione della volatilità potrebbe aumentare la quantità di collaterale utilizzabile e rendere più facile il flusso di capitale attraverso il sistema finanziario.

Lis sostiene che questo può creare un effetto più ampio di risk-on senza richiedere che la banca centrale stampi moneta.

"Le attività a rischio salirebbero, il dollaro scenderebbe, l'inflazione [è] già su livelli più elevati."

Questo aiuta a spiegare perché i mercati possono reagire positivamente a un'operazione che di per sé non introduce nuova liquidità.

Bitcoin e oro potrebbero rispondere tanto al posizionamento quanto ai fondamentali

Il recente rally di Bitcoin e oro non è quindi necessariamente la prova che i mercati abbiano identificato correttamente una nuova era di svalutazione monetaria.

Lis ha osservato che entrambi gli asset stavano scambiando da livelli relativamente depressi, con il posizionamento degli investitori già debole.

“Quindi probabilmente c'erano molte posizioni short.”

Una mossa inaspettata può costringere quelle posizioni a chiudersi, amplificando un rally che inizialmente potrebbe avere poco a che fare con i fondamentali di lungo periodo.

Questo è particolarmente rilevante per le crypto, che Lis vede come una manifestazione a beta più elevato del trade di svalutazione.

In altre parole, se la tesi della svalutazione si rafforza, Bitcoin potrebbe sovraperformare l'oro.

“Le crypto hanno semplicemente un beta più alto alla svalutazione rispetto all'oro.”

Ma vale anche il contrario: se la narrativa svanisce, le crypto potrebbero soffrire molto di più.

La prossima grande prova potrebbe essere la Federal Reserve, non il Tesoro

Lis non si aspetta che l'avvio dei buyback del Tesoro sia il prossimo grande evento in grado di muovere i mercati.

L'annuncio di per sé ha già dato agli investitori il tempo per prezzare la mossa.

Al contrario, sta guardando al prossimo Treasury Quarterly Refunding Announcement e, più immediatamente, alla riunione della Federal Reserve di settembre.

Il rapporto sull'inflazione di agosto potrebbe rivelarsi particolarmente importante.

“Se avremo una stampa dell'inflazione molto forte, secondo me riceveremo sicuramente una stretta.”

Tuttavia, il suo caso base è più moderato. Con i dati di luglio sull'inflazione relativamente deboli, Lis si aspetta che le letture di agosto siano in larga misura neutre.

In quello scenario, non si aspetta che la Fed aumenti i tassi. Questo riporta la politica monetaria al centro del dibattito sulla svalutazione.

Gli investitori dovrebbero seguire il dollaro con la stessa attenzione riservata a oro e Bitcoin

Uno degli argomenti centrali di Lis è che i decisori non possono controllare simultaneamente i tassi a breve termine, i rendimenti a lungo termine e il dollaro senza compromessi.

I tentativi di sopprimere i rendimenti a lungo termine potrebbero quindi produrre conseguenze altrove nel sistema.

Lis non crede che gli Stati Uniti siano destinati a seguire la strada del Giappone nel sopprimere con successo i rendimenti a lungo termine per un periodo prolungato.

“Non credo all'idea degli USA come prossimo Giappone.”

Per gli investitori, questo lascia un quadro più complesso di quanto suggerisca la semplice narrativa della “stampa di moneta”.

Oro e Bitcoin possono beneficiare delle aspettative di debolezza valutaria, ma un trade di svalutazione sostenuto avrebbe anche implicazioni per azioni, obbligazioni, inflazione e dollaro.

Il posizionamento di mercato dello stesso Lis riflette questa sfumatura.

È rialzista su azioni relativamente difensive e “noiose” come Netflix, è ribassista sull'oro perché attualmente non condivide la tesi della svalutazione, e considera l'ETF sui Treasury a lunga duration TLT come la sua carta jolly.

Il messaggio più ampio è che gli investitori dovrebbero guardare oltre il titolo e concentrarsi sulla struttura sottostante.

Un buyback del Tesoro potrebbe non essere QE, ma cambiamenti nella duration, nella volatilità, nel collaterale e nelle aspettative di politica della Federal Reserve possono comunque rimodellare il panorama del rischio.

Guarda l'episodio completo di Zero Sum per la discussione integrale con Alexander Lis su svalutazione, debito del Tesoro, crypto, oro e le prospettive per la politica monetaria statunitense.