Lingkaran hutang AS sedang berjalan. Pasaran belum menetapkan harganya lagi

Dengan kelulusan "Akta Rang Undang-Undang Satu Besar Indah" (OBBBA) Donald Trump, AS telah memilih untuk menimbun lebih banyak hutang ke kunci kira-kira yang sudah dibebankan.

Hutang persekutuan kini berjumlah $37 trilion. Pembayaran faedah tidak lama lagi akan melebihi $1 trilion setahun. Itu lebih daripada keseluruhan belanjawan pertahanan AS.

Namun pasaran bon kekal tenang. Hasil meningkat, tetapi tidak panik. Mungkin pelabur belum memahami sepenuhnya apa yang akan datang.

Ini bukan lagi mengenai siling hutang teori atau perbahasan fiskal abstrak. Nombor boleh dilihat, risiko berlipat ganda, dan tindak balas pasaran ketinggalan di belakang realiti.

Berapa besar kerosakannya?

Menurut Pejabat Belanjawan Kongres, rang undang-undang baharu itu akan menambah sekurang-kurangnya $3.4 trilion kepada defisit dalam dekad akan datang. Anggaran lain pergi lebih jauh.

Jawatankuasa untuk Belanjawan Persekutuan yang Bertanggungjawab (CRFB) meletakkan jumlah itu lebih dekat kepada $4 trilion, dengan julat jangka panjang $15 hingga $31 trilion jika pemotongan cukai dalam rang undang-undang itu dibuat kekal.

Ini datang di atas beban hutang sedia ada yang sudah bersamaan dengan 124% daripada KDNK, meningkat daripada 104% pada 2017.

AS tidak pernah melihat tahap hutang seperti ini sejak Perang Dunia II. Tetapi pada masa itu, negara itu mempunyai pertumbuhan pasca perang yang tinggi, tenaga buruh yang semakin meningkat, dan liabiliti struktur yang lebih sedikit.

Hari ini, gambarannya berbeza. Penduduk AS semakin tua. Perbelanjaan kelayakan semakin meningkat. Kos pembayaran hutang semakin mahal, bukan kurang.

Mengapa pasaran bon tidak menjerit?

Pelabur mula bertindak balas, tetapi hanya perlahan-lahan. Pada suku kedua 2025, dana bon jangka panjang menyaksikan aliran keluar $11 bilion, kadar terpantas sejak kejutan COVID pada 2020.

Sementara itu, $39 bilion mengalir ke dalam bon jangka pendek, peralihan yang jelas ke arah keselamatan.

Tetapi pasaran bon yang lebih luas belum menetapkan harga sepenuhnya dalam risiko. Hasil Perbendaharaan 10 tahun telah meningkat, tetapi hanya sederhana.

Andaian ialah Fed akan campur tangan jika keadaan menjadi lebih teruk. Tetapi andaian itu kini boleh dipersoalkan.

Tidak seperti pada masa lalu, Fed tidak lagi mempunyai ruang yang sama untuk bergerak. Dalam krisis kewangan 2008, pelonggaran kuantitatif menekan hasil.

Semasa Perang Dunia II, kawalan keluk hasil membantu membiayai perbelanjaan tanpa mencetuskan inflasi. Kedua-dua strategi tidak mudah diulang hari ini.

Inflasi masih melebihi sasaran. Kadar faedah sudah berada pada 4% hingga 5%. Memperkenalkan semula penindasan hasil sekarang boleh mencetuskan satu lagi kitaran inflasi. Rizab Persekutuan terperangkap di antara peningkatan kos hutang dan keperluan untuk mengekalkan kestabilan harga.

Risikonya bukan lagi hanya fiskal. Ia politik

Apa yang membezakan detik ini ialah kekurangan kesediaan politik untuk mengubah haluan. Secara teori, penyatuan fiskal adalah mungkin. Dalam amalan, tidak ada selera makan untuknya.

Ciri utama OBBBA ialah pemotongan cukai yang menyeluruh. Kebanyakan faedah diberikan kepada orang Amerika yang terkaya.

Walaupun dengan pemotongan kepada Medicaid, program tenaga dan bantuan makanan, kehilangan hasil tidak diimbangi. Rang undang-undang itu menganggap pemotongan perbelanjaan masa depan akan bermula, tetapi sejarah menunjukkan sebaliknya. Pemotongan cukai sementara selalunya menjadi kekal. Penjimatan masa depan sentiasa ditolak.

Pentadbiran mempertahankan rang undang-undang itu dengan berhujah ia akan merangsang pertumbuhan dan mengurangkan defisit. Tetapi buktinya lemah.

Pemotongan cukai Trump 2017 sedikit meningkatkan pelaburan, tetapi hanya mengimbangi kira-kira 2% daripada kehilangan hasil, menurut penyelidikan oleh Chodorow-Reich dan Zidar (2024). Tiada sebab untuk mengharapkan keputusan yang lebih baik kali ini.

Di sebalik tabir, sesetengah ahli ekonomi mengesyaki matlamat sebenar rang undang-undang itu adalah politik: untuk memberikan keuntungan jangka pendek sebelum pertengahan penggal 2026, memenangi semula penderma berpendapatan tinggi dan mengalihkan perhatian pengundi dengan mesej perang budaya.

Kesolvenan jangka panjang bukan sebahagian daripada strategi.

Apakah maksudnya untuk pelabur?

AS telah memasuki fasa hutang struktur. Ini bermakna pinjaman tidak lagi terikat dengan peristiwa sekali sahaja seperti peperangan atau kemelesetan. Ia tertanam dalam sistem.

Jika kos faedah terus meningkat dan pertumbuhan KDNK perlahan, kerajaan perlu meminjam hanya untuk membayar faedah.

Ini adalah permulaan lingkaran hutang. Dan ia penting bagi semua orang yang memegang aset AS. Bukan sahaja bon, tetapi saham dan dolar AS juga.

Permintaan asing untuk Perbendaharaan semakin melembutkan. Rizab Persekutuan memperlahankan larian kunci kira-kiranya, tetapi ia masih teragak-agak untuk berkembang semula.

Jika keyakinan pasaran terhadap kedudukan fiskal AS merosot, sama ada disebabkan oleh jangkaan inflasi, risiko lalai, atau keletihan semata-mata, hasil bon boleh melonjak dengan cepat.

Hasil yang lebih tinggi bermakna penilaian saham yang lebih rendah, pinjaman yang lebih ketat dan pelaburan yang jatuh. Senario ini menyerupai awal 1980-an tetapi tanpa kredibiliti Paul Volcker atau margin kesilapan yang sama.

Dan pada masa ini, pasaran sangat bergantung pada idea bahawa kadar faedah akan turun tidak lama lagi. Itu jauh dari dijamin.

Tiada siapa yang tahu bila titik tolak datang. Tetapi logiknya jelas. Jika hutang berkembang lebih cepat daripada KDNK, dan kos faedah berkembang lebih cepat daripada hasil, pasaran akhirnya akan bertindak balas.

Pasaran masih tenang. Tetapi sejarah menunjukkan bahawa keyakinan terurai perlahan-lahan, kemudian tiba-tiba. Buat masa ini, dunia masih membeli Perbendaharaan.

Tetapi akhirnya, seseorang bertanya sama ada AS boleh membayar bil itu. Apabila soalan itu ditanya dengan cukup kuat, jawapannya tidak akan datang daripada taklimat akhbar. Ia akan datang daripada hasil.