Ya, ledakan AI mempunyai masalah kunci kira-kira

Ledakan AI global kelihatan tidak dapat dihalang apabila diukur dengan harga saham. Trilion dolar dalam nilai pasaran terletak pada idea bahawa mesin mengubah kerja, produktiviti dan keuntungan. 

Tetapi AI bukan sekadar perlumbaan teknologi. Ia menjadi salah satu projek infrastruktur yang dibiayai hutang terbesar dalam sejarah moden, dan ketegangannya mula kelihatan.

Pada tahun lalu sahaja, aliran wang ke pusat data AI telah mengubah struktur pasaran kredit, menarik pemberi pinjaman swasta ke pusat kewangan teknologi, dan mengikat nasib banyak firma bersama-sama dengan cara yang hanya dapat dilihat dengan jelas oleh beberapa pelabur.

Melihat perkara yang sama, ada yang memanggilnya pertumbuhan, yang lain memanggilnya leverage.

AI berhenti kelihatan seperti perisian

Untuk sebahagian besar dua dekad yang lalu, firma teknologi besar mengikuti corak yang biasa. Mereka melabur banyak dalam penyelidikan, membina platform perisian, dan menskalakan pada kos marginal yang rendah. 

Timbunan tunai berkembang lebih cepat daripada meminjam. Tetapi tidak lagi.

Latihan dan menjalankan sistem AI lanjutan memerlukan infrastruktur fizikal yang luas. Pusat data mesti dibina dengan cepat. Kontrak kuasa mesti dijamin. Kerepek mesti dibeli dalam jumlah yang besar.

Menurut UBS, pusat data AI dan terbitan kewangan projek mencecah kira-kira $125 bilion pada 2025, meningkat daripada hanya $15 bilion setahun sebelumnya. 

McKinsey baru-baru ini menganggarkan bahawa jumlah perbelanjaan pusat data boleh menghampiri $7 trilion menjelang akhir dekad.

Malah firma terbesar tidak boleh membiayai ini sahaja. Amazon, Google, Meta, Microsoft dan Oracle mengeluarkan kira-kira $121 bilion hutang baharu tahun ini, lebih daripada empat kali ganda purata tahunan baru-baru ini, menurut Bank of America.

Sekurang-kurangnya $100 bilion lagi dijangka tahun depan. Syarikat-syarikat ini masih menjana aliran tunai yang kukuh, tetapi kadar perbelanjaan telah melebihi keupayaan mereka untuk membiayai sendiri tanpa mengubah cara mereka beroperasi.

Hasilnya ialah sektor yang kini kelihatan kurang seperti perisian dan lebih seperti utiliti atau telekomunikasi. Pulangan bergantung pada penggunaan, masa dan kos pembiayaan. 

Itu adalah profil risiko yang berbeza, dan pasaran kredit mula menetapkan harganya.

Oracle menunjukkan betapa pantasnya sentimen boleh berubah

Oracle telah menjadi kes ujian yang paling jelas untuk ekonomi AI baharu ini. Syarikat itu melonjak awal tahun ini berikutan keyakinan mengenai pertumbuhan awan dan hubungannya yang mendalam dengan OpenAI. 

Pada kemuncaknya pada bulan September, saham Oracle telah meningkat hampir dua kali ganda untuk tahun ini. Sejak itu, cerita telah berubah.

Selepas terlepas jangkaan pendapatan, saham Oracle jatuh lebih daripada 11% dalam satu hari. Nilai bersih Larry Ellison menurun kira-kira $25 bilion. 

Lebih penting daripada pergerakan saham ialah apa yang berlaku dalam pasaran kredit.

Bon gred pelaburan Oracle, termasuk $18 bilion yang dikeluarkan pada bulan September, telah dijual dengan mendadak. Kerugian kertas kini melebihi $1 bilion. Spread swap lalai kredit telah meningkat ke tahap terakhir dilihat semasa krisis kewangan.

Web pembiayaan pekeliling

Tekanan Oracle terletak dalam rangkaian pautan kewangan yang lebih luas. Di tengah-tengah rangkaian itu ialah Nvidia dan OpenAI.

Nvidia adalah pemenang yang jelas setakat ini. Ia menjual cip yang diperlukan oleh setiap sistem AI dan mencatatkan keuntungan yang kukuh. 

Tetapi kejayaan Nvidia bergantung kepada orang lain yang terus berbelanja. Ramai pembangun AI tidak mempunyai wang tunai untuk membeli cip secara langsung.

Untuk menyelesaikannya, Nvidia telah melabur ekuiti dalam pelanggan, pembiayaan lanjutan dan tawaran yang disokong yang membantu membiayai pusat data. Wang tunai sering mengalir keluar dan kemudian kembali lagi sebagai pembelian cip.

OpenAI memainkan peranan utama yang serupa. Ia adalah pelanggan utama Oracle, Amazon, Microsoft dan CoreWeave. Ia juga merupakan pelabur dalam sebahagian daripadanya. 

OpenAI telah komited untuk membeli beratus-ratus bilion dolar kuasa pengkomputeran dari semasa ke semasa sambil menjana kira-kira sepuluh bilion dolar dalam hasil tahunan dan kerugian besar. Keuntungannya masih bertahun-tahun lagi.

Satu lagi contoh utama ialah CoreWeave, yang pada masa ini tidak mempunyai keuntungan, kira-kira $14 bilion hutang, dan puluhan bilion lagi dalam kewajipan pajakan. Sekitar 70% daripada pendapatannya datang daripada Microsoft.

Nvidia ialah pembekal dan pelabur, manakala OpenAI ialah pelanggan dan rakan kongsi.

Wang beredar di dalam sekumpulan kecil firma, menguatkan pertumbuhan apabila keadaan baik dan risiko apabila tidak.

Struktur ini membolehkan sistem berkembang lebih cepat daripada kunci kira-kira tradisional yang dibenarkan. Ia juga menyukarkan untuk melihat di mana kerugian akan mendarat jika permintaan perlahan atau garis masa tergelincir.

Apabila hutang hilang dari buku

Apabila pinjaman meningkat, syarikat telah mencari cara untuk memastikan kunci kira-kira bersih. Kenderaan tujuan khas telah menjadi perkara biasa.

Meta, xAI, Google dan lain-lain telah menggunakan struktur ini untuk membiayai pusat data dan pembelian cip tanpa merekodkan beban hutang penuh.

Kenderaan itu meminjam, membina dan memajak aset itu kembali kepada firma teknologi. Pengaturan ini mengekalkan penarafan kredit dan fleksibiliti.

Mereka juga mengurangkan ketelusan. Agensi penarafan dan pelabur melihat risiko yang kurang di peringkat korporat, walaupun pendedahan ekonomi kekal.

Struktur serupa digunakan secara meluas sebelum 2008, baik dalam perbankan dan di syarikat seperti Enron.

Kredit swasta telah melangkah masuk untuk membiayai sebahagian besar pertumbuhan ini. Morgan Stanley menganggarkan pemberi pinjaman swasta boleh menyediakan lebih separuh daripada $1.5 trilion yang diperlukan untuk pusat data hingga 2028.

Pemberi pinjaman ini dikawal selia dengan ringan. Pendedahan adalah terhad. Pautan ke bank dan penanggung insurans semakin meningkat, tetapi sukar untuk dipetakan dalam masa nyata.

Pensekuritian menambah lapisan lain. Aliran tunai pusat data sedang digabungkan ke dalam sekuriti yang disokong aset.

Infrastruktur digital kini menyumbang kira-kira $82 bilion daripada pasaran ABS AS, meningkat sembilan kali ganda dalam masa kurang dari lima tahun, menurut Bank of America.

Lebih banyak bekalan dijangka tahun depan. Pelabur membeli produk yang dinilai tanpa sentiasa memahami aset di dalamnya.

Sesetengah pinjaman disokong oleh GPU sendiri. Apabila model cip yang lebih baharu tiba, yang lebih lama kehilangan nilai.

Jika harga cagaran jatuh, pemberi pinjaman mungkin menuntut pembayaran balik atau menjual cip ke pasaran yang lemah, mendorong harga lebih rendah.

Pasaran masih menyerap bekalan. Spread telah melebar. Saham tidak menentu.

Ekonomi AI kini terikat bersama oleh leverage, andaian masa dan pembiayaan yang kompleks.