Bagaimana "wang pintar" sedang bersiap sedia untuk tetapan semula pasaran AI yang hebat

Dalam beberapa tahun kebelakangan ini, pasaran AS kebanyakannya dipandu oleh kisah AI, cip dan pusat data.

Keseronokan memberi wang kepada apa yang dipanggil "hyperscalers" yang kemudiannya akan melabur banyak dalam pelaburan infrastruktur AI akan membuatkan mana-mana pelabur teruja.

Tetapi kami kini mendapati bahawa membina masa depan AI bukan sekadar perlumbaan teknologi. Ia adalah teka-teki pembiayaan yang diukur dalam trilion. Aliran tunai, kos hutang, jadual susut nilai dan jaminan kredit kini sama pentingnya dengan rangkaian saraf.

Dan beberapa minggu kebelakangan ini telah menjadi roller-coaster. Dana lindung nilai dan dana berdaulat sedang meletakkan semula, pelabur berpengalaman membuat pertaruhan baharu, dan saham spekulatif masih cuba mengekalkan gembar-gembur.

Kami melihat pasaran yang menilai semula maksud pembinaan AI untuk kunci kira-kira, pasaran kredit dan keuntungan jangka panjang.

Gelombang perbelanjaan modal trilion dolar terbang daripada kunci kira-kira Big Tech

Jumlahnya cukup besar untuk memaksa pelabur memikirkan semula cara mereka menilai gergasi teknologi.

Morgan Stanley menganggarkan bahawa perbelanjaan infrastruktur AI global akan mencecah kira-kira $2.9 trilion antara 2025 dan 2028.

Platform besar hanya boleh membiayai kira-kira separuh daripada itu melalui aliran tunai dalaman. Mereka memerlukan kira-kira $1.5 trilion daripada sumber luar untuk membina pusat data dan rangkaian kuasa yang diperlukan untuk peringkat seterusnya penggunaan AI.

Meta, sebagai contoh, memilih untuk membina kampus yang luas menggunakan kenderaan pelaburan khas yang kebanyakannya dibiayai oleh kumpulan kredit swasta Blue Owl. Syarikat itu hanya mengekalkan kepentingan minoriti. Hutang itu milik kenderaan, bukan syarikat.

Meta menandatangani pajakan panjang dan merekodkan kepentingan sebagai pelaburan tidak tersenarai. Model ini mengelakkan tekanan yang akan datang dengan meletakkan puluhan bilion dolar pinjaman baharu pada kunci kira-kiranya sendiri.

Analisis Bloomberg mencadangkan bahawa struktur itu direka untuk melindungi pendapatan dan mengekalkan leverage yang dilaporkan rendah sambil masih mengembangkan kapasiti pada skala yang besar.

Firma lain mengikuti laluan yang sama. Oracle mengeluarkan bon $18 bilion untuk pertumbuhan pusat data. Meta juga menjual nota $30 bilion dalam jualan besar keduanya dalam tempoh dua tahun.

Alphabet sedang menyediakan bon bertarikh panjang sehingga 50 tahun.

Walau bagaimanapun, bon tradisional ini hanya meliputi sebahagian kecil daripada pembinaan. Kebanyakan pengembangan kini berlaku melalui kredit swasta, struktur pajakan dan pembiayaan vendor.

Ini menggerakkan kewajipan pembiayaan yang besar kepada pemberi pinjaman pakar, firma neocloud dan pelombong yang telah beralih kepada mengehoskan beban kerja AI.

Kos hutang mereka jauh lebih tinggi. Ada yang membayar kadar terapung melebihi 12%. Mereka sering bergantung pada jaminan keutamaan daripada syarikat teknologi yang lebih besar untuk mendapatkan pembiayaan sama sekali.

Hasilnya ialah sistem di mana risiko pembinaan berlebihan berada di luar kunci kira-kira teras hyperscalers. Pelabur mula bertanya apa yang berlaku jika permintaan mengecewakan atau jika pelanggan menangguhkan projek. Soalan-soalan itu sampai ke pasaran kredit terlebih dahulu.

Pertukaran lalai kredit Oracle melebar baru-baru ini selepas menjadi jelas betapa bergantung permintaan masa depan pada OpenAI, sebuah syarikat yang membakar wang tunai sambil merundingkan lebih satu trilion dolar perkongsian infrastruktur.

Tanda-tanda awal ketegangan muncul dalam teknologi spekulatif

Peralihan daripada keseronokan tulen kepada pembiayaan keras muncul dengan cepat di pasaran. Sekumpulan saham AI dan kuantum yang lebih kecil yang hampir tiga kali ganda dari Julai hingga pertengahan Oktober jatuh kira-kira satu pertiga sepanjang bulan lalu.

Musim pendapatan memaksa pelabur untuk membandingkan penilaian nama spekulatif yang diregangkan dengan keputusan kukuh daripada syarikat yang ditubuhkan. Ramai yang memutuskan bahawa perdagangan itu tidak lagi masuk akal.

Terdapat pencetus khusus industri juga. Khabar angin sokongan kerajaan untuk pengkomputeran kuantum pudar. Beberapa firma pengehosan AI mengurangkan ramalan hasil kerana kelewatan dalam kontrak utama.

Tetapi pemacu asas ialah pulangan kepada keuntungan dan penjanaan tunai.

Pelabur mula memberi ganjaran kepada syarikat dengan pendapatan yang mantap dan menarik diri daripada syarikat yang mempunyai hasil yang jauh atau tidak menentu. Faktor nilai meningkat manakala nama AI spekulatif berbalik dengan mendadak.

Langkah ini juga berkaitan dengan persoalan pembiayaan.

Jika hutang Oracle membawa lebih banyak risiko kerana rakan kongsi AI terbesarnya membakar wang, bagaimanakah pasaran harus menilai firma yang lebih kecil lebih dalam dalam rantaian bekalan?

Apabila kelayakan kredit gergasi menjadi sebahagian daripada perbincangan, lingkaran cahaya di sekeliling pemain kecil menjadi malap.

Dinamik itu menjelaskan mengapa penurunan paling curam berlaku di pinggir ekosistem AI.

Wang pintar diletakkan semula apabila kitaran AI matang

Perubahan yang paling menarik datang daripada pelabur institusi terbesar.

Banyak dana lindung nilai mengurangkan kedudukan dalam Magnificent Seven pada suku ketiga.

Bridgewater mengurangkan pegangan Nvidianya hampir dua pertiga dan mengurangkan separuh kedudukan Alphabetnya. Tiger Global dan Lone Pine menjual Meta. Coatue memangkas Nvidia.

Firma-firma ini berputar menjadi perisian aplikasi, pembayaran, kereta api, penanggung insurans dan nama pengguna terpilih.

Keputusan mereka mencadangkan keinginan untuk mengunci keuntungan dan mengurangkan pendedahan kepada perdagangan teknologi yang paling sesak dan paling mahal.

SoftBank menjual keseluruhan pegangan Nvidia bernilai $5.8 bilion, bukan kerana kehilangan kepercayaan terhadap AI tetapi disebabkan oleh perubahan fokus.

Kumpulan itu komited berpuluh-puluh bilion kepada OpenAI dan telah menjanjikan sokongan untuk projek pusat data Stargate di AS.

Rancangan itu memerlukan pembiayaan yang besar. Menjual Nvidia mengumpul wang tunai yang diperlukan untuk meneruskan projek tersebut.

Namun masa itu telah menyebabkan sesetengah pelabur mempersoalkan sama ada penilaian dalam sektor cip telah memuncak selepas kenaikan besar-besaran berbilang tahun.

Baru-baru ini, Dana Pelaburan Awam Arab Saudi keluar dari kedudukan dalam sembilan syarikat tersenarai AS, termasuk Visa dan Pinterest.

Portfolio ASnya jatuh kepada kira-kira $19.4 bilion, paras terendah tahun ini.

Dana berdaulat itu mengalihkan lebih banyak modal kepada projek domestik yang terikat dengan Wawasan 2030 dan pelaburan permainan besar seperti perjanjian persendirian bernilai $55 bilion untuk Electronic Arts.

Perubahan ini menunjukkan trend di mana peruntukan global mengurangkan pendedahan ekuiti AS yang luas dan menumpukan pada aset strategik di mana mereka melihat kawalan yang lebih kuat atau penjajaran yang lebih jelas dengan keutamaan nasional.

Walau bagaimanapun, tidak semua pelabur jangka panjang berkongsi pandangan yang sama.

Berkshire Hathaway mendedahkan kepentingan baharu bernilai lebih daripada $5 bilion dalam Alphabet.

Kedudukan itu sudah menunjukkan perubahan nada daripada tahun-tahun sebelumnya, apabila Warren Buffett sering berkata dia menyesal terlepas peluang itu.

Berkshire nampaknya melihat nilai yang berkekalan dalam gabungan model carian, awan dan AI Alphabet pada harga semasa, walaupun pelabur besar lain memotong saham.

Langkah yang berbeza menyerlahkan betapa berpecahnya pangkalan pelabur apabila kitaran AI memasuki fasa yang lebih intensif modal.

Kualiti pendapatan kini kembali menjadi tumpuan

Satu lagi lapisan penelitian telah muncul di sekitar cara Big Tech melaporkan keuntungannya.

Michael Burry menyuarakan kebimbangan bahawa syarikat memanjangkan hayat berguna peralatan pelayan dan GPU untuk mengurangkan kos susut nilai tahunan.

Meta menjangkakan untuk mengurangkan hampir 3 bilion dolar daripada perbelanjaan susut nilai 2025 dengan melanjutkan garis masa.

Alphabet dan Microsoft telah membuat pelarasan yang sama. Susut nilai dalam kalangan pembelanja utama telah meningkat kira-kira dua kali ganda dalam tempoh dua tahun yang lalu dan dijangka meningkat lagi.

Perbahasan tertumpu pada seberapa cepat peralatan ini kehilangan nilai ekonomi.

Nvidia mengeluarkan cip baharu pada kadar yang pantas. Jadual lima setengah tahun mungkin tidak mencerminkan kitaran penggantian sebenar. Tiada jawapan yang mudah.

Jangka hayat pelayan telah meningkat dalam beberapa kes, terima kasih kepada pengoptimuman yang lebih baik.

Tetapi skala perbelanjaan modal bermakna walaupun perubahan kecil dalam andaian boleh menggerakkan keuntungan yang dilaporkan dengan ketara.

Pelabur kini bercakap lebih banyak tentang ketahanan aliran tunai percuma daripada pendapatan tajuk, anjakan yang kelihatan tidak mungkin semasa fasa awal rali AI.

Gabungan susut nilai yang meningkat, keperluan modal yang besar dan struktur pembiayaan yang kompleks telah mengubah cara pasaran melihat sektor ini.

Indeks utama kelihatan stabil, tetapi aliran asas menunjukkan pasaran dalam peralihan.

Pendapatan masih berkembang untuk platform terbesar, dan permintaan untuk model AI kekal kukuh.

Persoalan bergerak ke hadapan menjadi dua kali ganda.

Pertama, sejauh manakah teknologi boleh memberi kesan kepada kehidupan kita dan menjejaskan produktiviti?

Tetapi apa yang pelabur perlu tahu ialah siapa yang membayar infrastruktur trilion dolar seterusnya dan syarikat mana yang menukar pelaburan itu kepada pulangan jangka panjang yang tulen.